15 Jul 2020 - 增長型企業要持續「跳出舒適圈」 (信報「財智博立」專欄)

成功人士經常鼓勵大家「跳出舒適圈」，才可得到成功，事實上又談何容易！會否願意跳出舒適圈，最重要是有否推動力，最核心推動力並非圈外有什麼機會，而是圈內有否危機存在，會令舒適圈不再舒適，好像做實體零售的若果在十年前意識不到網購帶來的危機，以前的舒適圈可能已經變得不太舒適，甚至或許有做不下去的結局。試想想Netflix(NFLX.US)創辦人仍十年如一日只提供郵寄影碟出租服務，應該已經如其他同業般結業多時；而若果他沒有帶領Netflix走自行製作影視作品之路，有幸的還可冇聲地為有限用戶提供網路影片串流服務而維生。

自救是「跳出舒適圈」的基本推動力，而為什麼世界上有這麼多好公司，卻只有少數可以成為優秀企業，因為領導人的自我推動力是分野所在。想想李嘉誠上世紀70多年已靠經營地產掘了很多桶金，大可如其他地產商般繼續圍爐取暖，已可數代無憂，發展下去或會如現時的大昌地產(88)般，對很多人來說已經非常不錯。但李嘉誠有著以成為首富為目標的自我推動力，因此在1979年成功「蛇吞象」收購和記黃埔，踏上綜合企業之路，2000年代初又藉3G電訊將公司推向更高層次；近年他逐步淡出上市公司作傳承，但仍有著很強的自我推動力，藉慈善基金在早期已投資了很多現在已非常成功的科網企業。李嘉誠不斷「跳出舒適圈」，明顯並非出於居安思危，而是不斷對自己有更高的要求，這正正亦是我們找尋優秀增長型企業作中長線投資的重要條件。

拼多多(PDD.US)近日股價屢創新高，因為市場越來越相信此電商後起之秀可以實現近年大力推動的提升檔次計劃，「跳出舒適圈」去加入一二線城市中高檔電商競爭的紅海，並有機會藉靈活變通的策略突圍而出。拼多多的發展可以用光速來形容，服務於2015年9月正式上線，2018年7月在Nasdaq上市，至今已經發展成一間市值約9,000億港元的企業。其創辦人黃崢成立併多多的目的是讓最廣大的中國老百姓擁有了和一線城市一樣信息獲取的能力和交易能力，崛起原因可以用「人棄我取」來形容，當年阿里巴巴(9988)及京東(9618)因為「消費升級」而捨棄三至六線城市的下沉市場和低端供應鏈，中小商戶急需尋找新的流量平台拓展業務，併多多便成為一個很好的選擇，加上低價智能手機的普及、農村人口上網滲透率的提升，微信社交平台的助力、國家推動「快遞下鄉」的契機，令農村巨大的需求潛力轉化為現實消費，拼多多通過主要股東騰訊(700)旗下微信的朋友圈推薦拼團、助力砍單等社交傳播形式，能夠以極低的獲客成本快速獲得新用戶，同時推動中小型代工廠有效發揮C2M的「廠家直銷」模式，薄利多銷下仍可賺錢，達到三贏局面。

黃崢在守好下沉市場後，為了令公司做大做強，便要「跳出舒適圈」，提升用戶及銷售產品的檔次，去年推出「百億補貼」，特價銷售如iPhone等大牌爆款商品，令增速已經降至歷史低點的活躍買家一下子大幅度提升，去年只新增1.7億個活躍買家，比阿里巴巴和京東加起來還多3,500萬。以此為基礎，拼多多於今年初推出類似於朋友圈的「拼小圈」，透過消費者與好友共享自己的真實購物體驗，有助完成「去偽存真」的消費鑑別；3月亦上線面向所有用戶的「Lynn粉絲福利」小程序，以培養高端用戶，為成員推薦各種低價好貨商品連結，全部保證正品，支持驗證，努力洗脫拼多多過往給人銷售低檔或冒牌貨品的形象。今年首季，拼多多的GMV按年升99%，市場份額由6.7%提升至13.6%，而人均年化GMV按年升47%至1,842 元人民幣，可見往上流的計劃已得到初步成效。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監

執筆之時，筆者及其客戶持有騰訊(700)及阿里巴巴(9988)

1 Jul 2020 - 要了解最新市場遊戲規則 (信報「財智博立」專欄)

2020年首五個月，經歷新冠肺炎的兩度衝撃，恒生指數下跌18.6%，先一年部份股價表現理想的行業卻風光不再，市場資金的目光更遠，聚焦在預期未來數年有高增長賽道的領先企業上，這些股票股價更逆市創新高。以醫藥板塊為例，兩隻恒指成份股石藥集團(1093)及中國生物製藥(1177)於2019年同步上升，升幅理想，可是到2020年卻表現各異，市場資金更喜愛研發能力較強及在研藥物較有前景的中國生物製藥，其股價上升破新高，石藥集團股價卻處弱勢徘徊。事實上，同樣事情也發生在整個醫藥板塊，以PD-1治癌藥為主打的未盈利生物醫藥公司，俗稱醫藥B股的信達生物(1801)及君實生物(1877)等股價輾轉上升，傳統醫藥的股價卻大多表現不理想，引證市場資金的選擇。

事實上，在整個港股中，股價上升股票的數目越來越少，可見資金越來越揀擇，要在股市投資有成績，選股變得越來越重要。

市場資金的風向已經改變，不用顯微鏡，而是用望遠鏡看公司，看得比較長遠，以三年後、五年後、甚至十年後的估值為目標作出投資，今年的估值高低變得其次。假設公司現時股價$10，經調研分析後認為五年後估值可見$100，但短線投資氣氛差劣，股價有機會調整到$7，中長線資金的選擇會是以現價$10買入，因為他們用望遠鏡看到的是$100。他們知道若果以$7買入，回報可以更理想，可是也知道投資者往往高估了預測股價短期走勢的能力，知道股價短期走勢根本就很隨機，所以不會用顯微鏡去看這些股價變動，因為股價短線未必會回調。若果股價真的跌至$7，他們甚至會基於對此公司的信心而加大投資金額。

若果仍沉醉於發掘低估值潛力股票，相信效果會大不如前，因為現時市場很有效率，預期高未來增長的公司，市盈率仍低企的出現機率很低，若果大家看好一間公司的前景，而其估值還低企的話，那麼反而應該懷疑自己的看法是否有錯。估值低企的中小型股票以前可算是市場寵兒，現今卻被市場資金忽視，正正因為其業務發展有局限性，或業務太地區性，天花板太低，未來增長的想像空間不大，當想到香港的零售龍頭如莎莎國際(178)及大家樂集團(341)等外闖能力不濟，興趣便會不大，這些便是不少傳統企業面對的估值困境。

一間公司的未來股價，取決於其每股盈利增長及市場估值水平，以前者的影響力更大。後者涉及市場資金的想法轉變，相對較不可估計；至於前者，大家可以持續觀察公司所屬行業的最新發展、公司於所屬行業的的競爭優勢、公司本身的生意模式轉變、公司業績達標與否等去估計其未來每股盈利可否維持增長。若果一間增長企業的盈利正在倒退，市場估值水平很大機會也會下調，未來股價亦會下跌。

若果每股盈利增長期間，市場估值水平卻向下調整，較大機會是本來預期的股價升幅水平未有達標，但仍可以賺錢。看一個較簡單的例子，公司A今年每股盈利$1.00，以25倍市盈率即$25.00買入；公司於未來四年每股盈利每年維持增加20%，四年後的每股盈利會增至$2.07，若果市場估值水平保持在25倍市盈率，估值會升至$51.75，回報107%；若果市場估值水平調低至20倍市盈率，估值會升至$41.40，回報仍有66%；若果在每股盈利每年維持增加20%下，要令這個投資回報歸零，市場估值水平調低至12倍市盈率，對一間高增長企業而言，機會率可算是非常低；而若果市場估值水平真的調低至12倍市盈率，反而證明市場資金認為公司未來盈利不會維持高增長。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監

執筆之時，筆者及其客戶持有中國生物製藥(1177)、信達生物(1801)及君實生物(1877)