12 Jul 2022 - 「殺估值」多面睇 (信報「財智博立」專欄)

一間公司的估值，受很多因素影響，包括公司質素、業務獨特性、競爭優勢、業務規模、收入增速、盈利增速、盈利率、股東回報率、負債比率、現金流等，不過以三個主要財務報表看，很多投資者只留意損益表，因為認為收入及盈利增長夠快，盈利率夠高，用以衡量估值水平的市盈率必定高，可是他們卻忽略收入及盈利增長背後的質素，也會影響市盈率高低，而往往要靠資產負債表及現金流表，才可找到箇中玄機。

以中國建築(3311)為例，其市盈率於2011年至2013年近20倍，為歷史高位，期間每股盈利按年增長有25至30%，股價於2013年曾見$15，為至今歷史高水平。雖然其後兩年每股盈利按年增長仍有25%，但股價未再突破新高，期間市盈率只有15倍水平，為什麼市場要降低公司的估值水平？若看損益表卻未見異樣，不過那時市場開始擔心其盈利增長的質素，因為公司更多參與稱為PPP的公私合作基建項目，而這些項目拉長了資金營運週期，亦提高合作方的地方政府壞帳或拖數風險。結果時間證明這些擔心沒錯，中國建築的負債比率近年持續上升，營運現金流出維持在數十億元人民幣水平，加上盈利增長反覆，估值水平也隨時間下跌，2019年至2021年的市盈率已跌至7倍水平，2021年的每股盈利雖然較2013年時升近倍，但股價最高只在$9.5水平，比2013年的$15還低。公司管理層也留意到問題所在，近年致力整理現有PPP項目，不再參與新的PPP項目，並聚焦如保障房的短週期項目，合作方亦鎖定財政較健康的省份及城市，以減低壞帳風險，令2021年的營運現金流出大幅降至5億元人民幣水平，管理層目標是今年轉為正數，若達標估值水平有望回升。

對一間收入及盈利高增長的公司言，假設損益表質素能夠保持，隨著基數增加，預期增幅逐步下跌也很正常，那麼現時因高增長被市場賦與50倍市盈率的公司，是否有投資價值？於正常情況，答案其實是正面，因為估值水平的降幅，可以被每股盈利增長所抵銷。假設5年前以50倍市盈率買入一間高增長公司，現時的市盈率已降至25倍，若果此筆投資能達到每年復合回報15%的目標，公司期間的每股盈利平均每年複合增長便需有32%，也是一個高增長公司合理的數字。不過於過往一年，因為太多負面因素一同出現，俗稱「殺估值」的估值水平下降幅度太急太快，令股價大幅下跌，但若果公司未來數年的每股盈利高增長仍可維持，賬面損失仍然可以隨時間撫平。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶未有持有中國建築(3311)

10 Jul 2022 - 投資上市中小型本地公司的注意點

我們不時也會留意一些上市中小型本地公司的投資機會，不過就算找到一間好公司，也會遇到成交不多的問題，所以需要更深入研究，與管理層了解營商及管理情況，看看能否建立足夠信心，因買入後便不能隨意沽出。最近留意到2019年尾上市的捷隆控股(1425)，過往數年收入及盈利皆持續上升，資產負債表及現金流健康，派息比率超過40%；以現價$0.5計，2021年度市盈率約4倍，息率近12厘，表面上頗吸引。

不過，一看2021年年報財務報表附註的「主要客戶」(下圖)，最大客戶竟然佔上整體收入(1,181,603港幣千元)約85%，首兩大客戶更佔上整體收入約95%，客戶集中度之高，投資多年好像也未見過！集團從事製造及銷售睡衣產品及家居便服產品，很難想到客戶非找他不可的理由，若有此競爭優勢，客戶又怎會這樣集中？公司必言會回應與此客戶關係已維持一段長時間，並且合作一直很好，不過又真的見過不只一次如此關係最後也分道揚鑣的例子。

試想買入此公司後，某一天此最大客戶轉會他投，加上公司股票流通量低，股價結果應該會是災難性的！為什麼現價估值如此吸引，其實是有原因的。

 

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶未有持有上述股票

28 Jun 2022 - 買名錶是否好過買股票？(信報「財智博立」專欄)

近年有說「炒錶好過炒股」，或「買名錶保值過買股票」，而事實上以6月中計，納斯達克指數(NASDAQ) 自去年11月歷史高位回調32%，風險較低的道瓊斯工業平均指數(Dow Jones)也自今年1月歷史高位回落17%，Rolex Daytona 指數(函蓋27款熱門Daytona的平均二手價)自今年3月歷史高位只回落4%，暫時此說法算是成立，名錶保值能力更高。

眾多名錶中，Rolex一直是最熱門之選，銷量及銷售額可謂無出其右，年營業額超過50億瑞士法郎，年產量在50至100萬隻間，還是供不應求，疫情後店舖出現嚴重缺貨情況，大家可嘗試走進任何一間Rolex專門店看看，官方零售價100,000港元以下的錶款，最基本的Day-Date、Datejust也找不到，就算給你看到熱門的如運動錶款也會標明「只作陳列」，普通人只能在二手市場用比官方零售價更高的二手價買到。

Rolex如LV、Chanel和 Hermès般每年也調高零售價，加上熱門型號供應有限，令消費者認為「早買早享受」，因此依然供不應求，這便是超級名牌打造品牌之道。Rolex是Hans Wilsdorf Foundation完全私有，不需向公眾股東谷數交代，品質才是重點，不需為業績追量。Foundation最近就「飢餓營銷」的質疑罕有發聲明，提到產品短缺並非行銷策略，產量無法全面滿足市場需求，因為不會在降低產品質量下增產，並提到所有 Rolex 腕錶皆在其位處瑞士的四個工廠開發及生產，透過手工極其小心的組裝，以滿足 Rolex 在質量、性能、美學上的獨特、高品質標準，聲明除釐清質疑外，更曲線重申對重現高質素的標準，超級名牌就是長期這樣建立出來，可謂高招。

聲明也提到，Rolex 腕錶僅在官方經銷商獨家銷售，而這些經銷商擁有獨立管理分配腕錶給客戶的權利，乘機重申此點，可圈可點。擁有世界規模最大Rolex專門店的中東最大鐘錶零售集團Ahmed Seddiqi & Sons負責人於訪問中曾提到，如果想從某品牌購買某款熱門名錶，前提是必須是該品牌的既有顧客，舉例Daytona作為人生中入手的第一款Rolex並非理想之選，之前必須先有Datejust、Oyster Perpetual等基本款式，因此熱門名錶的優先配給權毫無疑會是該品牌的現有客戶。Rolex不做直銷，經銷商擁有的配給權便是一種優勢，中港經銷商中有大家熟悉的周大福(1929)、周生生(116)及英皇鐘錶(887)等，不過也同時經營份額不少的珠寶業務，而只專注銷售名錶的上市公司只有東方表行(398)，其業績過往兩年飆升，股價升近兩倍，存貨持續減少，維持超過100%的派息比率，表現明顯最理想。

不過，任何投資也要考量風險，Rolex熱門款式的二手價於2020年新冠肺炎起向上明顯增速，不少更比官方零售價高一倍，部份甚至高數倍，一來因防疫措施影響產量，二來因全球央行放水令資本市場水浸，令供不應求嚴重，不過此兩個因素最近已開始逆轉，部份熱門款式的二手價亦已從高位下調10%，若趨勢持續始終會影響經銷商生意。不過，對超級名牌的支持還有「貧富懸殊」此保護傘，究竟那些不受加息及經濟減速影響的富有消費者能否足夠支撑超級名牌的銷量，也是可圈可點！

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶未有持有東方表行(398)

15 Jun 2022 - 美國最新太陽能政策及影響 (明報「明智博立」專欄)

美國太陽能產業自一季度便面臨著一連串包括美國商務部對反傾銷和反補貼(AD/CVD)關稅調查的逆風，為了增加太陽能電池板組件的供應，以支持美國的新能源建設項目發展，在6月6日的白宮聲明中，將允許美國從泰國，馬來西亞，柬埔寨和越南進口太陽能電池板，兩年內不會對太陽能產品徵收新關稅。此舉讓太陽能市場減少了不確定性，無需擔心商務部會做出不利判決，被追繳龐大的關稅稅款。去除懲罰性關稅，將可減輕採購時的難題，若果調查結果不利，也無需另設關稅儲備金，在企業採購太陽能電板的成本也下降的情況下，讓整個北美的太陽能裝機量需求預期上升。

豁免關稅的主要得益者包括本土電池和組件的組裝製造商和太陽能業者如太陽能開發商，其政策雖說只限幾個東南亞國家有豁免，但也會對中國的電池和組件製造商在東南亞設有一體化產能佈局的頭部企業出口產生利好，銷量和利潤也會同步提升。不過，對於只在中國有產能的中國企業並沒有在貿易關稅上得到任何利好。

與此同時，白宮推出了更多發展本土太陽能產業的刺激政策。自拜登總統上任以來宣佈的美國本地太陽能製造產能擴張，將使目前的7.5千兆瓦產能增加至15千兆瓦，並在2024年總產能將達到22.5千兆瓦，足以使每年超過330萬個家庭改用清潔太陽能，目前美國光伏組件產品有70%依賴進口，為了激勵自給率，美國政府更利用<國防生產法>促進對本土的生產，並希望美國的太陽能產能在2024年之前增加兩倍。此外，美國聯邦政府採購中給予本土產能超級優先(super preference)政策，相當於會優先採購美國製造的光伏組件產品。這有望為停滯不前的美國太陽能發電項目走上軌道。話雖如此，美國更為寬鬆的關稅政策可能會讓美國本土的太陽能產業難以抗衡來自東南亞出口的產品，讓美國太陽能製造商的毛利受影響。

當然，目前對於整個太陽能行業的利好重點還是在於歐洲加大新能源建設，減少對外傳統能源的依賴。不過，美國市場也不可以忽略，因為美國太陽能市場對價格敏感度比較低，是全球最高溢價的市場，因此在美國的營收增加一點點也能為利潤產生更大收益。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
傅可怡，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理分析員

13 Jun 2022 - 熊市投資的經驗之談 (信報「財智博立」專欄)

全球主要股市指數(以美元計)自去年高位大幅回調，中港美股市中，不少股票股價期間下跌超過50%，加上不明朗因素接二連三出現，現時仍然揮之不去，可算基本附合熊市的定義。

有一個長期(超過30年)平均回報理想的長倉基金，其基金經理曾說過：「要在熊市取得成功，你只需做一個買家。當你買入一隻股票時，股價繼續下跌是熊市時的正常情況，直至某一時點便會轉為上升。在熊市時買入的股票，所產生的內部回報率(IRR)往往是最高的。」

這個分享為豐富經驗之談，絕對值得重視，不過要執行起來卻非字面所表達那樣簡單。首先，買入的股票需要是擁有優秀生意的優質公司，可以順利過渡經濟不景氣，甚至於汰弱留強後變得更強；另外，首次買入時估值也需要便宜，估值基準也需考慮經濟較差時的狀況；還有，因為需有心理準備股價越買越跌，投資者要有長線投資思維，不會受股價短期波動影響，而動用於熊市吸納股票的資金需預算被縛一段時間，不會因此影響平日生活所需。

在熊市中買入股票，就如火中取栗，大部分投資者不會冒這個險，選擇靜觀其變，不過就是因為不願冒險，所以他們不會在跌市底部時入市，因為那時壞消息充斥，會認為仍未跌完；也不會在跌市底部反彈一段短時間後入市，因為那時仍認為市場上的好消息將一瞬即逝，大市還會再跌並見雙底，甚至試新低；亦不會在跌市底部反彈一段長時間後入市，因為那時會認為已錯過最好的入市時機，股價相對底部已升了不少，將再升乏力並回調。

以上提及的三種擔心，現實上有時會真的出現，有時卻不會出現，但機會出現時便往往一去不復返。如現時恒生指數自5月低位反彈約15%，會繼續上升，還是回落再試低位，身在其中時根本是一片迷霧，市場上亦有不同對立的意見，往往事後才會一清二楚，所以能夠在熊市中買入股票，心理質素及紀律才是最重要。

根據多年觀察所得，選擇靜觀其變，不願冒險在熊市時買入股票的投資者何時才會重新買入股票？往往是在牛市中後段，大家也放開戒心，認為風險較低時才會再次進場，不過事實上，這往往會是風險較高較大的時候。

回想十多年前的金融海嘯，恒生指數由2007年10月的32000點跌至2008年10月的10700點，一年跌幅達67%，相信現時不少投資者也未經歴過，卻是一個很好的試煉，可以幫助提升投資水平到另一層次。當時我在恒生指數跌至18000點時也因市況不明朗而停止吸納股票，維持組合五成持股的進可攻退可守狀況，直至恒生指數由低位回升至14000點才再次累積股票。那時美國量化寬鬆(QE)已推出，但市場仍半信半疑，有些更認為QE會拖垮全球經濟，股市將再試低位，所以在此水平開始分段買入股票，還是需要很大的勇氣和紀律性，及對股票可以回歸真正價值的信任。根據我的觀察，不少投資者要待形勢塵埃落定，普遍認同QE有正面效用時才再重新投入股市，那時恒生指數已升至21000至22000點，而接著五年也於此水平上下徘徊。若果自己計過數，在自己可以承受的投資風險及理財考慮下，熊市累績股票其實是一個中長期跑贏大市的好方法。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監