10 Oct 2019 - [信報「財智博立」] 進攻是最好的防守？

(下面文字為原稿，上報版本因版面關係會有所分別) 

長倉基金即是只買或賣股票，不涉對沖及借貸，基本上不可以持太多現金，條款上有列明投資組合中的現金佔比不可多於10%，有些更不可多於5%，原因是基金每年收取管理費，基金經理收了管理費便需發揮其專業性，運用資金買入他們認為是最好的投資標。若持有太多現金，客戶或質問為什麼他要為那些現金付上管理費。

可是，這種理據實有點本末倒置，投資者既然讓基金經理管理自己的資金，便應有信心基金經理會憑專業知識好好運用這筆錢，投資組合內在不同情況下多少比重是現金，其實也是一種學問。好像若預期大跌市將至，正常做法會是多持現金，可是長倉基金的組合至少90%需要是股票，基金經理別無選擇便加大防守股如公用股及REITs的比重，希望可以平衡其他股票的股價跌幅，這亦令這兩類股票在弱市下股價往往錄得升幅。不過，回顧2018年的金融海嘯年，被稱許為長勝將軍的長倉基金全年也跌了約50%，可見這個限制組合內現金比重的條款，即是迫基金經理在任何情況下也需持有大量股票，未必一定是好事！

不過，防守股於弱市下被大力追捧這個過往數年的金科玉律最近卻被香港連綿不斷的政治及社會運動所影響，而公用股及REITs的業務因偏重香港，於此動蕩時間，未來派息可能隨收入減少下，部份投資者便選擇套現抽資，造成股價強勢轉弱勢，可謂風光不再，加上這次的不明朗因素太大，長倉資金可謂少了一個弱市下的上佳選項。

可是，長倉基金的資金始終要尋出路，中美貿易戰下也少了不少選擇，投資氣氛差勁下很多指數股也表現不濟，剩下來還可以買入的只有增長股，即是預期收入及盈利於未來至少兩三年每年仍可大幅增長的公司，這些公司大多是行業龍頭，品牌出眾，競爭優勢明顯，若處高速發展的行業更事半功倍。

事實上，增長股已成投資風眼多年，大家熟悉的騰訊(700)便是當中表表者，倚仗中國互聯網高速發展的大勢，加上本身的企業文化激勵員工與公司一同成長，成為龍頭脫穎而出，股價期間也不知升了多少倍。恒生指數近十年仍逃不過上下徘徊，未能向上突破的困局，可是同一時期，增長股的股價則明顯跑贏大市，再舉去年上市的碧桂園服務(6098)及海底撈國際(6862)為例，股價至今年9月分別升幅分別約160%及90%，受惠盈利增長及估值提升的雙重效應，而這個現象不只在香港，中外股市皆如是，增長股表現近年持續優於不少投資者擁抱的價值股，證明全球資金也向著這個方向走。

弱市下投資增長股，可算體現「進攻是最好的防守」這策略，不過也不可以只管進攻而忽略防守，套用在足球，縱有球王在前線不斷入球，但後防不濟，贏埋都唔夠輸，結果也是徒勞，所以投資者也需「進攻時不忘防守」，先認清增長股的三大風險，包括財務造假風險、不再增長風險及市場懷疑風險，持續跟進目標公司的發展及業績，是否符合市場預期，競爭力在行業中有否減退，財務上是否仍健康等。需明自長期增長股如騰訊般隨規模已大，有機會進入較以往慢的增長期，市場或會如今年般將其估值下調，出現所謂估值陷阱，可是投資在仍高速發展的中小型增長股，需有心理準備應對股價的經常大幅波動，為防被市場「震走」的風險，需較深入了解公司以決定較有信念的投資銀碼，可行先落小注，信心增強後再加注的策略，另外也可以考慮分散投資以分散風險。 

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簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人
執筆之時，筆者及其客戶持有騰訊(700)、碧桂園服務(6098)及海底撈國際(6862)

12 Sep 2019 - [信報「財智博立」] 冷門但高增長的醫藥股板塊

(下面文字為原稿，上報版本因版面關係會有所分別) 

從事植入性骨科醫療器械的香港上市公司，一直被市場所忽視，投資者談醫藥股，焦點總是在創新藥、仿製藥或中藥上，可是隨著全球人口老化，關節置換手術的需求有增無減，好像在香港，市民若有需要，於公立醫院骨科需要排上四年才等到進行手術，若要光顧私家醫院，則需用上十數萬港元，所以其實這個市場亦不容忽視。

近日這個冷門板塊的股票股價飛升，終引起市場關注。上市已四年半的春立醫療器械(1858)於8月27日公布中期業績後，股價至上週累升45%，今年內升幅約250%，市值約51億港元。上市未夠兩年的愛康醫療(1789)於8月26日公布中期業績後，股價至上週累升35%，今年內升幅約69%，市值約76億港元。兩者業績後股價逆市大爆發，業績相關度應很高，現在先來看看。 

愛康醫療上半年收入按年升59%至4.38億元人民幣，毛利按年升60%，毛利率由69.4%提升至69.6%，主因3D打印產品等毛利率相對較高的產品比重提高所致。純利按年升82%至1.30億元人民幣，純利率由26.0%提升至29.6%。研發費用按年升79%，佔收入比率由7.1%提升至8.0%，有利未來產品發展。愛康醫療上市招股時的賣點之一是其在3D打印產品的投入，上半年收入按年升89%，但佔整體收入佔比仍只有12%，而收入佔比較大的包括髖關節及膝關節置換植入物，分別為58%及25%。集團擁有三個獲得國家藥監局批准的3D打印註冊證，分別是3D打印髖臼杯及補塊、3D打印椎間脊柱融合器以及3D打印人工椎體，亦是首家在中國市場推出國家藥監局批准的3D打印金屬植入物的骨科公司，並於上半年協助中國醫療器械行業協會制定了一系列行業標準。 

春立醫療上半年收入按年升76%至3.75億元人民幣，毛利按年升87%，毛利率由63.7%提升至67.7%，主因銷售規模增加所帶動及產品組合中高檔增長佔比較多。純利按年升117%至1.09億元人民幣，純利率由23.7%提升至29.1%。研發費用按年升187%，佔收入比率由4.2%提升至6.9%，對產品未來競爭性屬正面。在3D打印產品的發展上，現正根據中國國民骨骼數據庫及使用3D重塑等先進技術，開發一項利潤率更高的升級版的傳統定製關節假體產品，除現有產品主要針對骨腫瘤患者和關節翻修患者外，適用範圍將更大，更有效分析及配合患者的特定需要。另外，集團亦正進行垂直整合，透過直接全資附屬春立航諾在中國進軍合金材料的生產與銷售。

以今年上半年業績作為基礎，愛康醫療規模及營運效率皆優於春立醫療，不過後者透過高增長己追至接近水平。產品方面，春立醫療的產品線較寬，關節假體產品涵蓋髖、膝、肩、肘四大人體關節，而脊柱產品則為脊柱固定系統的全系列產品組合，包括頸椎前後路固定系統、胸椎及腰椎；愛康醫療則在3D打印產品上走得較前。

以去週五股價計，愛康醫療及春立醫療的歷史市盈率分別高達45.9及42.4倍，隨著今年的高增長，預期今年市盈率則分別降至31.6及23.1倍，前者有較高的市值及估值，相信原因包括後者的透明度較低及仍未用上四大會計師行作核數，另外其在香港流通的H股不多，股權較集中，股價波動大，持貨風險亦較大。其實，香港還有一間上市多年的同業威高股份(1066)，以今年上半年計，骨科產品收入及溢利分別佔整體14%及22%，未能作直接比較，不過此業務收入6.84億元人民幣，其實規模更大，而收入及溢利分別按年升30%及59%，可引證此行業正處高增長。

留意植入性骨科醫療器械這行業和其他醫藥股一樣，業績及前景也會受到國策所影響，國務院於今年7月公布「治理高值醫用耗材改革方案」，目的是完善價格形成機制，降低高值醫用耗材虛高價格；規範醫療服務行為，嚴控高值醫用耗材不合理使用；建立健全監督管理機制，嚴肅查處違法違規行為。市場暫時傳釋是有利市場健康發展，並有利中國製產品與從國外輸入產品競爭，不過投資者仍需留意最新國策及市場風向的變動。 

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簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人

執筆之時，筆者及其客戶持有1789及1858