21 Sep 2023 - 輕資產生意投入重資產要三思

貓眼娛樂(1896)的股價自今年6月便節節上升，不知是否因中國接連出現了幾套爆款電影，整體票房亮麗，而公司過往業績和中國電影票房關聯性不小。看看公司2022年業績，「在線娛樂票務」佔收入46%，「娛樂內容服務」佔收入48%，後者包括電影發行及投資，當中電影投資收入佔「娛樂內容服務」不到1%，但影響其實不小。2022年尾帳上有約5,000萬人民幣的電影及電視劇投資，每年的投資公允價值收益/虧損以數千萬計，影響盈利波動性，也影響公司現金流，公司上市至今仍然未派股息，雖然2022年尾淨現金高達20億人民幣。

我們對貓眼娛樂產生興趣，主因是其輕資產經營的網上戲票銷售平台及電影發行，但業務涉及不明朗因素不小的影視投資的重資產項目，便興趣大減。電影或電視節目是否有足夠金錢回報是很難計算的事情，看看荷里活今年不少大作失收便知，加上聽說投資是為了爭取多些電影發行生意，似乎代表這個發行市場競爭很大，貓眼娛樂也沒有優勢。

若果有得選擇，我們比較喜歡專注某一範疇業務的輕資產公司，好像香港公司羚邦集團(2230)，公司多年優勢是卡通發行及日本關係，近年想開拓更多業務，品牌授權可以和主業相輔相成，但投資拍攝真人電影便沒什麼優勢。公司高調參與投資宋芸樺及姜濤等主演的「我的天堂城市」，今天見傳媒報導話成為台灣新片票房冠軍，好似啲招股上市公司經常話自己係某一個細分市場的市場領導者般(看到報導標題應該要問當天有多少「台灣電影」上畫？)，但對投資者來說最實際的票房數字是多少？根據「台灣票房觀測站」的Facebook Page，「我的天堂城市」上映後一直只在台灣每天票房十名以外，上映數天至本週二累收124萬新台幣，即數十萬港元，難怪宣傳不提數字。公司若有現金，股東及投資者會更歡迎管理層能夠專注投放在自己的強項上，不然派多一些固定股息，相信對股價更有正面作用。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其基金客戶沒有持有上述股票

18 Sep 2023 - 全球大健康類市值一哥Eli Lilly(禮來)的投資價值

Eli Lilly為多賽道藥物公司
GLP-1藥物的適應症包括糖尿病、抗肥胖、心血管病、脂肪性肝炎等，甚至是阿茲海默症，藥物為未來增長空間最大的藥物之一，Novo Nordisk(NVO.US)(諾和諾德)及Eli Lilly(LLY.US)(禮來)在這賽道走得最前，先前一篇「歐洲市值一哥Novo Nordisk的投資價值」(按此重溫)已介紹Novo Nordisk及其相關GLP-1藥物，至於Eli Lilly的GLP-1藥物則包括Trulicity(易週糖) (Dulaglutide，一週施打一次)及Mounjaro(蒙扎羅) (Tirzepatide)，兩間公司在GLP-1糖尿病藥物佔大半壁江山。至於抗肥胖藥物，Novo Nordisk佔據全球89%市場份額，不過Ely Lilly(LLY)的Mounjaro(蒙扎羅) (Tirzepatide)效果更好，最快2023年底上市，將成為主要競爭對手。

Novo Nordisk(NVO)專注糖尿病藥物，Eli Lilly(LLY)則有多個賽道，於今年上半年，其包括糖尿病、抗肥胖、心血管病等藥物的代謝減重領域收入佔63%，當中GLP-1藥物佔整體收入45%；另外，腫瘤領域及自免領域收入則分別佔20%及14%。公司於今年7月公布治療阿茲海默症的藥物Donanemab在3期臨床研究結果取得明顯進展，正申報上市，有機會成為未來另一增長點。

Eli Lilly財務表現有高有低
Eli Lilly過去在藥物開發上未必走在最先，但不只一次展現彎道超車的能力，不過亦因此盈利比較波動。若論過去十年每股增長，Novo Nordisk超過200%，Eli Lilly則只有約100%。公司的毛利率(GPM)及純利率(NPM)處高水平，2022年分别為77%及22%，但皆比Novo Nordisk低。派息比率在45%至55%，自由現金流其餘大部份會用作回購。公司的股東權益回報率(ROE)處高水平，2022年高達64%，不過負債比率(D/E)高企，2022年尾為159%。Eli Lilly整體財務表現不錯，但及不止Novo Nordisk超高分表現。

Eli Lilly估值高企源於市場高期望值
Novo Nordisk現價估值處近年高水平，Lilly則更高，以上週五股價$575.66計，預期今年及明年市盈率分別為60倍及46倍，高於過往的估值高水平，相信因市場憧憬其抗肥胖藥物及阿茲海默症藥物行將推出市場，未來盈利增長比Novo Nordisk快。這個估值水平的投資風險包括股價波幅較大，而若果預期推出的新藥未能兌現，較大的股價跌幅可以預期。

供不應求下的業務風險
GLP-1藥物供不應求，對Eli Lilly本是好事，奈何和Novo Nordisk一樣需要面對供應樽頸問題。另外，如上面提及，市場充滿憧憬的新藥是否能如期推出市場，是投資者需要注意的風險。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，中原博立新世代增長基金持有Novo Nordisk (NVO.US)及Ely Lilly(LLY)

14 Sep 2023 - 利華控股(1346)近兩年後再作收購

我和同事於7月尾曾到深圳參觀利華控股(1346)辦公室，並與管理層見面了解公司運作及最新業務發展。管理層提到一直致力尋找收購目標，認為淡市更為良機，2019年尾上市後作出五次收購，但最近一次已是2021年10月，其後有些「險簽」個案卻未能成事，近日聘請同事專責收購，結果終於有成果，於本週二公布以480萬美元收購目標紡織公司的資產，包括採購訂單、供應商合約、存貨及銷售應收款項；一如過往收購，目標公司會先賣出廠房，配合利華控股的輕資產營運模式。管理層一直强調，收購目的是客戶及技術，可以擴張生意規模及涉獵範圍，亦有利向客戶進行交叉銷售。

公司過去亦曾作出相類規模的收購，此次會先付七成金額，餘額在14個月內支付，會運用現金及借貸。公司自去年尾錄得淨現金，至今年6月，淨現金260萬美元，負債比率11.5%，財務上有空間支持更多收購。

我先前有文章分析利華控股的投資價值，有興趣可以按此重温。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者客戶(港股投資組合)持有利華控股(1346)

12 Sep 2023 - 歐洲市值一哥Novo Nordisk(諾和諾德)的投資價值

GLP-1藥物正取代胰島素醫治糖尿病
人體內最主要的腸泌素GLP-1是一種腸道荷爾蒙，食物會刺激 GLP-1 由腸道分泌，進而根據血中葡萄糖濃度的上升程度，促進胰臟之胰島素分泌，抑制昇糖素分泌，以調節降低血中葡萄糖濃度。GLP-1 也會抑制胃部排空，並且促使下視丘產生飽足感，造成抑制食慾及控制體重的效果。內生性的 GLP-1 在人體會立刻被DPP-4分解，所以施打不會被 DPP-4 所分解的 GLP-1 類似物才具有治療糖尿病和減重的效果。

Novo Nordisk專注糖尿病藥物
Novo Nordisk (NVO.US) (諾和諾德)為丹麥公司，多年來專注開發及銷售治療糖尿病藥物，2022年佔整體收入88%，由胰島素到GLP-1，也是市場領導者。Novo的GLP-1藥物包括Semaglutide(司美格魯肽)及Liraglutide(利拉魯肽)，較早推出的為針劑型，先有Ozempic (胰妥讚) (Semaglutide，一週施打一次)，後有Victoza (胰妥善) (Liraglutide，天天施打)；其後推出全球首款的口服類 GLP-1藥物Rybelsus (瑞倍適) (Semaglutide，每日服用一次)。

GLP-1藥物開拓抗肥胖等不同賽道
經FDA批核，Semaglutide及Liraglutide亦可用於減重，Novo Nordisk的減重藥包括Wegovy (高劑量的 Semaglutide，一週施打一次)，及Saxenda (善纖達) (Liraglutide，使用者在搭配生活行為的改變後平均減重5%至10%，效果略遜)。根據Novo Nordisk於2023年第一季業績，截至2023年2月Semaglutide及Liraglutide已經佔據全球抗肥胖藥物89%市場份額。主要競爭對手Ely Lilly(LLY)的Mounjaro(蒙扎羅) (Tirzepatide)比Semaglutide效果更好，最快2023年底上市，其他競爭對手大多在2024年以後才上市。

Novo Nordisk財務表現非常理想
Novo Nordisk至上週五市值4,372億美元，近日股價此消彼長下，已超越LVMH(MC.PA) 的3,962億歐羅，成為歐洲市值最高公司。公司的毛利率(GPM)及純利率(NPM)處高水平，2022年分别為84%及33%，每股盈利(EPS)由1999年的0.56 DKK(丹麥克朗)升至2022年的24.44 DKK，期間二十三年按年皆有增長。公司存貨週轉一直偏高，在300天水平，2022年尾為288天，Eli Lily則為242天，似是行業所需；不過其自由現金流可人，資本分配有利股東，派息比率在40%至50%，其餘會用作回購。公司的股東權益回報率(ROE)很高，2022年高達82%，但負債比率(D/E)處低水平，2022年尾為28%。

Novo Nordisk近年估值高企
糖尿病治療行業仍有不錯的增長空間，而GLP-1藥物更可用在增長空間更大的抗肥胖藥物及心血管疾病治療，Novo Nordisk為行業領導者，業績穩定增長，財務上表現理想，加上肯和股東分享成果，這樣集各家大成的公司，以投資角度看往往的缺點是估值偏高，以上週五股價$195.4計，預期今年市盈率為38倍，估值上已為2021年及2022年的最高水平。

Novo Nordisk的業務風險
如以上提及，Ely Lilly(LLY)的抗肥胖藥物Mounjaro(蒙扎羅) (Tirzepatide)比Semaglutide效果更好，最快2023年底上市，或會搶去現時壟斷市場的Novo Nordisk部份生意增長，需要密切留意。不過，最影響生意增長的反而是自身問題，源於Semaglutide短缺，因GLP-1是屬於多肽類，技術壁壘較高，對生產商提出了極高的要求。負責Semaglutide注射器的製造商曾於2021年尾因製造問題暫停交付，導致當時被迫暫停了銷售。當然，Novo Nordisk一直努力解決產能問題，但此為投資者需要注意的風險。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，中原博立新世代增長基金持有Novo Nordisk (NVO.US)及Ely Lilly(LLY)

11 Sep 2023 - 華為Mate 60 Pro能否從iPhone奪回失去的市佔? (信報「財智博立」專欄)

根據傳媒報導，華為最新推售的全新旗艦手機Mate 60 Pro，消費者排隊購買，銷售火熱，其網速測試顯示支持5G網絡，或意味着華為突破美國5G芯片制裁。Jefferies出分析報告提到，Mate 60 Pro上市首五天賣出超過85萬部，假設手機銷量達到500萬部，則可能會讓即將推出的iPhone 15損失38%的潛在中國銷量。報告稱，Mate 60吸引的不僅是華為的堅定支持者，還有將其視為中國戰勝美國制裁標誌的更大客戶群；驅動需求的不是芯片表現，而是這款手機面世的重要意義。

華為因被美國制裁，其手機於過去數年沒有5G，亦不能直接用到Android或Google Play，因此銷量大減，國內龍頭地位不再，究竟還有多少堅定支持者，這時只能純作測度！有說華為在中國的中高端手機用戶曾經超過一億，受美國制裁後便逐步流失到其他品牌，而iPhone為主要受惠者，令其在中國中高端手機市佔率持續上升，是次華為回歸，iPhone自然受影響。

以硬件規格看，iPhone不是走在最前，而華為及Samsung則一直追求功能頂級，亦同是Android體系，按理最受惠的應該是Samsung中高端手機，反而iPhone在全世界包括中國，市佔率近年皆有進展，主要為Pro Max等較大體積手機推出後，正在蠶食整體中高端Android手機市佔率，因此並非主要受惠華為手機的中衰。不過，亦有說華為手機及iPhone在同一檔次，在中國是身份象徵，反而Samsung品牌並未去到這個層面，因此iPhone過去數年銷量理想，受惠華為手機中衰不少，而借來的市佔率這次需交還。孰是孰非，相信要過多兩三個月，看看iPhone 15在中國的銷售情況才可以更加清楚。

至於視Mate 60 Pro推出為中國戰勝美國制裁標誌，令更大客戶群從iPhone陣型轉投華為，我對這個觀點則有所保留，因為這會忽略了用家對iPhone的較强黏性。我認為民族情緒可以令人買多件李寧或安踏來穿，因為轉換成本很低，也不麻煩，考慮的主要是形象及款式問題，況且當短期情緒化過後回復正常水平，不少人也會靜悄悄買回Nike或Adidas來穿。可是若果要iPhone用家轉用Android或Harmony OS手機，相對難度不少，因為這樣會犧牲安全性、使用慣性及使用體驗，他們會考慮期後若果想用回iPhone會較麻煩，轉換成本相對較貴，民族情緒或者會即時得到緩和。

若果華為Mate 60 Pro持續大賣，犧牲的究竟是iPhone，還是其他中高價Android手機品牌，是一個很有趣味的課題，大家可以試目以待，留意未來數月的發展。不過，對美國政府而言，着眼點並非在手機上，而是這次的芯片技術突破，發展下去會否用在更高層面的人工智慧上，成功突破美國對中國的制裁及圍堵。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監