20 Jun 2023 - 美國化妝品龍頭中衰之路 (經濟一週「博立群股」專欄)

Estée Lauder(EL.US)一直與L’Oréal(OR.PA)有激烈的競爭關係，然而這段賽跑可謂越來越分化，過往一年，正當L’Oréal破了近年來的增長率的記錄的時候，Estée Lauder卻面臨連續幾個季度的增長下滑。

據管理層在最上一季的業績稱原因是由於旅遊的銷售渠道復甦不及預期。旅遊的渠道在2021年佔據了其總銷售的超過21%, 比起2009年的9%，其旅遊渠道的比重在過往十年間提升了好幾倍。此前有業內人士評論，Estée Lauder失手亞太地區的主要原因是因為決策層不夠本土化，中國團隊的決策受制於總部，所有免稅渠道由集團供貨，相關業績也歸屬集團，這導致中國團隊的直營零售和免稅業務存在一定程度的競爭關係，出現了免稅店瘋狂壓貨以及打折，直營店的價格卻高居不下。相比之下，L’Oréal旗下品牌的直營及免稅的價差相對沒有那麼大差異。

管理層的決策也曾出現錯誤，Estée Lauder過早的預判中國的旅遊復甦，因此不斷的生產導致庫存高居不下。與此同時，集團在亞洲的供應鏈不及他的其他競爭對手，很多品牌需要從亞洲以外的地區進口，因此經銷商需要至少提前半年訂貨，零售商也錯誤預判了旅遊復甦，苦苦等待的遊客卻一直沒到來，導致免稅店庫存過多的積壓，因此不但瘋狂的打折，也取消了很多新的訂單。中國的銷售佔據了其三分之一的收入，可想而知Estée Lauder面臨什麼影響。

另一個原因不排除可能會是因為Estée Lauder的品牌面臨老化問題，大眾對其旗下品牌的吸引力下降，品牌在美妝界的影響力下滑。從業績數據看到，儘管集團在年頭以及去年總共漲價了兩三次，但是其銷售額以及利潤卻沒有同步提升。這個論點其實或許可以從其他競爭對手的業績中得到佐證，自疫情以來，Shiseido(4911.T)在2022年旅遊渠道的增長也不錯，並稱海南免稅店有強勁的增長。與此同時L’Oréal以及 LVMH(MC.PA)旗下美妝產品均獲得不錯的增長，可見美妝市場是處於良好狀態。雖然這些公司的旅遊渠道收入佔比不及Estée Lauder, 但有多少成分是因為後者品牌吸引力下降，有多少是渠道原因就很難這麼短時間去量化了，但至少管理層解釋今年是由於供應鏈缺乏靈活性以及零售商錯誤囤貨所致，管理層可能怎麼也想不通為何在2021年需求還很高的時候，到了今天中國消費者卻不買Estée Lauder而買其他品牌？

事實上，2023年以來，化妝品行業出現了整體的分化：外資品牌銷售增速大面積為負數，國產品牌卻大面積維持正增長。可能是由於規模龐大的中產及以下人群，收入都大幅縮水，導致客戶的消費傾向發生了變化，令高端品牌產生銷售轉化率較差的情況。

總結而言，Estée Lauder業績差不是中國旅遊消費需求不起，而是自身弄出來的問題。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
傅可怡，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理高級分析員
執筆之時，筆者及其客戶沒有持有上述提及的股票

19 Jun 2023 - 為何有些公司估值溢價高企？(信報「財智博立」專欄)

Nvidia(NVDA)的共同創辦人暨執行長黃仁勳最近斷言CPU(中央處理單元)時代行將結束，會被GPU(圖形處理單元)所取代。GPU可以更有效處理平行執行的複雜數學運算，最初是為處理遊戲和動畫中的圖形轉譯任務而建立，但現在其用途已不止於此，先前火熱的Crypto掘礦潮及元宇宙風潮已經大大提升市場對GPU的需求，Nvidia股價在2021年尾曾高見$346，不過後來隨著Crypto泡沫爆破，股價在約一年後曾下試$108，但是隨着Gen-AI(生成式AI) 在去年尾横空出現，市場對GPU的需求比先前更盛，股價在今年5月尾公司公佈遠優於預期的業績翌日，便一舉突破約兩年前的歷史高位，執筆時更升至$430水平。

Nvidia股價今年升了近兩倍，市場早前已擔心是否一個投資泡沫？回顧2021年尾的前高位，當時市盈率高達86倍，絕對值很高，對大型企業來說被視為泡沫並不為過，而其後股價曾調整70%已是一個歷史，更值得關注的是對現時股價及估值高低的分析。Nvidia 在今年5月24日公布業績，業績前股價$305.38，當時預期市盈率67倍，絕對值無疑偏高，不過業績後最新預期每股盈利比業績前升超過70%，以股價$430計，預期市盈率55倍，絕對值當然很高，但相對值又怎樣？我們嘗試找一些在行業內產品或品牌較為獨一無二的公司去比較一下。

奢侈品牌Hermès (RMS.PA)，現價計預期市盈率53倍；跑車品牌Ferrari (RACE)，現價計預期市盈率44倍；手術機械人供應商Intuitive Surgical (ISRG)，現價計預期市盈率59倍。以這個角度看，Nvidia現價估值在業績後，雖然股價比業績前上升40%，但仍變得相對合理，有些優質公司的估值水平就是長期存在溢價，無論市況好壞也是如此，當然絕對值仍然是非常高，永遠都有「殺估值」風險，會否現價「冒險」買入，怎樣操作，每個投資者的風險承受能力都不同，悉隨尊便！

公司估值高企，除了本身資質較高，存在如現時超過九成Gen-AI演算都用上Nvidia GPU的明顯競爭優勢外，市場對未來的憧憬也很重要，好像Nvidia上月公布遠超預期的業績，市場便會形成是年度最終業績也會比現時預期更理想，從而拉低現有估值水平。當然，這樣的預期並非憑空想像，事情上Gen-AI的運用可以實質上提升工作效率，並非如元宇宙(Metaverse)及NFT般不知實際效益何時出現。好像普華永道(Price Waterhouse)近日宣佈計劃在未來三年向旗下美國業務的生成式AI技術投資10億美元，與Microsoft(MSFT)和ChatGPT母公司OpenAI合作，使其稅收、審計和咨詢服務實現自動化，該公司副主席表示是為了運用生成式AI以更高效的方式運行普華永道，擁抱這項技術至關重要。這些最終用家(End-user)的實質投資，自然會帶動市場對Nvidia GPU需求增加的憧憬。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其基金客戶持有Ferrari (RACE)、Microsoft(MSFT)、Nvidia(NVDA)及Hermès (RMS.PA)

5 Jun 2023 - 談談近日奢侈品牌股價轉弱 (信報「財智博立」專欄)

摩根大通(JP Morgan)剛透露已為超級富豪成立了一個全球部門，專為全球約700個資產價值合共超過4.5萬億美元的家庭及其投資公司服務，服務對象是全球最富有的0.01%人群。資産和財富管理部門首席執行官表示於過去兩三個月，摩根大通私人銀行新開了4萬個賬戶，去年平均每天增加一個資産在1億美元以上的新客戶。全球不同銀行都在爭奪富豪客戶，高盛(Goldman Sachs)及花旗(Citi) 也在擴大私人銀行服務，更多地關注家族辦公室。

瑞信(Credit Suisse)去年發表最新的全球財富報告，當中提到北美洲及歐洲雖然只佔有全球人口的17%，但是家庭財富在全球佔比卻高達57%。以每個成年人平均財富計，第一位是瑞士，其次是美國及香港，大家都生活在香港，也知道不少人正在努力工作為口奔馳，但平均財富卻可以名列前茅，可見財富不平衡是全球的老問題。

金融海嘯後的量寬政策令全球的財富不平衡日益嚴重，因為疫情而推出的無限量寬更將此情況推向更高峰，最有錢的1%人，全球佔比由2019年的43.9%增加到2021年的45.6%，超高財富淨值的人數在2021年增加了21%。根據2021年的全球財富金字塔，財產少於1萬美元的成人共佔全球人口53%，但他們的總財富全球佔比只有1.1%，相反財產高於100萬美元的成人只佔全球人口1.2%，但他們的總財富佔比卻高達47.8%，可以見到兩個極端；若果看財產高於10萬美元的成人只佔全球人口13%，但他們的總財富佔比則高達85.9%。

奢侈品無疑是受惠財富不平衡的行業之一，當中以行多品牌策略的LVMH(MC.PA)及以單一品牌的Hermès (RMS.PA)為當中表表者，自2000年至2022年，兩者的收入平均每年複式增長皆為9至10%，純利平均每年複式增長則皆為14%，期間Hermès的毛利率更由62%提升至70%。最近兩間公司的股價自高位回落高單位百份比，有說市場擔心全球經濟衰退及美國近月消費欠理想。首先談談經濟衰退對奢侈品的影響，過往兩三年的疫情，經濟怎也談不上是理想，兩間公司的業績除了2020年外卻仍很亮麗，包括過往年多的加息收水週期，證明目標消費客群很具實力，要擔心的反而是他們疫情期間有否買得太多而在復常後減緩購買速度。最好是引證歷史，回顧金融海嘯的2009年，不少公司頻臨倒閉邊緣，LVMH收入則按年跌1%，純利按年跌13%；而Hermès收入更按年升9%，純利按年更持平，可見兩間公司對經濟衰退的敏感度較低，尤其是後者。

至於擔心美國近月消費欠理想，事實上LVMH今年首季的美國收入按年升幅降至高單位數，不過因其他地方的業績非常亮麗，令整體業績優於預期，當時負面看是擔心美國需求放緩，正面看則是或因全球多地疫情後解封，美國人增加外遊而將消費帶到全球，其實奢侈品消費者也包括不少旅客，看整體業績應該是更實際的做法。至於Hermès，今年首季美國收入增幅依舊不差，配合整體亮麗業績，更顯示這個單一品牌的魅力。

兩間公司近日股價轉弱，或許只是今年股價升得較多，股價對不利消息的敏感度變得較高，因為部分投資者會傾向鎖定盈利，另外也可能股價已提前到達今年的估值高位，需要時間去消化。至於股價能否繼續上升，主要還看未來幾季的業績情況，現在不是武斷的時候。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其基金客戶持有LVMH(MC.PA)及Hermès (RMS.PA)

3 Jun 2023 - 體育用品品牌的存貨問題得到改善嗎？

體育用品品牌的業績及股價最近一年一直被過多存貨所困擾，強如Nike(NKE)亦不能倖免，大家在香港也經常見到Nike及Adidas店舖在打折，很受歡迎的Lululemon (LULU)也受到存貨問題所影響，尤其是因供應鏈擠塞問題得到釋放，令先前品牌下的訂單一次過得到兌現。

上月，體育用品品牌公司的股價持續下跌，主力銷售運動鞋的零售商Foot Locker(FL)於月中公布業績顯示的存貨問題更雪上加霜，美股不差也救不到Nike及Lululemon的股價，直至Deckers(DECK)及Lululemon於過去一週相繼公布業績，才令股價終於有點起色。那麼，體育用品品牌公司的最新存貨情況怎樣，即管看看存貨週轉天數去衡量一下。

Lululemon每年1月年結，2023年度的存貨週轉天數為121天，再之前的年度分別是111天、110天、96天及93天，呈逐步上升之勢，再看剛公布的至4月季績，LTM(過去12個月)的存貨週轉天數仍增至140天，雖云本季存貨按年升幅24%，低於去季的50%升幅，但高存貨似乎未得到明顯改善。

Nike 每年5月年結，2022年度的存貨週轉天數為111天，再之前的年度分別是106天、112天、92天及92天，再看至2023年2月季績，LTM(過去12個月)的存貨週轉天數仍增至107天，過去數年升了一級的存貨水平仍未回落至過往水平。

Adidas(ADS.DE)每年12月年結，2022年度的存貨週轉天數為154天，再之前的年度分別是147天、169天、121天及123天，再看至2023年3月季績，LTM(過去12個月)的存貨週轉天數仍增至154天，和Nike情況相若。

Deckers並非完全銷售Hoka運動鞋Hoka，UGG輕便鞋佔比也不少，不過即管也看看情況。公司每年3月年結，2023年度的存貨週轉天數為105天，再之前的年度分別是93天、92天、105天及108天，保持在90天至110天內徘徊，存貨似乎非大問題。

至於中國兩大體育用品品牌又如何？安踏(2020) 每年12月年結，2022年度的存貨週轉天數為138天，再之前的年度分別是127天、122天、87天及81天，呈持續上升，值得關注。

李寧(2331)每年12月年結，2022年度的存貨週轉天數為58天，再之前的年度分別是54天、68天、68天及78天，在行業中難得呈持續下跌，為何可以鶴立雞群？還是too good to be true？要再作研究。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
 執筆之時，筆者及其基金客戶沒有持有上述股票。

2 Jun 2023 - Nvidia (NVDA)現價估值是否天價？

Nvidia (NVDA)在5月24日公布業績，業績前股價$305.38，預期市盈率67倍；業績後最新預期每股盈利比業績前升超過70%，以現價$397.7計，預期市盈率51倍，絕對值當然很高，但相對值又怎樣？我們嘗試找一些在行業內產品或品牌較為獨一無二的公司去比較一下。

奢侈品牌Hermès (RMS.PA)，現價計預期市盈率51倍；

跑車品牌Ferrari (RACE)，現價計預期市盈率43倍；

手術機械人供應商Intuitive Surgical (ISRG)，現價計預期市盈率57倍。

以這個角度看，Nvidia(NVDA)現價估值在業績後，雖然股價比業績前上升30%，但仍變得相對合理，有些優質公司的估值水平就是長期存在溢價，當然絕對值仍然是非常高，永遠都有「殺估值」風險，會否現價冒險買入，怎樣操作，每個投資者的風險承受能力都不同，悉隨尊便！

執筆之時，基金客戶持有Ferrari (RACE)、Hermès (RMS.PA)、Nvidia (NVDA)