Monday, May 12, 2025

12 May 2025 - 卓越教育在「雙減」後的突破點 (信報「財智博立」專欄)

卓越教育(3978)是中國大灣區最大補習社之一,股價於今年首四月於全球股市風雨飄搖中上升47%,升幅主要發生在4月,相信源於資金流入一些不受關稅及經濟影響的剛需行業,當然公司業績本身也要不錯。 

從卓越教育的2024年業績可見,收入按年升125%毛利按年升122%,純利按年升111%,毛利率及純利率皆比一年前略為下跌。收入大升,並主要發生在下半年,源於期間「素質教育」生意大爆發。看2023年的收入佔比,素質教育、輔導項目及全日制複習分別為28.5%41.9%29.6%,素質教育還只是第三業務,不過到2024年,三者的收入佔比分別為64.7%18.8%16.5%,素質教育收入按年大升412%下,已經成為明顯的第一業務。因為素質教育正在擴張期,教學場地及教師人數上升,所以短期拉低公司整體毛利率,不過公司能在2021年的教育「雙減」政策陰霾後復甦,找到新的市場需求及業務增長點,其實更為重要。 

中國政府於2021年實施「雙減」政策,即是「減輕義務教育階段學生作業負擔、減輕校外培訓負擔」,嚴重打擊私人補習行業,業內不少公司收入大減,盈利大幅倒退或錄得虧損,一部分甚至結業收場。為求生存,有些公司開拓直播電商業務,當中新東方(9901)最為成功,旗下東方甄選(1797)更在20232024年錄得不錯盈利,但自去年下半年盈利開始倒退。不過,思考樂教育(1769)2022年開始的直播電商業務,在2023年錄得虧損約1,200萬元人民幣後便宣佈退場。 

卓越教育的轉型則選上素質教育,推出包括「i01程式設計」、「奇趣小記者」、「思考星球」、「嘀嗒文學」、「文學美育」、「躬行實踐」、「雙語文化」、「多元思維」、「社會科學素養」等九大素質產品,並已得到廣東省首批非學科認定,去年此業務開始取得很大進展。根據最新業績,代表學員預收款項的合約負債於2024年尾按年增加184%,可見素質教育今年仍可為公司創造高增長。另外,公司積極推廣人工智慧(AI)技術在業務層面如管理、教學、作業批改、學生學情分析等的應用,藉以提升產品和服務品質及經營效率。 

事實上,補習業務本身現金流理想,零存貨及零貿易應收帳,而卓越教育在2024年的自由現金流按年增長高達182%,管理層亦重視為股東增值,去年宣布批准20242026年的三個財政年度,逐步提高派息比率至50%60%70%,並透過末期及中期股利分兩次派付。 

雖然卓越教育業務在受「雙減」政策影響後回復高增長,但素質教育的護城河看似不高,其他競爭對手也在做,但整體行業高增長期過後,增長會逐步放慢,甚至行業會到達飽和點,到時才最考驗管理層的能耐。 

簡志健,持證監會持牌人士,中原資產管理投資總監(CIO)
執筆之時,筆者授權/基金客户沒有持有上述股票

Wednesday, May 07, 2025

7 May 2025 - 金嗓子(6898)初步分析

金嗓子(6898)為中國主要喉糖品牌,剛為其過去三年業績完成基本分析。

- 2024年收入按年升23%,原因應是管理層見2023年收入按年倒退3%而增加宣傳支出而達到效果;雖然2024年宣傳湊效,但於行業激烈競爭環境下,未來收入可預視性較低

- 雖然2024年銷售開支佔收入增加,但因毛利率上升,純利率亦得以提升,純利按年升27%

- 喉片(OTC)仍佔2024年收入92%,喉寶則佔7%,而前煑毛利率更高;公司正積極開發其他產品,但佔比只有1%,亦未見競爭優勢

- 管理層強調正積極開拓海外市場,但於2024年佔比只有0.3%

- 簡單來說,公司絕大部份盈利都是靠喉糖片的國內銷售

- 公司於2024年加大資本開支以增加生產設施,惟於貿易應收帳保持低企下,自由現金流按年仍增長85%,足夠應付連續兩年高於100%的派息比率;於足夠淨現金支持下,維持偏高派息比率的機會不低

- 於上呼吸道感染機率仍高下,喉片相類產品需求相信可持續高企,但市場競爭激烈,增加宣傳並不保證收入必然增加




簡志健,持證監會持牌人士,中原資產管理投資總監(CIO)
執筆之時,筆者授權/基金客户沒有持有上述股票

Tuesday, April 29, 2025

29 Apr 2025 - 卓越教育(3978)初步分析

卓越教育(3978)是中國大灣區最大補習社之一,剛為其過去三年業績完成基本分析

- 「素質教育」2024年下半年起大爆發,整體業績亦大幅提升,開始自規管陰霾後復甦
- 2024年尾的合約負債按年增加184%
- 補習業務本身現金流理想,零存貨及零貿易應收帳,2024年公司自由現金流按年增長182%
- 管理層重視為股東增值,2024年派息比率為45%,未來三年的目標是50%、60%及70%





簡志健,持證監會持牌人士,中原資產管理投資總監(CIO)
執筆之時,筆者授權/基金客户沒有持有上述股票

Monday, April 28, 2025

28 Apr 2024 - 關稅陰霾下的選擇 (信報「財智博立」專欄)

自去年開始,當港股經歷了數年的估值下調期,大家見到恒生指數終於穩定回升,不過其實受大眾忽視的不少中小型香港工業公司股價表現更理想,這些公司主要市場包括中國及歐美,生產基地已逐步由中國轉移至東南亞,而在非中國工廠的生產量,足夠供應給美國市場有餘,以迴避美國向中國貨品徵收關稅。當中具代表性的公司包括造鞋的九興控股(1836)及製衣的晶苑國際(2232),股價在2024年分別上升77%51%,這兩間公司亦慷慨派息,若不計特別股息,派息比率分別高達70%60%,以2024年尾收市價計,息率分別高達7.0%7.5%,因中國正處於低息環境,所以受國內投資者歡迎,兩間公司亦已先後進入港股通名單,投資渠道更為便利。 

我在近年也有參與一些中小型香港工業公司的網上網下業績會及管理層會面,留意到越來越多分析員出席,不少出席人數由數個增加至十多二十個,甚至數十個也有,可以引證此類公司越來越受到關注,伴隨而來的是估值水平提升,加上每股盈利及派息增長,出現「戴維斯雙擊」,股價也水漲船高,好像九興控股及晶苑國際,股價今年持續強勢,最高升幅分別達17%41%。不過,美國的「對等關稅」政策卻令局勢有所改變,雖然在42日公布政策詳情,事前已是人所共知,但市場普遍認為徵收東南亞國家的關稅會相對溫和,因此未作特別反應。可是當作出正式公佈時,因關稅幅度及覆蓋度比預期明顯更差,無論生產地是在中國或東南亞,關稅也很高,市場便擔心廠商需負擔多少關稅,及貨物需求因潛在加價而下降,每股盈利及派息將會受累,行業風險增加下,估值水平也會下跌,出現「戴維斯雙殺」,股價亦迅即大跌,今年升幅在數天內蒸發,可謂「水能載舟,亦能覆舟」。

不過,美國總統特朗普於49日「對等關稅」實施不夠一天便作大幅修正,全球股市亦隨之而大幅反彈,因美國於未來三個月向東南亞國家徵收的關稅為基本的10%,限制了對中小型香港工業公司的負面影響,比先前最差情況明顯利好,不過美國這個全球第一大國朝令夕改的做法,事實上令營商及投資變得困難,大家會擔心會否很快又出爾反爾,香港公司會否被特別對待,在東南亞國家出口的貨品,也會如中國出口般被徵收100%以上的關稅? 

資深投資者巴菲特認為關稅等同現今戰爭工具,雖然美國暫緩和全世界開戰,但和中國的「戰爭」持續,全球兩大國家博奕也為營商環境增添不明朗因素,其他地方的經濟也可能被波及,所以也會受利美國關稅的非直接影響。那麼在中小型香港公司中,有那些生意會不大受影響?首先,公司產品没有出口美國,或出口美國只佔非常少的份額,另外產品本身形同必需品,有著剛性需求,符合這兩個條件的會即時想到兩間成藥公司,白花油(239)及健倍苗苗(2161),前者產品香港人應很清楚,後者產品品牌則包括保濟丸、何濟公、飛鷹活絡油等,近年更大肆宣傳將老字號活化及年青化,並開拓跨境電商渠道作內銷,增長性比白花油強。 

簡志健,持證監會持牌人士,中原資產管理投資總監(CIO)
執筆之時,筆者授權/基金客户持有健倍苗苗(2161)及晶苑國際(2232),並會按不同股票的風險因素配置在不同產品上

Monday, April 07, 2025

7 Apr 2025 - 從CASETiFY談到泡泡瑪特 (信報「財智博立」專欄)

本週看到報導說9GAG創辦人陳展程入主濠暻科技(2440),並將公司改名MemeStrategy,似乎名正言順想做一隻如美國GameStop(GME)般的Meme股,我對純炒作兼股價波動大的Meme股没有興趣,不過報導也提到CASETiFY 行政總裁暨聯合創辦人吳培燊會成為獨立非執董,令我想起自己用了CASETiFY電話殼多年,原來也不知道其創辦人及品牌故事。CASETiFY的兩個創辦人似乎頗低調,訪問不多,其中於三年前《信報財經月刊》的一篇,吳培燊提到CASETiFY其中一個商業模式是主動邀請全球設計師合作,並跟對方分享部分利潤,變相建立起「藝術家」平台,此舉也為品牌增值,建立強大的品牌形象和全球影響力。他亦重申CASETiFY的品牌理念是全世界任何地方的用戶都會想找到心儀機殼,而CASETiFY成功地將手機殼轉化為展現個人風格和自我表達的媒介。另外,還記得CASETiFY當初爆紅,是因為包括美斯及防彈少年團等體育及娛樂圈明星名人KOL主動分享使用其機殼,提升了產品的吸引力與話題性,令品牌享受了免費的病毒式行銷,消費者也肯因此肯付出溢價購買其產品。 

說到此,忽然在腦海出現POP MART,其成功不是如出一轍嗎?當然,POP MART的成功更已經上了另一個台階,泡泡瑪特(9992)已貴為2,000億港元市值的公司,有人或許會認為現時超過35倍預期今年市盈率的估值較為虛無,未必可維持,但是其大熱IP角色THE MONSTERS(包括LABUBU)2024年的30億元人民幣銷售額,可能已經多過CASETiFY同期收入,這個無疑較貨真價實。做潮玩玩偶生意,在中國較知名的有MINISO(MNSO)及旗下正申請上市的TOP TOY,還有布魯可(325),不過這些公司大部份產品都是與歷史悠久的大熱授權IP 合作,簡單來說即是議價能力不高,人家可以隨時找其他公司合作,但自家公司卻當然不情不願,好像奥特曼超人產品在2024年全年仍佔布魯可收入近半,若果抽走了怎麼辦?MINISO去年靠日本人氣漫畫CHIIWAKA掙了不少錢,但合作關係卻非獨家,好像本月在海港城開設的期間限定店,便是與NIKO-NIKO合作。


泡泡瑪特也有授權IP業務,但在2024年收入中只佔12%,其主導的藝術家IP才是主力。POP MART基本上是一個培育、孵化及推廣藝術家IP的平台,市場上暫時未見有相類能力的平台,CASETiFY較多和授權IP合作,就算和藝術家聯乘,似乎也只是逐次合作的關係,不存在培育及孵化。藝術家IP背靠這個平台,產品才有機會受大眾歡迎,泡泡瑪特所提供的價值更大,因此也擁有很大的議價能力。相對布魯可、MINISOTOP TOY,泡泡瑪特根本是在不同層次的公司,不好去直接比較。 

簡志健,持證監會持牌人士,中原資產管理投資總監(CIO)
執筆之時,筆者授權/基金客户持有泡泡瑪特(9992),並會按不同股票的風險因素配置在不同產品上

Monday, March 24, 2025

24 Mar 2025 - 出席晶苑集團(2232)CEO Seminar後記

今早出席晶苑集團(2232)CEO Seminar,了解公司最新發展。連同最近公佈業績,可分享以下數點:

- 晶苑上週四公布2024年全年業績,下半年比上半年按年增長更快,管理層認為今年客戶(包括Uniqlo、Adidas、Lululemon等)需求仍然強勁,預期收入按年增長有低雙位數。

- 美國關稅政策是危也是機,去年北美洲佔公司整體收入38%,全部由非中國工廠供貨。公司優勢是於多地(包括中國、越南、孟加拉、柬埔寨等)有工廠,可以靈活應對關稅,反觀墨西哥主要向美國出口牛仔服,若徵關稅,對牛仔服去年佔整體收入21%的晶苑來說是一個機會。

- 除了多地生產,晶苑產品也多元化,包括運動服、休閒服、牛仔服、內衣及毛衣,很適合正積極整合供應商及擴展產品綫的大型客戶。

- 晶苑於前週正式入選「港股通名單」,會是因國內低息環境下正追求優質高息香港上市公司的中國基金及股民的適合選擇。不計特別息,公司去年派息比率為60%,以去年最高收市價$4.79計,息率約6.8%。假設今年每股盈利按年升12%(收入低雙位數增長),60%派息比率,即預期每股派息$0.367,以現價$5.87計,預期今年息率約6.3%。 


簡志健,持證監會持牌人士,中原資產管理投資總監(CIO)
執筆之時,筆者授權/基金客户持有晶苑集團(2232),並會按不同股票的風險因素配置在不同產品上

24 Mar 2025 - 投資美股不可忽視的風險 (信報「財智博立」專欄)

美國近期公佈的經濟數據偏向不大理想,本來聯儲局可以藉勢繼續減息,但是總統特朗普正在大打「關稅戰爭」,市場擔心通脹將回升,令聯儲局只好放緩減息步伐。零售市道方面,美國市民因未來形勢不大清晰而減少消費。投資方面,資金亦偏向避險而流入債券市場,好像美國十年期國債息率由今年1月的4.7%水平,下跌至近日的4.3%水平;股市轉弱,S&P500指數自2月中起,一個月內回調超過10%

(圖片來源:香港經濟日報) 

美國新政府的政策充滿不確定性,市場近日再次擔心美國經濟衰退或滯脹,非必需消費品公司股價尤處弱勢,連剛公佈優於市場業績及指引的近年強勢股Ralph Lauren(RL),股價亦自高位回落超過20%。雖然市民因應社會氣氛而減少非必需消費,但民生消費理應不可少,可是為什麼Walmart(WMT)Costco(COST)股價亦自高位回落超過15%?若然有消費降級,這兩間公司的業績不是更可以受惠嗎? 

需留意一點,現在美股投資者最需要擔心的未必是公司盈利,而是市場會否仍然接受近年較高的估值水平。還記得中國政府數年前為中國要走更好及更遠的路,整治房地產、科網及補習等行業,市場因不明朗因素增加,加上經濟情況變得不大理想,大部份公司的估值自高位下調,俗稱「殺估值」,到今年政策轉向支持民企及創科,加上穩定房地產及消費,情況才算是穩定下來,估值水平有見底,甚至回升跡象。現在到美國總統致力破舊立新,為美國要走更好及更遠的路,以關稅手段重整與不同國家的關係,開設DOGE部門縮減政府開支等,但短期對通脹、就業情況及消費有負面影響,不明朗因素增加會令資金撤離股市,若果美股普遍出現「殺估值」情況,投資便會變得困難,想想港股於2021年至2023年輾轉下跌,每逢反彈便是陷阱,大家便可以感受到。以騰訊(700)為例,其Non-GAAP每股盈利於2018年至2023年增加96%,但2023年的最高股價卻比2018年下跌了12%,而其每年最高市盈率由2018年的50倍跌至2023年的23倍,這便是「殺估值」的負面影響,期間很難為一間公司放一個合理估值水平,因為市場欠缺共識。 

再講講先前提到的Walmart20202024年度(1月年結)每年最高市盈率只在25倍水平上下,但到2025年度則急升至39倍,而其每股盈利按年增速只是維持在低雙位數水平,可見急升的估值隱藏風險,當市場投資風險上升及資金減退,被「殺估值」機率便增加。若以今年3月中股價計,Walmart的預期2026年度市盈率仍有32.4倍,究竟市場會否將估值擠壓回25倍市盈率的近年正常水平,而市場最新共識估值水平在哪處,是現在投資者最為擔心的事情,因此亦增加投資風險。 

若要撇除「殺估值」風險,便需將元兇幹掉,市場正希望特朗普能回心轉意,減低「關稅戰爭」的力度,並盡快落實減稅及減監管措施相抵銷。現時政經市場實在變得太快,大家也要密切留意最新事態發展,需知道有「殺估值」風險存在,但也不要認為是理所當然。 

簡志健,持證監會持牌人士,中原資產管理投資總監(CIO)
執筆之時,筆者授權/基金客户持有騰訊(700),並會按不同股票的風險因素配置在不同產品上

Wednesday, March 12, 2025

12 Mar 2025 - 現在投資美股最需要擔心是什麼?

因新政府的政策充滿不確定性,市場近日再次擔心美國經濟,消費品牌股處弱勢,不過民生消費公司如Walmart(WMT)及Costco(COST)股價亦自高位回落約15%,若然有消費降級,不是可以受惠嗎?

現在投資者最需要擔心的未必是公司盈利,而是市場仍會否接受近年較高的估值水平,若果美股普遍出現「殺估值」,投資便會變得困難,想想2024年前那幾年的港股便可以感受到。

先講WMT,公司1月年結,2025年度的最高市盈率(PE)達39倍,但2020至2024年度,每年最高PE只在25倍水平上下,而以現價$87.44計,預期2026年度PE仍有33倍。

再講COST,公司8月年結,2024年度的最高市盈率(PE)達55倍,但2020至2023年度,每年最高PE有三年在40倍水平上下,一年在46倍,而以現價$930.49計,預期2025年度PE仍有52倍。

可以見到,WMT及COST於過去年多的估值存在泡沫,市場會否將估值擠壓回較正常水平,而市場最新共識估值水平在哪處,是現在投資者最需要擔心的事情!

簡志健,持證監會持牌人士,中原資產管理投資總監(CIO)
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Monday, March 10, 2025

10 Mar 2025 - 值得關注的珩灣科技 (信報「財智博立」專欄)

珩灣科技(1523)2月尾公布至202412月全年業績,收入及毛利分別按年上升24%26%,毛利率增加0.9個百份點至54.9%,源於期内 5G 模組零件成本下降,及銷售集中於幾個大批量產品系列引致更好的規模效益。純利按年升幅更大,達35%,純利率增加2.8個百份點至32.6%,為歷史高位,歸因於出色的成本控制,可反映管理層實事求是的態度。銷售開支佔收入近四年都在3.6%3.8%低位水平,公司銷售較倚賴分銷商,自身目標將注意力集中在產品上;行政開支佔收入於過去五年逐年遞減,由2019年的12.1%減至6.6%;研發開支佔收入亦於過去七年逐年遞減,由2017年的19.4%減至7.3%,不少公司將此比率固定在某個水平,未必是最有效率的方法,管理層認為現有產品所建立的生態系統還有很大發展空間,因此研發開支應使則使,沒有必要和收入同步增加,投資者主要面對的風險主要是管理層看法是否到位。 

公司於2016年中上市,上市後每股盈利及派息每年也在增長,每股盈利平均每年複式增長24%,派息比率一直維持至少90%2019年高見122%2024年亦有111%。管理層在資金分配上做到很好的平衡,除了將差不多全部盈利派息外,亦逐步減債,令2024年尾的負債比率只有4.6%,淨現金亦增至6,560萬美金。另外,經營上亦很有效率,存貨週轉由過往三年的約200天,減至2024年的115天,在只有少量回購下,股東權益回報率 (ROE)逐步增加至68%的高水平,充份發揮輕資產的特性。公司的最大市場是北美洲,佔整體收入的64%2024年的按年收入增幅更高達37%,不過產品代工廠全在台灣,關稅風險暫時相對不高。 

珩灣科技業績如此亮麗,那麼公司從事什麼業務?上網基本上是我們生活必需品,有些企業更需要無縫上網,即是任何地方任何時間也不可以斷線,因此公司開發了專有技術,整合固網、流動網絡及衛星連結,並應用於旗下產品和服務,共同形成了一個專注於上網連接可靠且簡單的生態系統,應用的行業包括海事、運輸、零售、政府及建築等,就如經常遨游大海的遊輪及遊艇,很多都用上公司的Peplink品牌產品,皇家加勒比遊輪便是其中一個用家。 

公司最主要自研專利技術是SpeedFusion,除了競爭對手也可提供的熱備份(Hot Failover)功能,即斷線時可以自動將流量切換到其他可用的連接,確保服務不會中斷外,更可做到寬頻綁定(Bandwidth Bonding),允許將最多13WAN連接(包括寬頻網路、3G/4G/LTE、衛星網絡Starlink)合併成一個單一的高速數據管道,增強了網路的可靠性和速度;另外亦可以做到WAN平滑化(WAN Smoothing),透過複製數據包來提供更平滑的連接,即使在網路條件不佳的情況下也能保持穩定。

隨著可以上網的IoT產品越來越多,加上人工智慧、機器人及自動駕駛增加對邊緣計算(Edge Computing)的需求,令未來更多企業及個人對無縫上網產生需要性,珩灣科技建立的生態可以發揮更大作用,生意也可以同步上升。 

簡志健,持證監會持牌人士,中原資產管理投資總監(CIO)
執筆之時,筆者授權/基金客户持有珩灣科技(1523),並會按不同股票的風險因素配置在不同產品上