30 Jan 2023 - 疫情後浴火重生的遊輪公司 (經濟一週「博立群股」專欄)

隨著油價下跌和世界各地放寬的疫情措施，受疫情和油價影響最嚴重的行業之一的遊輪業正在強勁復甦。通過半個世紀的不斷發展，市場集中度不斷提升，上世紀60至70年代創立的幾家遊輪運營上通過不斷的整合逐步崛起成為郵輪產業龍頭企業。巨大的資本投入亦使得郵輪行業處於寡頭壟斷的競爭格局,目前行業前三以APCD(Available Passenger Cruise Days)來計算，規模最大的是嘉年華遊輪(CCL.US)，其次是皇家加勒比海遊輪(RCL.US)和挪威遊輪(NCL.US)，它們的載客容量佔據整個行業整體超過80%。 

商業模式上，遊輪業屬於典型的重資產行業，初期要投入巨額的資本來購買遊輪和裝修配套，等到投入使用後，要看企業的經營水準，能不能盡可能地創造營收，從而收回前期的資本投入。由於疫情嚴重影響經營現金流，超過8家規模較小的公司破產了，這也讓生存下來的頭部公司更集中。並且會有頭部公司更快復甦以及趁機搶佔其他主要競爭對手的市場份額。根據Bloomberg Second measure, 在圍繞前四大公司的銷售中，CCL佔整體銷售的份額從2019年7月的48%下降到2021年7月的41%，而RCL的份額則從2019年7月的26%增長到2021年7月的34%。由此可見，儘管CCL的規模最大，但是RCL的運營更出色，修復也更快，所以估值也比較高。

遊輪旅程漲價和報復性消費需求讓營收得以恢復並在今年預料能夠超越2019年的營收水平，最新RCL三季度的營收已經恢復到2019年的94%，佔用率已經從2021年的36.4%恢復到2022年的96.3%，比2019年的110.5%還有一點差距。雖然營收已經得到大幅修復，淨利潤率可能還要經歷長時間才能恢復過往的水平。這是由於他們疫情間不斷發債加上加息週期，導致背負著一大筆債務以及利息支出，比如RCL的債務從2018年的$100億美金攀升到2022年的$239億美金，其資產負債率在疫情前的60%攀升到約90%。最新一季的利息支出佔營收約11%，是2019年三季度約3%的好幾倍，目前RCL債務評級是B/B2，而管理層希望到2025能把資產負債表減負到可投資等級。

影響淨利潤的因素除了大幅攀升的利息支出外，還有燃油這個重要的成本，為了減輕油價的波動，雖然採取了套期保值等原油對沖措施，但其對沖額會浮動，不是100%對沖，因此免不了成本會增加。根據RCL的數據來看，每噸消耗燃油成本從2019年的$481大幅攀至2021年每噸549，再大幅上漲到2022年的每噸$777，而燃油作為遊輪成本結構中，繼員工薪酬後第二大成本，所以油價下跌對公司盈利提升也很重要。

最後，經過這次疫情都能夠存活下來的公司，強者恒強，隨著負債慢慢減輕，未來幾年的利潤都會有不錯的修復性增長。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
傅可怡，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理高級分析員
執筆之時，筆者及其客戶沒有持有上述股票

24 Jan 2023 - 最重要是投資環境轉趨正常化 (信報「財智博立」專欄)

2022年對投資股票無疑是艱辛的一年，大市被宏觀因素牽動及波動，選股反而變得次要，市場資金隨著歐美加息及收水而有所減少，留低配置在股票的也傾向避險而投資在傳統指數及相關指數成份股，以致道瓊斯工業平均指數及恒生指數比大部份長倉股票基金跌得較少，而風險較高的納斯達克綜合指數(Nasdaq)及恒生科技指數則明顯表現最差。 

美國股市及香港股市分別在去年9月及10月見底回升，反彈前的投資氣氛很差，香港股市更可用恐慌來形容，外資爭相撤走，恒生指數跌穿15000點，現時大家身處歌舞昇平的港股，外資回歸將恒生指數買升至21000點，普遍善忘的投資者或許已忘記當時的苦況，但究竟去年第三季及第四季發生了什麼戲劇性的轉變？

美國消費者物價指數(CPI)自去年中的9.1%見頂，但至第三季仍處8%以上的高水平。面對高通脹，美國聯儲局加快加息速度，於6月、7月及9月分別加息0.75%，美元因美國加息幅度比其他地方大而輾轉上升，吸引資金往美國跑，包括中港股市的新興市場更形弱勢。另外，地緣政治衝突未見降溫，俄烏戰爭持續，中美關係變得更差，美國繼續結盟對抗中國。中國經濟也充滿不明朗因素，政府對應Omicron疫情的高强度管控「動態清零」政策嚴重影響經濟及消費，對新經濟及內房等行業持續打壓；「中共第二十次全國代表大會」後，市場先前擔心政府更政治掛帥，不會如以往般重視經濟發展。因此，投資者到第三季尾時對股市前票感到絕望，也算合情合理。

不過，自第四季起，差不多以上提及的負面因素，卻有180度轉變的正面發展。美國CPI自10月起加速跌勢，12月跌至6.5%，通脹壓力較明顯紓緩。美國聯儲局於11月再加息0.75%後，12月加息幅度開始回落至0.5%，點陣圖更預期今年2月很大機會只加息0.25%，因此美元自10月起持續下跌，資金往包括中港股市的新興市場跑。另外，地緣政治衝突未見升溫，俄烏戰爭已近一年，未見有停戰跡象，影響最大的天然氣期貨價格由8月高位回落超過六成；中美關係持續不理想，但自11月兩國元首見面後未見比預期差的發展，台海局勢暫見緩和；德國及澳洲等國開始以理性態度處理與中國的關係，緩減美國結盟對抗中國的力量。中國政府自11月起於市場沒有期望下對「動態清零」態度作出180度轉變，放棄疫情管控速度遠超預期，預期度過疫情擴散陣痛後，社會將回復正常，並可以和世界重新接軌；中國政府對房地產、互聯網等行業過去年多兩年皆進行監管整頓，不過近月態度已明顯改變，重新肯定其對社會及經濟的貢獻，並推出政策加以扶持，經濟活力有望重啟。

我自1995年投資股票，以上提及的短時間戲劇性轉變可算是其中一個經典大逆轉，投資者永遠最害怕不明朗因素，現在宏觀因素改善，大部份已經不再負面，甚至轉為正面，最重要是投資環境轉趨正常化，加強估值的基礎，選股重新變得重要，因此市場資金更多重新配置在中港股市，是合情合理的事情，亦會是今年一個趨勢。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監

10 Jan 2023 - 持續穩定剛需造就隱世股王 (信報「財智博立」專欄)

我們在發掘產品及服務具競爭優勢、生意模式具高進入壁壘、重視股東利益、收入及盈利長期增長的「複利增長股」(Compounder)時，發現了不少市場罕有提及的優質連鎖零售商，這些公司在某個垂直行業獨當一面，或與另外一兩間同業形成寡頭壟斷局面，令護城河越加鞏固。 

好像有一家公司叫Tractor Supply(TSCO.US)，不過現時的主業並非供應拖拉機，近半收入來自「家畜及寵物」分類，包括出售活生生的動物給買家飼養，更重要的是銷售其後所需的用品及飼料。公司是美國最大的農場和牧場零售商店運營商，市佔率達16%，拋離其他對手一段距離，其專注於為休閒農場主、牧場主和那些享受田園生活的人提供生活上的需求。美國在2012年進行人口普查，顯示這些休閒農場佔當時美國所有農場的38%。美國持續發生不少大事情，如911事件、金融海嘯、Covid等，令部分都市人開始反思，並逐步投入田園生活，希望獲得另一層面的生活意義，這現象逐步變成了剛需，並形成一個持續穩定增長的市場需求，Tractor Supply便正正把握了這個商機。自2000年至去年，公司收入、純利及每股盈利每年皆錄得增長，包括金融海嘯及Covid期間，收入及每股盈利於過去十個年度平均每年複式增長分別為11.6%、16.2%及19.0%，過去十年股價上升390%，平均每年複式增長為17.3%。

在香港，農場和牧場零售這行業可謂較離地，再舉一個大家較有機會接觸到的行業，Autozone(AZO.US)是主要在美國專門銷售汽車零件的大型連鎖企業，客戶主要分兩類，75%為DIY(Do-it-yourself)客人，25%為DIFM(Do-it-for-me)客人，即是提供專業汽車維修公司。自2002年至去年，公司收入、純利及每股盈利每年皆錄得增長，包括金融海嘯及Covid期間，為何業績可以穿越牛熊經濟週期？主因在美國駕車可謂是必需品，並非可有可無，而汽車維修便是剛需，而當經濟較差時，消費者買新車意慾較低迷，較多人保留舊車下，全國平均車齡高企，對汽車維修需求便有增無減。公司收入、純利及每股盈利於過去十個年度平均每年複式增長分別為6.6%、10.1%及17.4%，過去十年股價上升597%，平均每年複式增長為21.4%。大家有否留意到，每股盈利的增幅明顯較純利大，當中的差別是因為公司過往一直沒有派息，所賺取的營運現金流在扣除資本開支及利息後便用作回購，這亦是重視股東利益的一種表現。

在美國居家裝修連鎖企業中，Home Depot(HD.US)無疑是龍頭，亦具備「複利增長股」的條件，過去十年股價上升400%，平均每年複式增長為17.4%。不過，於金融海嘯期間，兩年間公司收入、純利及每股盈利分别下跌14.4%、39.4%及31.7%。留意在「複利增長股」上，剛需是一個重要條件，而持續穩定的剛需可為業績及股價帶來更大的穩定性，更有利於長期持有。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶未有持有上述公司