16 Sep 2018 - [讀後感] Nike創辦人Phil Knight的自傳Shoe Dog

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「價值選股、估值方法與組合配置」 精讀課程

 連續四年與「香港經濟日報 - 經濟商學院」舉行大型投資講座

2018年10月12日(Fri) 下午7:00-10:00 (按此了解詳情) 
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巴菲特看很多書，他的拍檔芒格也是，看書也看不少自傳。中長線投資公司，應看重公司前景，閱讀成功公司創辦人的自傳，有助改善自己選投公司的思路。

剛看完Nike主要創辦人Phil Knight的自傳Shoe Dog，這次特別之處是一看便有追看下去的衝動，難怪Netflix已決定將其拍成電影。這種魅力，相信源於Phil Knight自己親自執筆，以第一身敘事，尤如一部小說，令讀者有如和他一同經歷Nike在1980年上市前的一點一滴。現在我也嘗試分享一下我認為值得重溫的重點

- Phil Knight初時有夢想，將大學畢業有關在美國賣日本運動鞋的報告付諸現實，但一直欠週詳計劃，也曾失去方向，想過放棄，考會計師牌並轉職， 幸好也從未完全放棄賣鞋事業

- Blue Ribbon Sports (即Nike前身，首數年在美國銷售Tiger跑鞋)由一開始便高速發展，卻因此一直負資產、負現金流、缺流動現金，曾遭貸款銀行離棄，也曾出糧彈票；其後又涉及和Tiger及美國政府的官司；這些情況維持至少十多年，絕非一帆風順

- 不過，他一直奉行他的座右銘，「不管碰到什麼，繼續跑下去便對了」，雖即見步行步，但也會逐件事情去解決

- 他是一個大學的跑步運動員，受其嚴師兼另一Nike創辦人Bill Bowerman影響很深， 所以抱著「要治好筋疲力盡，也許就是要拼才對」的信念

- 他一直不會忽視共事人的重要性，初期可說倚靠第一員工Jeff Johnson才可支撐下去；後來，主要管理層浮現， 經常同室相討策略及行動，抱著「沒有房間裡最重視的人」的想法，可豁然討論甚至互相嘲弄

- 創業初段，有點亂甚至大亂也難免，不過他能夠亂中有序，很靠其一直很專注及聚焦去發展他的賣鞋事業

- 他一直認為Nike絕非純粹是生意，興趣重於賺錢，並強調「我不是在賣東西，而是相信跑步」

- Nike的第一批貨質素不好，但買手仍樂意入貨，他和其他主事人大惑不解，買手則回應因他們做生意一直説實話，值得相信

- 他希望每個人都能找到自己的志業，跟著志業走，也許會疲憊、會痛苦，但那些挫折會成為養分，那些養分最終會讓你成為一個你想要的自己 

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「價值選股、估值方法與組合配置」 精讀課程

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15 Sep 2018 - [經濟一週「博立群股」] 東江集團(2283)應對不同風險有法

東江集團(2283)於8月中公布上半年業績，股價至月底上升6%，同期恒指升幅不夠1%，市場反應可算是正面。不過，大股東去年曾希望透過配股增加成交量，雖然股價反應正面，但低成交的情況改善卻不大，因此此股除了面對全球經濟風險外，最主要的風險反而是基金或只是為了面對贖回而被迫沽貨，因貨疏或引起跳價下跌。當然，有投資銀行看好公司之餘，亦因應低迷市況和貿易戰風險，而將行業估值市盈率調低。 

我在業績公布翌日出席業績會，根據管理層親自表述，集團產品去年直接出口美國佔比約8%，汽車模具關稅已加，但客戶依舊落單，因在美國及其他國家找不到替代供應商。集團產品質量有優勢，看其毛利率高於30%便可知。當然，當美國車企將成本轉嫁消費者，會否造成需求下跌，則這個套在任何情況，也不易估算。至少集團負責部份佔相關產品價值不算多，整體影響不算大。管理層應對貿易戰方面有信心，惟資金對中國投資的影響程度則難料。 

中長線佈局，管理層開始研究在中國以外設廠生產的可能性，選擇包括東南亞(以馬來西亞為主)及印度，不過此步籌備至完成需時。另一方面，亦會開始積極探討內銷，但依舊會關注應收賬及現金流，因一直了解國內客戶往往要求較長的付款期，集團這方面妥協程度不會大。 

至於人民幣匯率變動，因首季人民幣升值，所以錄得匯兑損失，但基本上集團收入大部分是美元，兩成多是歐元，人民幣貶值反而有利，若人民幣跌1%，毛利會增加0.3-0.4%。上半年毛利率比去年同期小幅下跌，源於因應新增客戶和新項目需求，集團加大投資於自動化、人才、研發工程等方面，由於新項目前期投入較大，令毛利率受到短暫影響，管理層相信待新生產綫進入量產穩定階段後，生產效率將能充分釋放，改善利潤空間。我們預期下半年業務增速和上半年相約，毛利率會有增長。 

因為訂單滿載，集團產能已滿，所以已分判部分訂單到東莞工廠，需要為當地機器作改善；另外，亦安排租惠州工廠，自設機器，今年尾完成，半年可全投產。此兩個安排預期為期三年。至於透過收購以增中長期產能仍是主要方向，但因法規等原因需時會較長。 

(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，持有東江集團(2283)) 

(按一下下圖可放大)

14 Sep 2018 – [博立文章] 「帶量採購」下的中國藥企投資前景

(文章來源：博立 beyondredblog.wordpress.com)

(By Larry Hung) 

這兩天藥企股價大幅下挫，原因是國家醫療保障局最新公佈了國家採購藥物的方法；而市場預期這將會導致藥企的利潤大幅減少，於是引發沽售。爲此，我查看了不同的報告和官方網站，希望將是次事件的本末娓娓道來，為大家分析對藥股的影響。 

首先，我們可以回看這兩天的【重點新聞】： 

國家醫療保障局於是9月1１日在上海舉行座談會，會上介紹國家採購藥物的方法，並以藥品規格採購試點進行，據透露本次帶量採購的具體操作方法，是按藥品通用名進行遴選，企業必須要保證有足夠的生產能力，大於等於３家的為充分競爭，價低者得，預估降價幅度為４０％；２家競爭為不充分競爭，企業主動降價，並高於平均降幅，預估降價幅度為２０％；僅１家競標是無競爭，談判降價，預計降幅為１０％。 

何謂「帶量採購」？ 

過往不同省市的藥品招標，一般只招標價格，而沒有列明數量，因此中標的相關企業需要進入醫院做工作來促進藥品使用（包括大家經常聽到的學術推廣）；而這次制定的帶量採購方案則是，在藥品招標的時候，該地方便已承諾藥品的銷量，保證在8至15個月之內用完。 

以上海爲例，過往曾經3次採用「帶量採購」，其中今年6月份公佈的一次一共採購了20個品種，並拿出上海市50%的市場份額（銷量份額）給中標企業，而未中標帶量採購的企業只能分享剩餘50%的市場份額。 

這次國家將推動在11個不同城市採用「帶量採購」，估計應該也是安排60-70%的市場份額給中標企業，其他企業只能分享剩餘份額。 

市場估計這11個城市的藥品市場大概佔全國藥品市場20%-30%（不少的份額），因此這次企業不能因爲價格低而直接放棄11個城市的市場。 

爲何國家醫療保障局會採用「上海帶量採購模式」？ 

國家醫保局在成立之後也密集調研了多地的醫改政策，其中參考了「福建模式」和「上海帶量」模式，這兩款採購模式目的都是希望降低藥品價格，「帶量採購」的目的是為了讓市場機制來調控藥品價格。「帶量採購」並不是一定指希望藥價每年下降；其次，希望只有競爭大的藥品才會大幅降價。 

為什麼是現在出臺「帶量採購」？ 
今年國家醫保局成立，藥品招標即將歸醫保部門接管，不同省份將陸續調整。過去藥品招標部門在各省衛生廳下面，對於醫院沒有太大控制力，「帶量採購」需要醫保的強勢介入，這樣才能控制醫院行為。其次，在低價中標的體系下，民衆最擔心的是出現藥品質量問題。現時，上海的「帶量採購」執行每批檢查，中標藥品每批都要進行紅外光譜檢測，以確保質量合格。而今年一致性評價藥品陸續公佈，只要藥品能夠通過一致性評價，便可被認定質量是沒有差異的。 

「帶量採購」如何招標？ 
招標辦對每個藥品承諾一個採購量（於8-15個月消化完），通過一致性評價的企業才能參與竟標。帶量採購合併劑型（片劑、分散片、膠囊，都算同一劑型），如果只有一家或兩家生產企業，則進行議價；有三家及以上生產企業，則進行竟價，竟價方式類似荷蘭式拍賣：實時顯示當前報價，各企業往下報價，最低價者中標。一旦中標，招標辦、生產企業、配送企業簽訂三方合同；同時，醫保基金預付採購金額的 50%。 

「帶量採購」的「量」如何被確定？ 
對於銷量如何確定，現時的辦法主要有：1）由醫院自行上報；2）整理過去的醫保報銷口徑的數據，但也會給醫院確認的機會。實際上，銷量數據並不需要太準確，因爲只要招標部門大概統計出來一個數據，然後告訴企業這是8-15個月能承諾採購的量。如果報上來的量太少了，比如8個月就用完了，那麼就可以立刻開展下一次的帶量採購。 

因此，「帶量採購」並不是每年一次，而是用完就進行下一次。 

「帶量採購」何時開展下一輪招標？ 
 「帶量採購」當完成合同簽訂的採購量目標之後，便會開始下一輪招標。如果沒有其他企業應標，或者新企業不能報價更低，那就直接跟原企業簽訂合同；如果原企業認為成本上漲了，需要漲價，而且其他企業沒有新的報價，那就允許漲價。

「帶量採購」會否令藥品價格大幅降價？

參考上海過去3次的「帶量採購」，大部分藥品均有不同程度的降幅。但是，我認爲投資者不能單單看看中標價的下降，而要看出廠價，某些企業甚至出廠價是漲價的。

 

舉例說，有些藥企是以直銷形式出售藥品，即是自己組建銷售隊伍，在「帶量採購」下，中標藥品已經不需要再去攻佔醫院和醫生，銷售團隊也不需要養太多人，因此，生產企業實際上節省了醫院、醫生和銷售人員費用，估計這些費用至少佔到藥品價格的30%左右。也就是說，如果降價超過 30%以上，才會影響直銷企業的淨利潤；反之，生產企業淨利潤甚至有可能上升。

 

不過，對於藥企而言，是否需要縮減銷售團隊就比較難定奪：因爲在「帶量採購」下，銷售團隊的存在意義已大大縮小，而且提升了經營成本；另一方面，如果裁撤銷售團隊，萬一往後丟標了，又需要重新去經營剩餘的30-40%市場，届時便需要重新組建銷售團隊。

 

是否將來所有藥品都會進入「帶量採購」？

某些藥品是明顯不適合帶量採購的，比如創新藥、上市時間短的仿製藥，甚至是中藥，因爲需要通過學術教育來讓醫生瞭解其療效，這些品種的銷量是在增長過程中，無法提前預測銷量。

 

總結：

我覺得具體對每家藥企的影響也需要個別調研，譬如一家藥企的主要藥品已經面臨另外兩家對手也同樣通過一致性評價，那樣藥品價格必然下降，最終仿製藥企業只能賺取平均利潤率。但是，如果競爭格局不是這麽嚴重，那樣藥企在中標後，反而有機會因爲大大減少了銷售費用，在藥品小幅降價下賺到更多，因此並不是一定是壞消息。

 

當市況差的時候，任何一個消息也會被放大，哪怕是存在些微的不確定性，單單就這個新政策而言，我不認爲藥企的長綫投資邏輯完全被逆轉，我依然深信大的藥企在往後的日子會更有優勢，一方面是一致性評價投入巨大已淘汰了一堆競爭者，二來持續創新者自然可以在新招標放下享受更多的利潤。 

 

(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，持有石藥(1093))

12 Sep 2018 - [紅猴日誌] 為國家服務！ 為人民服務！

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2018年10月12日(Fri) 下午7:00-10:00 (按此了解詳情) 
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三星期前的8月20日，我在「紅猴日誌」以「為國家服務！」為題，提到「中國面對美國不留情面的針對性對付，暫時未見可以作出很大還撃之力，需要預留彈藥作非短期作戰，不同行業的公司又要準備「為國家服務」，先是太陽能忽然減補貼，電動車及燃氣下鄕等也不例外，上週鐵路部又要機車減價，而中央為達減藥價目標，無論國企民企也要「為國家服務」，所以於此國家存亡之時，不要簡單以為國策推動行業，相關公司定必受惠，反而有可能要「為國家服務」而受到影響！中國三大電訊營運商於過往數年可說是「為國家服務」的表表者！」

之後，繼續有「為國家服務」的新名單出現，不過除了為國家集資抗戰外，國家也未忘人民，水泥建材不可太貴，原料藥價及成藥價也不可太貴，食品要多加監管，未成年的也不可太沉迷網遊及手遊，至切「為人民服務」。

個別行業「為國家服務」好，「為人民服務」又好，錢自然賺少了，股價也自然跌了。於此國家存亡之秋(或許有點誇張了)，國家忘記的只是股市吧！ 

國家比平日更忙，於不同行業加強監管，市場不知新政策何時再出現，在那個行業再出現，今天受累的是醫藥股，明天又怎樣，不明朗因素增加下，市場資金自然也知道怎樣走！

不過，對中長線投資者言，此情此境或許是個佳音，投資者現在正好收拾心情，去充實自己，學習自己可以駕馭的投資方法。

很高興及榮幸得到「香港經濟日報」連續四年邀請舉行大型投資講座，證實自己推廣的簡單投資哲學也有市場！有興趣了解更多，請按此。

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[投資要簡單，學習要認真]

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若果你並非全職投資者，複雜的方法實不易駕馭，實際上亦沒必要，認真投資的，學習自己真正可以用到的，才是硬道理！

* 以下內容提及的回報源於模擬投資組合，並未經獨立專業人士核實。

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11 Sep 2018 - 看Nike創辦人自傳有感而發

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2018年10月12日(Fri) 下午7:00-10:00 (按此了解詳情) 
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今天和大家重溫去年4月1日的一篇文章「不要漠視投資者的知情權」(按此重溫)，文章主角是同業丘鈦科技(1478)及舜宇光學(2382)，當時我的結論是要投資的便需買好公司，不只是表面好(損益表的收入及純利好)，而是實質地好(資產負債表及現金流也好)，所以應選舜宇光學。

先看看結果，由那篇文章至今，丘鈦科技股價跌了19%，舜宇光學則升了52%。不過，丘鈦科技股價曾經風光，最多升了301%，舜宇光學則最多升了205%。丘鈦科技並非是一個好投資項目，除非投資者知所進退，不然投機隨時也會由贏變輸。

話說當時，有讀者看了文章後反駁，認為超高增長的公司就是如此，財務報表的數字，尤其是現金流往往不理想，因為要把握超高增長的需求，財政上有時會吃緊些。這個我沒有反駁，因講得倒沒錯，只是於此階段的公司，成功率可並非高，帶點投機味道，看大家有否能力選中，而這位讀者，若一意孤行認為丘鈦科技前途無可限量，堅持持有，暫時似乎要守一守，但不擔保能守出過未來。

正在看Nike創辦人Phil Knight的自傳Shoe Dog，和他經歷公司創立初期的起起落落，公司由一開始高速增長，長年面對負淨資產、負債過多、負現金流的困局，多次被注重看數年的銀行拒絕或放棄，不過大家已知道Nike已是個家傳戶曉的成功個案，所以上一段提到那位讀者的觀點是沒錯的，可是最重要是有否足夠智慧選中未來好公司，並識於微時，實在說易很難。

只想說一點，「投資」不是光看數字，但不可不看數字，不然變成「投機」也不自知，一不小心便會造成不少的虧損。我們不可不懂分析上市公司的財務報表，至少也要知道最基本的！

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10 Sep 2018 - [博立文章] 從中國政策風險談到價值投資

(文章來源：博立 beyondredblog.wordpress.com)

(By Larry Hung) 

今年以來，中港股市表現不濟是可以理解的，除了貿易戰和新興市場走資兩大因素外，政策風險也是一大問題。

近來中國密集式出台的政策，不知道是按照原定計劃執行或是主理官員的無知，竟然選擇在如此環境下公告天下，製造恐慌，唯恐股市不亂。

中國在金融領域的知識實在需要大大提升，還有很大的進步空間。股市的估值其中一個元素為風險溢價（Risk Premium），風險溢價越高，估值越低。中國股市現時的風險溢價高，實在是施政者的錯誤之過。

【價值投資歷久不衰】

昨天，我跟一位行家在討論「價值投資是否在中國存在？」。朋友笑說或許自己是中了價值投資之毒，因此一直以來深信價值投資同樣可以在中國實踐。但隨著時間過去，他發現中國股市熊長牛短、而且股市略高時經常出現大規模集資活動（包括配股或新股上市），久而久之股市在資金沒變下反而供應持續增量，必然導致每家公司分佈的資金更少了。

然而，我的想法略有不同。從來，我深信價值投資不死，而且存在於各類型資產中，價值投資能夠讓我們在股市、樓市或債市中同樣獲利。關鍵是我們是否能夠把握著價值投資的核心思維（抵買高賣），並有紀律地嚴格執行。況且金融海嘯後的股市分化了，我覺得較難出現典型的雞犬皆升的情況，更多應該是牛熊交替、牛熊共舞的現象，我們更加要聚焦在好公司身上，唯有在好價錢買入好公司才能持續獲利。

【價值投資=買+賣】

我進一步分析說，以教育股為例，我們管理的組合在過往一個月並未受到打擊，關鍵是我們對價值的執著和追求。熟悉我們的朋友會知道，我們早於市場熱烈追捧時已經開始分享教育股的投資邏輯和看法，然後隨著教育股急升後，我們反而在往後的《教育股專題講座》中提到當時的估值頗高，加上必須小心留意政策風險，我們並把握時機在相對高位全部沽出，寧願錯失部份往後的升幅，也務必要嚴格遵從價值投資。千萬要留意，價值投資除了牽涉「買」之外，還牽涉在「賣」這一步。

【永遠對股市保持敬畏之心】

今年以來，投資環境絕不容易，但是投資從來如此，我們永遠對股市保持敬畏之心，市好我們做研究、市差我們依然做研究，日復日、年復年，維持一貫的打法。慶幸的是，我們對價值投資的追求和風險的厭惡，我們在今年的風浪中暫時力保不失，一直維持正回報。

6 Sep 2018 - 分析新意網(1686)現價的投資價值

雲端年代，從事數據中心業務的新意網(1686)理應受惠，今天公布至6月全年業績，是否這樣，現在看看。

全年收入按年升20%，毛利按年升13%，兩者下半年比上半年增速皆更快。不過，全年毛利率由去年同期的61.7%跌至58.5%，下半年更比上半年低，業績提到主要是將軍澳MEGA Plus 啟用後令營運成本和折舊費用增加所致。 數據中心業務的全年EBITDA(撇除其他收益及虧損的影響)按年升21%。

每股派息按年升10%至$0.151，上下半年升幅相若。以今天收報$5.97計，息率2.5%，著實不大吸引。新意網只有DBS出報告跟進，估算是次每股派息$0.16，未能達標，若以其預期未來兩年度每股派息分別為$0.17及$0.20計，現價代表的預期息率分別是2.8%及3.4%，越長時間理應以更高預期回報作風險平衡下，現時的投資價值仍未見亮點。

(資料來源：公司年報) * 按下圖可放大 

(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，未有持有上述股票)

(以上純屬個人研究心得分享，並不代表本網站、筆者或其僱主之意見、立場、推薦、陳述、誘使、支持或安排，亦非任何投資建議或勸誘。讀者務請運用個人獨立思考能力自行作出任何投資決定。)