20 Nov 2023 - 申洲國際(2313)能否否極泰來？(信報「財智博立」專欄)

申洲國際(2313)是全球最大的垂直整合針織製造商，生產流程集合織布、印染、裁剪及縫製等多個工序，主要為品牌成衣商從事代工設計製造(ODM)及代工製造(OEM)，四大客戶包括Nike、Adidas、Uniqlo及PUMA，佔整體收入約80%，當中Nike佔比達30%水平，其他客戶包括Lululemon、李寧、安踏、特步等。公司為Nike及Adidas的最大服裝供應商，以金額計分別佔16至18%，在PUMA的服裝供應佔比更高達40%。

申洲國際主要產品為針織運動服及休閒服，收入佔比分別約75%及20%，在全球運動服代工生意規模最大，市佔率近年逐步提升至5%水平。雖然市場集中度整體有提升跡象，但事實上仍然很分散，始終運動服種類繁多，需要不同種類的布料、設計、針織技術、印染技術等，單一服裝供應商不易滿足多方面的要求。公司在2006年上市時休閒服收入佔比達80%，可見管理層於過去十多年致力令公司多元化及將重心轉移至運動服代工上。自2006年至2022年，公司收入上升8.3倍，純利上升10.7倍，每年複式增長分别為15.0%及16.6%，期間收入及純利未見明顯倒退，直至受新冠疫情影響下，純利於2021年按年跌34%，不過業務於2022年有所回穩，可是到今年上半年再受衝擊。

今年上半年，公司收入、毛利及純利分別按年下跌15%、15%及10%，產能利用率下跌，主因是主要客戶正進行去庫存，源於先前因疫情造成的物流停頓後復常形成存貨積壓，加上疫情期間對運動服的高需求至疫情後的回落，供應增加及需求減少下，客戶選擇暫緩下單，這基本是紡織界面對的行業問題，需時時間消化。以Nike為例，存貨週轉天數由疫情前的90至100天水平，增加至疫情後的100至110天水平，2023年5月時仍為107天，不過管理層似乎已現此為新正常情況(New Normal)，並結束去庫存階段，包括申洲國際管理層等不同渠道得悉Nike下單已正常化，相信對公司業績有正面影響。

申洲國際自上市後，毛利率大部份時間處於30%附近水平，不過自2021年下半年大跌至19.4%後，一直只能徘徊在22%附近水平，原因包括期間先後受到中國及越南工廠因疫情停產、客戶去庫存、原材料成本上漲、產能利用率下降等。反觀在香港上市而運動服代工生意規模僅次於公司的晶苑國際(2232)，毛利率於同時期仍保持穩定，源於垂直整合的申洲國際包括布料業務，此部份資本投資相對較大，營運槓桿較高，因此產能利用率下降對毛利率的負面影響亦較大。

申洲國際管理層最近透露，有信心產能利用率將持續回升，下年尾會回復高水平，一來主要品牌客戶訂單恢復，雖然主力於中國營銷的李寧(2331)最近公布一些不理想業績數據，其他中國體育品牌於最近雙十一銷售表現據聞差於預期，但中國客戶佔公司收入低於10%，影響相對較低。反而Nike最新業績提到中國業務表現理想，加上主力在中國銷售Nike及Adidas等國際體育品牌產品的寶勝(3813)及滔搏(6110)於今年第二季業績理想，中國消費者有重投國際體育品牌的趨勢。

另外，申洲國際的東南亞工廠已通過 Lululemon 驗廠，去年出貨訂單金額 4,300 萬美金，預期今年金額可翻倍。Lululemon業績近年持續理想，中國業務收入按年增長達60%水平，有機會成為公司未來業績催化劑。隨著國際品牌客戶完成去庫存、產能利用率上升、原材料成本壓力舒緩等，申洲國際有望逐步重返疫情前的高水平，成為盈利增來的一大推動力。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客户没有持有上述股票

8 Nov 2023 - 從奢侈品牌最新業績窺探經濟情況 (信報「財智博立」專欄)

擁有奢侈品牌的歐洲集團在10月相繼公布季度收入，我們可以從中窺探不同級數的奢侈品在不同地方的銷售情況，亦可藉此了解最新經濟景況的部份併圖。

LVMH(MC.PA)最先公布業績，今年首三季收入(以固定匯率計算，以下皆是)按年升14%，不過第三季按年升幅只有9%，明顯比上半年回落。LVMH旗下有70多個品牌，涵蓋不同級數的奢侈品，而公司將這些品牌分為五大業務群，除了最受惠旅遊復甦包括DFS的Selective Retailing外，其他業務群的第三季收入按年升幅皆低於首三季，當中Wines & Spirits的第三季收入更按年下跌14%，比首三季的7%按年跌幅更大。

再看看不同地方的業績，LVMH將全球業務分為四大區域，美國第三季收入按年升幅只有2%，和首三季的3%按年升幅相約，持續低迷。美國業務由去年高增長至今年第二季開始明顯趨淡，是LVMH股價轉弱的其中一個原因，此形勢未見改善。今年第二季整體業績靠中國疫後復常推動，中國業務佔比較重的亞洲(不計日本)第三季收入按年升幅11%，比首三季的19%按年升幅明顯回落，管理層於公布業績時不斷發表看好中國言論，似乎也敵不過中國的宏觀經濟情況。歐洲第三季收入按年升幅7%，比首三季的16%按年升幅也回落不少，市場似乎有點意料之外，我在7月尾至8月初曾造訪米蘭及巴黎，名店區也算人頭湧湧，相信遊客貢獻不少，知名品牌還需排隊甚至預先抽簽登記才可入內購物，不過看Hermès業績後也算解說到。幸好仍有好消息，日本第三季收入按年升30%，和首三季的31%按年升幅相約，持續強勁，不過收入佔比只有7%，影響相對不大。

Hermès也接力公布業績，今年首三季收入(以固定匯率計算，以下皆是)按年升22%，不過第三季按年升幅只有16%，明顯比上半年回落。Hermès絕大部份收入源自單一品牌，和LVMH不同的是，其整體業績可以作為最頂級奢侈品代表。看看其不同地方的業績，美國、歐洲及日本的第三季收入分別按年升20%、18%及24%，和首三季的按年升幅相約，持續強勁，可見近三個區域最有消費能力的一群仍肯付錢買最頂級奢侈品，拿LVMH業績作比較，這情況並不一定在非最頂級奢侈品出現。再看中國業務佔比較重的亞洲(不計日本)第三季收入按年升幅10%，比首三季的21%按年升幅明顯回落，可見雖然相信中國的貧富懸殊依然存在，但最有消費能力的一群因各種原因連最頂級奢侈品也買少了，原因可包括疫後消費變得務實，現時大環境更要低調，甚或因生意不景氣而變得負擔不起。

接著，主力品牌包括Gucci、Saint Laurent及Bottega Veneta的Kering也公布業績，今年第三季收入(以固定匯率計算，以下皆是)按年下跌9%，主力品牌皆錄得跌幅，在奢侈品行業內持續較弱，其實用來分析奢侈品情況已不太具代表性。即管也看看其不同地方的業績，主場西歐第三季零售收入錄得按年跌幅9%，美國跌幅更達21%，亞太(不計日本)有輕微的1%升幅，不過日本第三季零售收入按年增幅仍可高達28%，可見日本在本土經濟及旅遊復常帶動下，整體奢侈品消費復甦非常強勁。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，中原博立新世代增長基金持有Hermès及LVMH

4 Nov 2023 - 對GLP-1減肥藥近月推低零食快餐股股價的看法

GLP-1糖尿及減肥藥物全球需求殷切，主力供應藥企Novo Nordisk(NVO)及Eli Lilly(LLY)業績及股價雙雙受惠。事實上，GLP-1在股市的影響力已不只是在醫藥行業，近月市場擔心若其減肥用途被廣泛使用，因為GLP-1有抑制對致肥食物胃口的作用，將影響未來零食及快餐的需求，加上市場對息口上升拉低估值水平的恐懼，因此可見到汽水股(KO、PEP)、零食股(HSY、MDLZ)及快餐股(MCD、YUM)等股價最近都有一段較差的時間，而這些公司在最近公布業績時亦有回應GLP-1有否影響生意的問題。

Mondelez(MDLZ)是全球最主要的零食公司之一，旗下品牌包括Cadbury吉百利、Oreo、Ritz等，在最近公布業績時，管理層主動回覆關於GLP-1對零食銷售影響的問題，我們認為是最為認真的，可作參考，節錄如下 

「從長遠來看，即使採用最樂觀的預測，我們認為對我們所在的類別產品銷量的影響將非常有限。大約在未來十年內，影響將只有銷量的0.5％至1％，是可以控制的範圍，我們將有足夠時間去調整和準備應對任何變化。」

「全球肥胖率差異很大，而我們的銷售中有75％來自美國以外的地區，而這些國家的平均BMI大幅低於美國，因此對我們的影響程度是最低的。」

「我們已經有20％的銷售來自於每份少於200卡路里的零食。」

「對於早餐場合，我們已經有更健康的替代品，例如belVita，這是一種替代性零食，或者一些零食棒，這些都是餐食替代品，非常適合GLP-1藥物使用者的飲食。」

 

我們也認同其管理層的觀點，加上GLP-1正面對供應問題，況且藥物價錢仍偏昂貴，美國醫保未必可以大量涵蓋，相信離高滲透率仍然有一段很長的時間。加上過往多年，全球一直宣揚減少食用不健康食物的文化，可是我們仍見到主要品牌的汽水、零食及快餐生意越來越好，而過去兩年持續加價也對銷量影響不大，可見這些生意的韌性。