18 Dec 2023 - 迎接AI PC元年的來臨 (信報「財智博立」專欄)

Microsoft(MSFT)執行長Satya Nadella近日把中央處理器(CPU)和神經處理單元(NPU)的組合稱為「新系統架構」，將為Notebook PC和 PC 用家提供由人工智慧(AI)驅動的 Windows 11 體驗，PC可謂進入另一個階梯。另外，台灣 Notebook PC代工龍頭，廣達董事長林百里預期，2024 年將會是人工智慧個人電腦(AI PC)元年，PC 市場或會出現換機潮。

人工智慧大型語言模型(LLM)將會是個人、企業及公共三種型態共存的混合式AI，這概念與當前公有雲、私有雲及混合雲架構相通。公共大型語言模型由於未受個人資料進行訓練，自然無法提供個性化回答及符合用戶喜好。當個人大型語言模型部署於個人如PC般的智慧設備上，不但可以如公共大型語言模型透過對話回答疑問及創作內容，更能精準預測用戶需求並自行尋求解決方案。除非用戶授權，個人資料不會分享到公有雲，以保障私隱與數據安全。

目前大家可以在PC上運作AI應用，不需要很特殊的硬體規格，因為AI應用運算是在雲端上完成。現在提到的AI PC，是指預期將來會有非常多AI應用，會特別需要在終端進行AI運算，不再透過雲端。若果PC本身有能力完成很多複雜的AI應用，便需要搭載特別針對這個使用情境所設計的高階晶片。

調研機構Canalys 預測，AI PC最初使用者將僅限於進行特定業務功能和精通技術的高級用戶，他們需要強大的硬體來運行密集的AI工作。但在未來五年，經過微調的大型語言模型 和AI工具市場(Marketplace)的出現，以及由AI整合定義的作業系統(OS)，將推動AI PC的普及。Canalys 預測，因為第二代AI PC 與預測的PC更換週期相吻合，AI PC銷售將在 2025 年加速，滲度率將增加至37%，自此成為主流；到 2027 年，60% 的 PC 將具備AI功能。

AI PC何時明顯發酵的關鍵，在於終端使用者對於AI應用的接受程度及使用程度而定，若沒有出現雲端運作更有效益的殺手級應用出現，可以鑲嵌進個人生活與工作情境，讓用家找到依賴AI的理由，不然無法期待AI PC可以立即爆發。Microsoft能否成為推動者？

Microsoft於2023年10月尾宣佈，開始推出Windows 11 PC作業系統的重大更新，將包含「Copilot」的生成式AI聊天機器人，為用戶操作作業系統功能，並在網路資訊的協助下回答問題，在AI PC競賽中加強軟體攻勢。Microsoft 計劃在 2024 年 6 月推出全新的 Windows 12 作業系統，並將整合大量的AI運算技術，包括語音識別、語音控制、自然語言處理、圖像識別、機器翻譯、預測性分析等，這些技術將使 Windows 12 更加智能和易於使用，例如用戶可以使用語音控制來操作電腦，或使用自然語言處理來查找訊息。

留意AI PC仍在發展初階，未來仍有很多變化，大家若有興趣可繼續留意相關新聞及相關公司動向！

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客户持有Microsoft(MSFT)

4 Dec 2023 - On昂跑濶步向前衝 (信報「財智博立」專欄)

因為運動及潮流品牌是投資研究目標範疇之一，所以外出時都會留意其他人的衣着及鞋款。過去一年行街或跑步，間中都會見到有人著對鞋，底部位置有好多個窿，遇到的頻率亦越來越高，而這些窿窿鞋多數是屬於新興運動品牌On(昂跑)。On是由三屆世界鐵人三項冠軍的瑞士人Olivier Bernhard和兩位朋友在2010年創立，目標是想要徹底改變跑步的形式，令跑步更愉快。品牌定位主要鎖定在「運動機能」領域，對「不跑步就不對勁」的重度跑步愛好者有強烈號召力。公司願景是「成為最優質的全球運動服裝品牌，以創新、設計和永續發展為基礎」。公司以On Holding(ONON)在2021年尾上市，除了基金股東外，知名投資者還包括「瑞士國寶」經典網球員費達拿，他亦是最重要的品牌代言人。

On鞋建基於以標榜猶如在雲端跑步舒適感的專利「CloudTec®雲端緩衝系統」，主要於著地的時候吸收抵消垂直衝擊力，與容易導致跑步時疼痛的水平衝擊力，並且積聚動能，能夠達致「輕盈觸地、穩定起步」的效果，並減輕重量，因此跑者於得到足夠緩衝的同時，不會有笨重的感覺。On以跑步鞋起家，並持續開拓更多不同功能的市場，包括行山、訓練、網球及受眾最廣的日常生活。公司為擴濶市場寬度，也重視結合功能及潮流兩個元素，和LVMH旗下Loewe合作的聯乘鞋大受歡迎，一而再再而三推出市場，是一個很成功的示範。

公司仍處昂跑濶步向前衝的高增長階段，2019年至2022年收入每年平均複式增長67%，毛利每年平均複式增長70%，毛利率由54%提升至56%。2023年首三季，收入按年升58%，毛利率增至59%，源於折扣銷售佔比減少、直營佔比增加、航運費用下降等。2022年純利開始錄得正數。營運現金流則於2021年錄得正數，不過在2022年再度錄得負數，主因存貨增長較多，存貨周轉天數由2021年的147天，升至2022年的180天，雖然此為整體體育品牌面對的情況，但仍然是需要注意的風險因素。幸好，負債比率於2023年9月約19%，屬偏低水平；另外，2023年首三季營運現金流已經回復錄得正數。

On 為2026年訂下目標，全年收入將較2023年增加一倍；毛利率將提升至60%；並將調整後EBITDA利潤率由2023年的15%提高至 18% 以上。公司亦為2026年後訂下長期目標，包括收入每年增長20至25%，調整後EBITDA利潤率超過20%；另外，中國收入佔整體超過10%等。

On Holding於2023年11月市值約9億美元，和Puma並列全球體育用品品牌第五高市值公司，落後於Nike、Lululemon、Adidas及安踏。若以2023年11月平均股價$28計算，市場預期2023年及2024年市盈率分別為48及34倍，預期2023年至2025年每股盈利平均每年複式增長40%。相對其他運動品牌的估值水平，公司若果可以維持明顯較高盈利增長，現時估值亦非不可接受。跟據On提供資料，品牌認知度在全球很多體育及潮流服飾主要市場仍然偏低，品牌仍在初步發展階段，加上仍持續開拓不同運動範疇，未來仍有很大發展空間令生意可以持續維持較高增長。

不過，需知道消費者的口味轉變不易把握，競爭者亦隨時出現，七八年前曾經如日方中，被市場無限看好的Under Armour(UA)也在市場預期不到下業績反轉，股價大跌，因此若果以高估值買入消費品牌，大家仍需密切留意增長元素及競爭環境有否變化，無論做生意及投資市場，皆沒有理所當然。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客户没有持有上述股票

20 Nov 2023 - 申洲國際(2313)能否否極泰來？(信報「財智博立」專欄)

申洲國際(2313)是全球最大的垂直整合針織製造商，生產流程集合織布、印染、裁剪及縫製等多個工序，主要為品牌成衣商從事代工設計製造(ODM)及代工製造(OEM)，四大客戶包括Nike、Adidas、Uniqlo及PUMA，佔整體收入約80%，當中Nike佔比達30%水平，其他客戶包括Lululemon、李寧、安踏、特步等。公司為Nike及Adidas的最大服裝供應商，以金額計分別佔16至18%，在PUMA的服裝供應佔比更高達40%。

申洲國際主要產品為針織運動服及休閒服，收入佔比分別約75%及20%，在全球運動服代工生意規模最大，市佔率近年逐步提升至5%水平。雖然市場集中度整體有提升跡象，但事實上仍然很分散，始終運動服種類繁多，需要不同種類的布料、設計、針織技術、印染技術等，單一服裝供應商不易滿足多方面的要求。公司在2006年上市時休閒服收入佔比達80%，可見管理層於過去十多年致力令公司多元化及將重心轉移至運動服代工上。自2006年至2022年，公司收入上升8.3倍，純利上升10.7倍，每年複式增長分别為15.0%及16.6%，期間收入及純利未見明顯倒退，直至受新冠疫情影響下，純利於2021年按年跌34%，不過業務於2022年有所回穩，可是到今年上半年再受衝擊。

今年上半年，公司收入、毛利及純利分別按年下跌15%、15%及10%，產能利用率下跌，主因是主要客戶正進行去庫存，源於先前因疫情造成的物流停頓後復常形成存貨積壓，加上疫情期間對運動服的高需求至疫情後的回落，供應增加及需求減少下，客戶選擇暫緩下單，這基本是紡織界面對的行業問題，需時時間消化。以Nike為例，存貨週轉天數由疫情前的90至100天水平，增加至疫情後的100至110天水平，2023年5月時仍為107天，不過管理層似乎已現此為新正常情況(New Normal)，並結束去庫存階段，包括申洲國際管理層等不同渠道得悉Nike下單已正常化，相信對公司業績有正面影響。

申洲國際自上市後，毛利率大部份時間處於30%附近水平，不過自2021年下半年大跌至19.4%後，一直只能徘徊在22%附近水平，原因包括期間先後受到中國及越南工廠因疫情停產、客戶去庫存、原材料成本上漲、產能利用率下降等。反觀在香港上市而運動服代工生意規模僅次於公司的晶苑國際(2232)，毛利率於同時期仍保持穩定，源於垂直整合的申洲國際包括布料業務，此部份資本投資相對較大，營運槓桿較高，因此產能利用率下降對毛利率的負面影響亦較大。

申洲國際管理層最近透露，有信心產能利用率將持續回升，下年尾會回復高水平，一來主要品牌客戶訂單恢復，雖然主力於中國營銷的李寧(2331)最近公布一些不理想業績數據，其他中國體育品牌於最近雙十一銷售表現據聞差於預期，但中國客戶佔公司收入低於10%，影響相對較低。反而Nike最新業績提到中國業務表現理想，加上主力在中國銷售Nike及Adidas等國際體育品牌產品的寶勝(3813)及滔搏(6110)於今年第二季業績理想，中國消費者有重投國際體育品牌的趨勢。

另外，申洲國際的東南亞工廠已通過 Lululemon 驗廠，去年出貨訂單金額 4,300 萬美金，預期今年金額可翻倍。Lululemon業績近年持續理想，中國業務收入按年增長達60%水平，有機會成為公司未來業績催化劑。隨著國際品牌客戶完成去庫存、產能利用率上升、原材料成本壓力舒緩等，申洲國際有望逐步重返疫情前的高水平，成為盈利增來的一大推動力。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客户没有持有上述股票

8 Nov 2023 - 從奢侈品牌最新業績窺探經濟情況 (信報「財智博立」專欄)

擁有奢侈品牌的歐洲集團在10月相繼公布季度收入，我們可以從中窺探不同級數的奢侈品在不同地方的銷售情況，亦可藉此了解最新經濟景況的部份併圖。

LVMH(MC.PA)最先公布業績，今年首三季收入(以固定匯率計算，以下皆是)按年升14%，不過第三季按年升幅只有9%，明顯比上半年回落。LVMH旗下有70多個品牌，涵蓋不同級數的奢侈品，而公司將這些品牌分為五大業務群，除了最受惠旅遊復甦包括DFS的Selective Retailing外，其他業務群的第三季收入按年升幅皆低於首三季，當中Wines & Spirits的第三季收入更按年下跌14%，比首三季的7%按年跌幅更大。

再看看不同地方的業績，LVMH將全球業務分為四大區域，美國第三季收入按年升幅只有2%，和首三季的3%按年升幅相約，持續低迷。美國業務由去年高增長至今年第二季開始明顯趨淡，是LVMH股價轉弱的其中一個原因，此形勢未見改善。今年第二季整體業績靠中國疫後復常推動，中國業務佔比較重的亞洲(不計日本)第三季收入按年升幅11%，比首三季的19%按年升幅明顯回落，管理層於公布業績時不斷發表看好中國言論，似乎也敵不過中國的宏觀經濟情況。歐洲第三季收入按年升幅7%，比首三季的16%按年升幅也回落不少，市場似乎有點意料之外，我在7月尾至8月初曾造訪米蘭及巴黎，名店區也算人頭湧湧，相信遊客貢獻不少，知名品牌還需排隊甚至預先抽簽登記才可入內購物，不過看Hermès業績後也算解說到。幸好仍有好消息，日本第三季收入按年升30%，和首三季的31%按年升幅相約，持續強勁，不過收入佔比只有7%，影響相對不大。

Hermès也接力公布業績，今年首三季收入(以固定匯率計算，以下皆是)按年升22%，不過第三季按年升幅只有16%，明顯比上半年回落。Hermès絕大部份收入源自單一品牌，和LVMH不同的是，其整體業績可以作為最頂級奢侈品代表。看看其不同地方的業績，美國、歐洲及日本的第三季收入分別按年升20%、18%及24%，和首三季的按年升幅相約，持續強勁，可見近三個區域最有消費能力的一群仍肯付錢買最頂級奢侈品，拿LVMH業績作比較，這情況並不一定在非最頂級奢侈品出現。再看中國業務佔比較重的亞洲(不計日本)第三季收入按年升幅10%，比首三季的21%按年升幅明顯回落，可見雖然相信中國的貧富懸殊依然存在，但最有消費能力的一群因各種原因連最頂級奢侈品也買少了，原因可包括疫後消費變得務實，現時大環境更要低調，甚或因生意不景氣而變得負擔不起。

接著，主力品牌包括Gucci、Saint Laurent及Bottega Veneta的Kering也公布業績，今年第三季收入(以固定匯率計算，以下皆是)按年下跌9%，主力品牌皆錄得跌幅，在奢侈品行業內持續較弱，其實用來分析奢侈品情況已不太具代表性。即管也看看其不同地方的業績，主場西歐第三季零售收入錄得按年跌幅9%，美國跌幅更達21%，亞太(不計日本)有輕微的1%升幅，不過日本第三季零售收入按年增幅仍可高達28%，可見日本在本土經濟及旅遊復常帶動下，整體奢侈品消費復甦非常強勁。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，中原博立新世代增長基金持有Hermès及LVMH

4 Nov 2023 - 對GLP-1減肥藥近月推低零食快餐股股價的看法

GLP-1糖尿及減肥藥物全球需求殷切，主力供應藥企Novo Nordisk(NVO)及Eli Lilly(LLY)業績及股價雙雙受惠。事實上，GLP-1在股市的影響力已不只是在醫藥行業，近月市場擔心若其減肥用途被廣泛使用，因為GLP-1有抑制對致肥食物胃口的作用，將影響未來零食及快餐的需求，加上市場對息口上升拉低估值水平的恐懼，因此可見到汽水股(KO、PEP)、零食股(HSY、MDLZ)及快餐股(MCD、YUM)等股價最近都有一段較差的時間，而這些公司在最近公布業績時亦有回應GLP-1有否影響生意的問題。

Mondelez(MDLZ)是全球最主要的零食公司之一，旗下品牌包括Cadbury吉百利、Oreo、Ritz等，在最近公布業績時，管理層主動回覆關於GLP-1對零食銷售影響的問題，我們認為是最為認真的，可作參考，節錄如下 

「從長遠來看，即使採用最樂觀的預測，我們認為對我們所在的類別產品銷量的影響將非常有限。大約在未來十年內，影響將只有銷量的0.5％至1％，是可以控制的範圍，我們將有足夠時間去調整和準備應對任何變化。」

「全球肥胖率差異很大，而我們的銷售中有75％來自美國以外的地區，而這些國家的平均BMI大幅低於美國，因此對我們的影響程度是最低的。」

「我們已經有20％的銷售來自於每份少於200卡路里的零食。」

「對於早餐場合，我們已經有更健康的替代品，例如belVita，這是一種替代性零食，或者一些零食棒，這些都是餐食替代品，非常適合GLP-1藥物使用者的飲食。」

 

我們也認同其管理層的觀點，加上GLP-1正面對供應問題，況且藥物價錢仍偏昂貴，美國醫保未必可以大量涵蓋，相信離高滲透率仍然有一段很長的時間。加上過往多年，全球一直宣揚減少食用不健康食物的文化，可是我們仍見到主要品牌的汽水、零食及快餐生意越來越好，而過去兩年持續加價也對銷量影響不大，可見這些生意的韌性。

 

26 Oct 2023 - 能量飲品的投資機會與風險 (信報「財智博立」專欄)

能量飲品可以提高警覺性、能量和注意力，絕大部份都會有咖啡因。咖啡因是最強的興奮劑之一，導致心肌細胞內釋放出大量的鈣，會對心臟使用氧氣的能力產生影響，亦可能會引致心律不整，過量咖啡因有可能會出現心悸、頭暈、拉肚子等副作用。美國食品藥物管理局(FDA)於2019年表示，有關飲用能量飲品的死亡個案不一定與能量飲品有直接關係，還有其他多種因素，包括死者本身的健康狀況，以及其所服用的藥物等。

提起能量飲品，就會想起「送你一對翼」的Redbull，不過呢個品牌怎樣受歡迎，同投資者都没有關係，因為公司都未有上市！不過，能量飲品又怎會只一個品牌！根據2021年一份市場調查，全球能量飲品收入最高的三甲分別為Red Bull、Monster(MNST)及PepsiCo(PEP)，市佔率分別為44%、33%同9%。

北美佔全球能量飲品銷量近半，根據2023年5月的一份尼爾森調查公司數據，Monster及Redbull在美國能量飲品的市佔率分別為37.4%及35.1%，可算是寡頭壟斷，一二位置時有更替；另外，新勢力Celsius(CELH)佔5.6%，PepsiCo則被超前佔5.3%。

在2021年，Redbull及Monster收入按年分别升24%及21%，而Celsius收入按年升140%。當年，Monster及Celsius收入分別為55.4億美元及3.1億美元，有近18倍差距。到2022年，Monster收入按年升14%至63.1億美元，Celsius收入則按年升108%至6.5億美元，兩者收入差距已縮窄至約10倍。而根據市場預測，Monster及Celsius在2023年的收入增長分別是90%及14%，兩者收入差距將進一步縮窄至約6倍，Celsius市佔率正逐步邁向雙位數。

Monster的重要時刻相信是Coca-Cola(KO)於2015年中入股，當時以21.5億美元購入16.7%股權，其後因公司回購，股權變相增加至19.3%，最重要是Coca-Cola利用其美國及全球的分銷網絡幫助Monster能量飲品加快推銷至全世界，收入及盈利至今連續增長8年。Monster自Coca-Cola入股後，股價至2023年中高位8年間上升超過160%，平均每年複式增長約13%。公司每股盈利由2015年至2022年間上升133%，平均每年複式增長約13%，不過公司市盈率於期間每年最高達35至40倍水平，以盈利增速算，品牌溢價高企，於高息環境持續下，存在估值下降風險，投資者需要留意。

2022年8月，PepsiCo入股Celsius 8.5%股權，並利用自身美國及全球的分銷網絡幫助Celsius能量飲品加快推銷，和Coca-Cola於2015年入股Monster的策略類同。不過，PepsiCo在能量飲品市場發展比Coca-Cola更理想，透過自己發展及收購其他品牌如Rockstar，現時為全球市場市佔率三哥，雖然比寡頭壟斷的兩個品牌較為落後。2023年，Celsius已經利用PepsiCo在美國的銷售網絡帶來持續高增長，管理層認為這方面的紅利仍然未用盡，在2024年會開始透過PepsiCo加強拓展國際市場，可以見到Celsius的市場增長空間仍然很大。

Monster的純利率已穩定在22至24%水平，這是Celsius的長期目標，不過短期目標仍是盡快擴大市場份額，會暫時犧牲盈利水平。市場預期Celsius在2023年可以恢復盈利，未來兩年盈利會以平均每年40%以上增長，但是純利率會再較低的11至12%水平。Celsius的股價自2020年開始受市場追捧，在過去三年升了6.8倍。於2023年10月，公司的2023年及2024年預期市盈率分別高達100倍及70倍，高估值為風險所在，亦會反映在股價較大的波動上。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監

執筆之時，授權客戶持有Coca-Cola(KO)及PepsiCo(PE) ；中原博立新世代增長基金持有Celsius(CELH)

10 Oct 2023 - 「高息股」不只看息率高低 (信報「財智博立」專欄)

今天談談現在股票投資者最有興趣的「高息股」，傳媒很多時簡化其定義，即是現時息率夠高的便是「高息股」，而息率則是去年度全年每股派息除以現時股價。不過，歷史不一定重覆，投資者應該要問，公司於下一年度全年每股派息會是相同，上升還是下跌？因為不同答案會影響回報及估值。另外，公司根據那些指標去決定每股派息多少，會否跟隨業績指標(如每股盈利)升跌？盈利下跌，甚至某年度錄得虧損時，有沒有能力維持每股派息不變？

大部份公司的派息政策會基於一個派息比率，即每股盈利有多少百份比會用來派息，照顧投資者的的管理層會向投資者清楚交代一個目標派息比率，不過每股派息的金額會隨公司盈利升跌，投資者若在收息回報上不想失去預算，便需研究及理解公司盈利於未來倒退的可能性，因為盈利倒退會令目標收息回報降低。

另外，有些公司會盡量維持每股派息在一個固定銀碼，甚至令到每股派息只升不跌，最差也只是維持去年度水平，管理層未必會對此作出承諾，但若果公司長時間這樣做，便會令投資者建立了這個正面預期，這些公司在美國會被稱為「股息貴族」。不過，印象中在香港長期能做到這個成就的公司不多，比較多人知道的會是長江基建(1038)及大型香港地產商，不過每股基本派息超過二十年未有倒退的新鴻基地產(16)也行將脱離貴族身份，最近宣佈未來將緊守股息政策，分派基礎溢利的40%至50%為股息，代表每股派息未來將有機向下，令長期投資者在計算未來回報時失預算，業績公布翌日股價便大跌約一成。

固定銀碼的每股派息會受到投資者歡迎，因為對股息回報有數得計，以較冷門的香港中小型印刷公司鴻興印刷(450)為例，公司在2018及2019年每股派息$0.10，2020至2022年每股派息增加至$0.13，假設於2023年年中均價$1.0買入，每年收息回報是13%，是一個非常吸引的息率，不過投資者需要理解公司是否可以在未來維持每股派息不低於$0.13的能力，而我們可以看幾個指標。先看公司近四年度派息比率皆超過100%，近兩年度平均達200%，2018年更是蝕錢派息，若果看更實際的自由現金流，近數年派息亦為自由現金流的150%以上，即公司正用現金儲備去派息，那麼便需要看看公司這方面有多大能耐。鴻興印刷在2022年尾現金為2022年全年派息的10.6倍，加上2022年尾的負債比率只有8%，假設公司未來業績平平穩穩，亦有能力用現金儲備於未來多年維持每股派息至少在$0.13水平。

不過，長期用現金儲備去支援派息，始終令人擔心，現在再看看另一個例子，迪生創建(113)業績近年呈倒退，但股價表現卻不錯，公司近五年每股基本派息皆為$0.35，派息比率平均在50%水平，近數年只用上自由現金流30%去派息，其實還有足夠空間增加每股派息。公司在2023年3月年度尾現金為當年度全年派息的23.7倍，若只計淨現金也有16.4倍，不計租賃負債的負債比率為合理的30%，若果某天有需要用現金儲備維持每股派息水平，其實亦卓卓有餘。雖然，我們無法肯定公司的未來派息政策會否改變，管理層的意向轉變會是一個風險，但迪生創建於未來維持每股派息不倒退的能力明顯比鴻興印刷强。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
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5 Oct 2023 - 衡量公司維持固定每股派息的能力

上篇文章(按此重溫)提到，固定銀碼的每股派息會受到投資者歡迎，因為對股息回報有數得計，並以較冷門的香港中小型印刷公司鴻興印刷(450)為例子，公司在2018及2019年每股派息$0.10，2020至2022年每股派息增加至$0.13，假設於2023年年中均價$1.0買入，每年收息回報是13%，是一個非常吸引的息率。不過，投資者需要理解公司是否可以在未來維持每股派息不低於$0.13的能力，而我們可以看幾個指標去確認這個可能性高低。

先看鴻興印刷最近五年派息比率，近四年派息比率皆超過100%，近兩年平均更高達200%，而2018年則是蝕錢派息，若果看更實際的自由現金流，近數年派息亦為自由現金流的150%以上，即公司是用現金儲備去支援派息，這情況下便需要看看公司這方面有多少能耐。

鴻興印刷在2022年尾現金水平，為2022年全年派息的10.6倍，加上2022年尾的負債比率只有8%，假設公司未來業績平平穩穩，其實有能力用現金儲備於未來多年維持每股派息至少在$0.13水平。

不過，長期用現金儲備去支援派息，始終令人擔心，現在再看看另一個例子，迪生創建(113)從事中高檔消費品零售，業績近年呈倒退，但股價表現卻不錯。不計特別股息，公司近五年每股派息皆為$0.35，派息比率平均在50%水平，近數年只用上自由現金流30%去派息，其實甚至還有足夠空間去增加每股派息。

迪生創建在2023年3月年結，當時現金為當年度全年派息的23.7倍，若只計淨現金也有16.4倍，不計租賃負債的負債比率在30%合理水平，若果某天有需要用現金儲備維持每股派息水平，其實亦綽綽有餘。

雖然，我們無法肯定公司的未來派息政策會否改變，管理層的意向轉變會是一個風險，但迪生創建於未來維持每股派息不倒退的能力明顯比鴻興印刷强。

 簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
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