25 Oct 2022 - 面對大跌市應該怎樣處理？(回顧2009年恒指11000時)

恒生指數昨天(10月24日)下跌6.4%至15083，自6月28日反彈至22419起，四個月累計跌幅達33%，這段Free-fall的程度，不明朗充斥的環境，令我想起十多年前的「金融海嘯」。我在2005年起寫Blog，當時未入行，仍有將組合在Blog分享，因此紀錄還在，大家有興趣也可以重溫一下。

恒生指數在2009年3月上旬見底，低位11345，3月11日的文章提到「筆者的投資組合已沒有變動一段時間，一來已達至現金佔組合市值40%至50%的目標，二來組合以在港股投資的範圍內以ETF達到一定的分散，三來經濟未明朗下最好不變應萬變，加上工作最近極度繁忙，所以亦不急於作變動」。 

為什麼金融界「世界末日」仍堅持組合持股？

當時的投資環境其實比現時還差，是金融界的「世界末日」，不知何年何月才會復甦，但我仍堅持組合中一半持股，為什麼？首先，我仍然相信股票及股市如過往危機般，事過境遷後明天會更好；另外，則涉及「資產配置」，我放在股市的資金佔資產是一個令我覺得舒適的比重，這個比重因人而異，最簡單是這筆屬中高風險投資的資金，無論升跌也不會影響自己的基本生活外需，亦不會令自己覺得有壓力，食不安睡不著。若果大家未能達此境界，便需檢視一下自己的資產配置，不然股市長期有升有跌，遇上大跌市也得冷靜面對。

我記得2008年尾還去了一趟杜拜旅行，住了帆船酒店，有朋友問為何「金融海嘯」好像對我沒有影響，其實又怎會沒影響，不過影響的是我的投資組合，但不是基本生活。2009年3月11日的投資組合，現金佔比51%，持貨包括風險相對不高的ETF及內銀股，但持股也貶值了35%。

為什麼跌市守得穩，可以成為一個重要轉捩點？

股市在2009年3月見底反彈，當年是股市好年，最差的一年是2008年，恒生指數在2007年10月尾高見31958頂位後輾轉下跌，2008年全年下跌48%，而知名本地基金如「長勝將軍」及「價值投資」(大家自己估下)也跌了一半，而我的組合則跌了27%，我是主力長倉投資，不用衍生工具對沖，組合以持股比重去控制風險，現金較多下變相也是一種對沖，因此組合持有股票下，於大跌市(絕大部份股票股價下跌)貶值是無可避免的，這時控制跌幅便是最重要的事情。

假設2008年初分別放$100在我的組合及恒生指數，年尾時分別貶值至$73及$52，不過這個基數的大小對未來投資回報的影響著實不小。2009年當恒生指數反彈至14000時，我開始對股市復甦建立信心，因而逐步為組合增持股票，那年我的組合升值54%，恒生指數則上升52%，結果2008年初那$100，至2009年尾，我的組合變成$112，升值12%，而投資在恒生指數則變成$79，仍貶值21%。

可見到，跌市守得穩，可以成為一個重要轉捩點，但當時受跌市氣氛止蝕離場的朋友，那個虧損已確認，沒有持有股票，當然大家會想2009年也可如我般自恒生指數反彈至14000開始恢復買入股票，甚至神勇地認為可以摸底在11000至12000便買翻股票，但現實於恐慌時絕大部份人不會去買股票(好像現在只想做定期存款般)，反彈初期半信半疑下也不會開始買股票。那麼為什麼我那時會自恒生指數14000時逐步為組合增持股票，不要忘記我自1995年便積極研究股市及投資股票，2009年時已有14年充實的投資經驗。回想那時，大部份人認為事過境遷，可以再買股票時，恒生指數已是20000以上，再次引證股神巴菲特於2008年10月「金融海嘯」時的分享：「有一點是肯定的，股市在經濟和市場信心真正復甦以前，會有大幅度上漲。如果你等到那時候再買股票，那就已經錯過了最佳的購入時機」。

為什麼投資股票的大前提是做好「資產配置」？

現時處境著實和當年相似，2009年3月11日的文章也提到「經濟何時重新振作，股市何時重新起飛，眾說紛云，有誰真的清楚。但無論股市要沉寂一年、三年甚或五年，也得要準備一下時機來臨時要投資哪些股票？又怎樣重整投資組合？」是次恒生指數及港股會沉寂多久，又怎知道，千萬不要高估自己對整個股市的預測能力，好像那時人人以為是金融界的「世界末日」，怎知卻不知不覺見了底部。

既然是不知道，現在應該怎樣部署？如先前提到，投資股票的大前提是做好「資產配置」，明白投資股票屬於中高風險，在資產中配置一個令自己覺得舒適的比重放在股票，當然不是胡亂去買，長線投資的也要在中長期合理估值下投資在好股票上(不過好股票變質後也要沽出)，做好基本事情，便擁抱投資組合的上升與下跌，不要因心理因素動搖，因為無論升跌也不會影響自己的基本生活外需。

剛巧有潛在客人提出想逐步趁低吸納的想法，只要他清楚投資股票的風險，做好令自己安心的「資產配置」，並願意擁抱投資組合的上升與下跌，為何不可以？好像我在2009年恒生指數反彈至14000開始增持股票時，我當時也不知道迎來的是升市還是跌市。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監

23 Oct 2022 - 領展(823)等收息股還可以跌幾多？(收息股投資者必看)

投資氣氛不理想，收息股往往是投資者的避風塘，可是不少收息股今年卻成為穩陣投資者的陷阱。

傳統收息股中，電訊股股價表現相對較理想，中國電信(728)及中國移動(941)今年至今仍有升幅，香港電訊(6823)近日股價大跌，連收息計跌幅其實只有4%；不過公用股如中電控股(2)、中華煤氣(3)、電能實業(6)、長江基建(1038)今年至今連收息計跌幅分別達31%、46%、21%、24%；內銀股如建設銀行(939)、工商銀行(1398)今年至今連收息計跌幅分別達8%、8%，但若從今年2月高位計，跌幅分別達20%、18%；REITs如置富(778)、領展(823)今年至今連收息計跌幅分別達30%、27%。

恒指今年表現已經很差，今年至今跌31%，從今年高位計跌幅更達35%，為什麼被視為穩陣派的收息股表現如此差勁，有些跌幅拍得住恒指，甚至超越恒指？股價已經跌了這麼多，是否代表跌完？今天便以領展(下圖來源：Stock360)作代表，和大家探討一下。

不同類型的收息股股價表現不理想，各自有本身的原因，如強美元下外幣跌、中國經濟不佳等，但最主要影響還是市場利率上升，這點現在大家都知，不過不少收息股股價在今年8月失守後才跌跌不休，為什麼8月前市場還未察覺此風險因素？

先看看美國十年期國債債息率今年變化(下圖)，8月後明顯升升不休，應該是市場認為通脹高位比先前預期，將維持更長時間，不過美國聯儲局於今年3月重啟加息0.25%，並於6月、7月及9月再分別加息0.75%，可見8月前已有連續兩次加息0.75%的紀錄，加上十年期國債債息率由年初的1.5%升至6月中的3.5%，為何領展股價還可在6月6日錄得今年收市高位的$72？

再看遠些，上一次美國十年期國債債息率明顯升勢為2016年7月的1.45%升至2018年10月的3.15%，領展股價(下圖)同期卻明顯在上升，可見市場一直認為領展是市場利率上升時的避險股。

不過，大家或會精明地提出領展業績當年如日方中，現時每股派息增幅大不如前，股價自然沒有當年般強勢。我們即管客觀用數據看看，下表列出領展在每一個財政年度(3月年結)股價高低位所代表的估值息率，息率越低即估值越高，於上一次的息升期，估值息率區間由3.9%-5.0%，降至2.9%-4.5%，即股價期間上升，除了每股派息(DPS)增加外，估值水平也得到市場提升，引證其避險特性受市場歡迎，領展股價於今年6月初見高位，相信亦是同一原因。

可是，事實告訴大家，自今年8月起，市場突然改變了對收息股的態度，不再如過往般重視其避險特性，這些轉變，作為投資者於初期很難察覺到，因為會認為只是股價正常短期波動，當趨勢成形時，股價已大幅調整，這個現象亦是過去一年投資上較難處理的地方。

現在，大家會知道任何投資都會拿來與銀行存款利率作比較，收息股的預期回報也需比銀行存款利率有一個風險溢價，才可吸引到投資者的目光，情況和以前已經有所不同。這個風險溢價也會隨市場變化而轉變，這個轉變往往不易估算。從上表看過往五年及十年的平均數，可得出領展的估值息率區間在3.5%-4.7%，聯邦基金利率上限由年初的0.25%，升至現時的3.25%，市場現時預期明年上半年會再升至5.00%，即管假設領展的避險特性仍有市場，估值息率不按相同幅度調升，而只升300個點子，估值息率區間也會調升至6.5%-7.7%。

市場現時預期領展於是年度(至2023年3月)每股派息按年升2%，即管再保持點假設沒有增長，即每股派息$3.057。以8月前市場仍重視收息股的避險性質時，估值息率區間在3.5%-4.7%，是年度估值區間為$65.0-$87.3，因此股價於6月初曾高見$72，也是可以計算到的。不過，市場現時對收息股的看法已明顯有所改變，若果情境如上述估算般，估值息率區間在6.5%-7.7%，是年度估值區間會調整為$39.7-$47.0，而其股價於上週五跌至$48.6，為今年收市新低，但仍高於這個估值上限。

當然，於此不明朗因素仍充斥的投資環境，為股票作短期估值並不容易，好像以上提及的風險溢價便不易定位，若果估值息率只升150個點子，而非300個點子，是年度估值區間會變為$49.3-$61.1，那麼上週五股價便可能已見底。

因此，投資者除要對訂立風險溢價有判斷力外，也需明白有些優質股票股價於短期跌跌下休，源於市場正在「殺氣氛」，即股價於投資氣氛不佳下，股價可以非理性跌至大幅低於中長期估值水平，而這個會是長期投資的良機，好像若以三年時間去衡量，假設期間宏觀影響回復正常情況，領展股價現在初步已變得吸引。

明白大部份投資者於現時不明朗的投資環境會暫緩投資，但以個人理財角度看，於符合一些大前提(如資產配置)下，仍可以考慮局部及逐步去累積股價低於中長期估值水平的優質公司作長線投資，目標公司若果是Compounder更為理想。有興趣了解更多，可按此看看「為何Compounder可以是現時理想投資目標？」一文作個參考。

執筆之時，筆者及其客戶持有中國電信(728)、領展(823)、中國移動(941)、香港電訊(6823)

19 Oct 2022 - 美國泳池界翹楚的痛點 (明報「明智博立」專欄)

人類追求美好生活的動力一直沒有變化，美國人對家的建設長久以來需求不斷，以及對戶外生活方式的認可，造就了很多行業的興盛，比如Home Depot(HD)靠著家裝需求成為全球第一大的線下零售商。而在美國家庭後花園常見的游泳池，也造就了游泳池及相關戶外生活用品最大的批發分銷商Pool Corp(POOL)的壯大。Pool Corp擁有優秀的商業盈利模式及良好的競爭格局，讓他們可以長期享有運營槓桿，自2009年以來每年的運營利潤率持續擴大, 也持續帶來高的資本回報率。

公司的策略非常簡單，就是讓他們的終端客戶建立一個游泳池並成為公司的終生客戶。一旦建立游泳池的支出完成，由於需要不斷維護的屬性，游泳池會變成該服務公司年度年金的資產。游泳池平均使用年限約為22年，除了每年都需要消耗化學品外，一個游泳池通常到了第8至15年便出現磨損，需要把零部件進行更新，到15至20年便需要進行改造和翻新，所以一旦成功獲客，便能擁有很高的客戶全生命週期價值(LTV)。而獲客成本方面的投入也不是很高，這由於公司是分銷商，對接的下游客戶主要是當地的維修承建商和專業建築商而不是終端零售客戶，因此不需要高獲客投入成本，加上行業上游和下游都高度分散，作為中游的分銷商便處於有利的位置，擁有很高的話語權。據Neuberger Berman 2020年的數據，公司擁有45%的市場份額，所佔份額是排名第二的公司的10倍，再加上公司售賣的設備都很重，難以網上銷售，因此公司的地位很難輕易被顛覆。因此公司能擁有持續長期穩定的現金流進行再投資和優化運營能力。

公司在通脹環境中表現出色，因為它有能力將額外成本轉移給客戶，淨銷售額因價格上漲10%以上而受益。雖說公司目前有60%收入來自維護和消耗品的經常性收益，但是在當前宏觀複雜的環境下，要是面臨經濟衰退未必能抵抗打擊，因為目前約20%的收入來自新建泳池和20%的收入來自改造和升級泳池，而美國每年的新建泳池和新屋開工的數據有高的相關性，隨著房地產市場降溫，新建泳池的需求會減少，加上經濟環境可能會變差，客戶會減少豐富自己泳池的產品以及減少更新和翻新泳池的意願，有較大可能會對未來這方面收入造成衝擊，從而影響利潤的穩定性。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
傅可怡，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理分析員
執筆之時，筆者及其客戶沒有持有上述提及的股票

17 Oct 2022 - 為何Compounder可以是現時理想投資目標？(信報「財智博立」專欄)

全球宏觀經濟和地緣政治前景仍處於相當波動的狀態，加上通脹持續高企，央行難於以減息放水增加市場資金流動性，除非出現創意方案，不然全球大部份公司及行業會較長時間處於一個緩慢增長的環境。

我們一直發掘並投資增長型股票，不過高增長新世代公司因市場資金風險胃納减少，股價正經歷「殺估值」而處下跌階段；同一時間，越來越多公司因政經形勢劇變而影響其原有的生意增長模式，股價因「殺邏輯」而下挫。鑑於目前政治、經濟及投資環境缺乏明確性，我們除了增加長倉組合的現金水平以平衡風險外，用來投資股票的小部份資金會保留及買入已呈超賣的高增長型公司，而主力投資的會是被稱為Compounder的長期複合增長公司，這些公司除了高質素是基本要求外，過去於一段長時間(至少十多二十年)亦已證明在波動的經濟週期中，仍然可以持續穩定地增加股東財富，並同時提供潛在的下行保護。

Compounder需要擁有很強勁並持久的特許經營地位，但這個優勢並非政府或第三方賜予，而是憑自己長期一步步建立起來。公司的毛利率及純利率比較高，前者代表其主要產品及服務的競爭優勢，後者則代表上佳的經營效率，亦令公司於經營環境不理想下，仍可以保持盈利狀態。會計上盈利的真實程度也很重要，因此公司亦擁有高營運現金流及自由現金流，令優秀的管理層可以做好如再投資、派息、回購等資本分配，為股東持續增值，而管理層的薪酬和激勵政策，需要與促進股東長期利益掛鉤。

更理想的情況是，公司收入中有不少部份源於客戶重覆購買或保養維護等經常性收入，令利潤對經濟狀況減少敏感度，這往往來自顯著及持久，而競爭對手難以複製的無形資產，最佳例子是由創新、客戶忠誠度、版權和分銷網絡驅動的強大品牌認知度。基於此，公司會擁有定價權，於高通脹環境下有能力加價以轉嫁成本，現今環境尤其重要。若果公司擁有良好的行業地位，如在壟斷或寡頭市場中具有較高的相對市場份額，進入門檻較高，絕對事半功倍。公司同時亦需擁有強勁的資產負債表，財務實力往往由低資本密集度及財務槓桿而顯現。

不過，需留意縱使我們以市場資金並非充裕下的長期合理估值以下去投資Compounder，雖然已大大減低「殺估值」及「殺邏輯」的理性風險，但我們不可避免股價於不明朗政經形勢下，部份市場資金為增加現金比重，不問價下沽出股票而造成的非理性「殺氣氛」風險，回顧每次大跌市，不少優質公司也會跌至大家沒有想像過的低價位，甚至會令人懷疑公司是否出現根本性的問題，但事後卻發現股價於最後階段的持續下挫只是市場氣氛使然。

股神巴菲特於2008年金融海嘯時曾公間強調一點：「我無法預測股市的短期走向。如果你問我一個月，或者一年後股市往哪裡走，我根本不知道」，一間優質的Compounder股價在低於長期合理估值下，股價在「殺氣氛」下可以跌至那個低位，我們根本無法預測，但是正正因為投資在見慣風浪的Compounder上，我們知道公司在各方面實力雄厚，管理層無論在任何環境仍然致力於增加股東利益及保護股東價值，因此可選擇安心長期持有，甚至趁股價低於長期合理估值下作出增持。現在正是回歸基礎投資組合管理方法的大好時機，這將有助於在不同市場條件下取得合理的長期風險調整回報。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監

3 Oct 2022 - 「政經大混亂」下投資應怎樣自處？ (信報「財智博立」專欄)

今年是一個「政經大混亂」的年份，相信没有太多人會反對。年初，先來個「俄烏戰爭」，事前大部份政治專家沒想過會開打，開打後亦沒想過會拖延至今，並因此引發由供應缺乏引致的通脹，及歐洲經濟衰退，亦間接引致中美關係加速惡化，台海局勢更難解決。接著到中國政府對新冠疫情強烈管控，造成經濟增長急速放緩，加上過度打壓私人房企，至房產市場於需求萎縮下造成供過於求，引致爛尾樓問題，更影響整條產業鏈。另外，美國為壓低居高不下的通脹，加快加息步伐，造成美金強勢及其他貨幣持續下跌，最近又到英國新政府於支出大增下推行減稅，財政短期告急下造成英鎊加速跌勢，引起一陣混亂。至於還有什麼會發生，或混亂會否很快便完結，相信無人可以估算到。

疊加這樣多的事情，除了損害實體經濟，影響公司盈利外，亦很容易造成人心虛怯，股市在殺估值、殺邏輯及殺氣氛下自高位下跌不少，有投資者視之為風險，亦有投資者視之為機會！現在股市在殺邏輯及殺氣氛之間，有些優質公司股價只是受大市氣氛影響而下跌，趁低吸納未嘗不是一個好策略，但反對者會認為何不等跌多些，跌定些才買，因為始終不知道會跌至何時。其實投資上很多想法看似理所當然，但是說易行難，克服心理才是最大難關，現在就和大家分享一個很現實的故事。

A君和B君於恒指18000時以$18買入一注盈富基金作長線投資，認為此水平於長線來說很便宜！當恒指跌至16000時，A君因認為長線投資買入盈富基金此優質股票不需止蝕，並計劃若跌至13000再加注；B君卻因恐懼而背棄了承諾，以$16沽清了盈富基金，並訂下恒指跌至13000再買入。

當恒指跌至13000時，大市氣氛非常惡劣，A君不介意已買入的一注盈富基金賬面虧損28%，並按計劃於$13多買一注；B君卻因恐懼而再次背棄了承諾，卻很自豪宣稱自己「100%持有現金」，但淡化已實現虧損11%的事實。當恒指跌破10000時，大市氣氛極度惡劣，A君仍因認為長線投資盈富基金不需止蝕；B君仍因恐懼而不敢買貨，更自豪自己看市其準！

其後，恒指止跌回升至13000，因經濟仍很差，大多投資者不明所以，A君當然仍持有那些盈富基金；B君仍認為經濟未見好轉，大市只是短期反彈而繼續「100%持有現金」，堅持待經濟確認復甦才買貨。恒指繼續反彈至16000，經濟似是谷底反彈但眾說紛紜，A君當然仍持有那些盈富基金；B君仍認為經濟未見好轉，大市有機再度下挫而繼續「100%持有現金」。

恒指繼續反彈至20000，大部人已確認經濟復甦，A君當然仍持有那些盈富基金，以投資金額(兩注)計帳面回報29%，還未計期間所收取股息；B君終放心再度將現金以$20買入一注盈富基金，以投資金額(一注)計實現虧損11%。

類似上述的事情，2003年SARS時發生過，2008年金融海嘯時亦發生過，現時我們正身處金融海嘯後政經最混亂的情況，正面及負面訊息此起彼現，短線走勢更難捕捉，投資者應將投資時間加長，眼光放遠，只要清楚從個人資產中撥作投資股票的資金，目標是冒風險爭取長期回報，不會影響自己基本生活的話，長線投資期間遇上投資環境不理想，縱使持有優質股票但仍需錄得不少賬面虧損其實是必經階段，大家便可坦然渡過投資低潮，若組合仍有現金在手，更可視為一個趁低吸納優質股票的投資機會。若果大家仍然認為待股市見底才出手，希望不需經歷持股捱價的階段，那麼請傾聽股神巴菲特於金融海嘯時曾公開發表的經典分享：「我需要強調一點，我無法預測股市的短期走向。如果你問我一個月，或者一年後股市往哪裡走，我根本不知道。但是有一點是肯定的，股市在經濟和市場信心真正復甦以前，會有大幅度上漲。如果你等到那時候再買股票，那就已經錯過了最佳的購入時機」。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監