26 Dec 2019 - 現在是否5G泡沫2.0？

(此文章於一週前在「中原博立」Blog率先刊登，若未來想優先閱讀，請按此並到某一篇文章，免費註冊後便可)  

我們於3月中至下旬的信報專欄寫了兩篇文章，分別題為「2019年的5G泡沫」及「中美鐵塔的投資價值」，當時5G為港股熱門投資主題，代表股中國鐵塔(788)股價屢創新高，我於千禧年首十年從事電訊行業，對此行業的發展始終有點感覺，也留意較多，寫這篇文章的目的，是分享一點事實，希望投資者不要被市場於不同時間營造的不同炒作主題衝昏了頭䐉。事實上，那時被市場講到冇得輸的中國鐵塔，股價於4月下旬見頂，最高收報$2.28，其後輾轉下跌，12月上旬最低收報$1.58，自高位最多跌了三成，昨天則收報$1.75。不只中國鐵塔，其他5G概念股股價自那時起也無以為繼，直至最近5G概念再被市場提出，才告見底反彈。

當時認為投資市場形成5G泡沫，主要有以下兩個論點 

- 因為5G的無線電波較高頻，所需基站數目遠比4G多，建網時間自然需要更多；另外，流動網絡商因建網投入成本大，初時也理應收一個較高的價錢，往往令不少人卻步 

- 跟據3GPP已通過的標準，流動網絡商可用SA或NSA兩種型式建立5G網，SA即Standalone獨立建網，可以降低對現有4G網絡的依賴性，更好地發揮5G流動寬頻、低時延和物聯網的三大優點，並可根據不同場景提供特定服務，滿足各類用戶的業務需求。至於NSA即Non-Standalone，只是在現有4G網絡上進行擴容，未能發揮5G的潛力。我和業界了解過，在商言商，因5G的真正商業價值及市場接受時間性仍存在不確定性，流動網絡商在初期較難投入大量資金及資源去鋪設比4G多數倍基站去建立一個獨立5G網，所以不少會先選擇以NSA形式建網，看清發展情況才決定何時作出更大的投入。以此情況，只需政府發出相關牌及頻譜，流動網絡商很快便可推出5G服務，可是只是上網速度快了，更會如4G服務推出初期般，手機會不時只能接收較低一代的網絡(當時是3G)

本週看到兩則新聞，引證了我們當時基於現實的推論。3香港公布下年中將推出5G服務，但因要控制資本開支，初時會在現有4G基站加上5G組件，其後才逐步加建5G基站；另外，有投行透露中國鐵塔管理層近日提到，因電訊商今年只在現有4G基站加上5G組件，此方面盈利率較低，令其業績差於市場預期。

我們認為因需建5G基站比4G基站多上數倍，電訊商資金壓力很大，而消費者未必願意付出較現時月費很高的溢價去享用5G服務，電訊商只會按步就班去投資，而歐美國家因政治原因未可盡用華為性價比較同業明顯高的設備，成本壓力更大，投資建網速度也不會快。大家也是消費者，若果使用5G服務體驗不理想，如手機收到4G訊號多於5G的話，換5G手機的意慾會否很大？近日5G概念再被熱炒，聚焦點轉為5G手機品牌商及零件廠商，股價屢創高位，是建基於預期5G手機於2020年銷量將高飛，可是若我們提出的上述現實情況出現，近日的炒作是否今年的5G泡沫2.0版本？試想想整條價值鏈，理應率先受惠的5G基站設備商還未可多大受惠，去到較末端的5G手機品牌商及零件廠商卻將行受惠，是否又講得通？

(執筆之時，筆者及其客戶未有持有上述股票)

作者簡志健，博立聯合創辦人、中原資產管理投資總監

25 Dec 2019 - [信報「財智博立」] 增長股的機會與風險

(此文章於一週前在「中原博立」Blog率先刊登，若未來想優先閱讀，請按此並到某一篇文章，免費註冊後便可) 

上篇文章為增長股下了基本定義，亦分享了成為增長股需看八大條件，符合越多，持續增長便可以更實在。長期低息環境下，市場資金成本便宜，較傾向追逐風險，因此香港上市的增長股明顯跑贏恒生指數，不過也不要期望每月每週每天皆如此，好像上週，中美達成初步貿易協議，加上英國大選後脫歐情況較明朗下，宏觀環境忽然異常理想，恒生指數及週期股於低位明顯大幅反彈，今年升幅已不少的增長股反而被市場套利而表現有所不及，有些股價更呈下跌。雖知道投資是一場馬拉松，最重要是選定合適策略並持續去跑，便可造出理想成績，過往多年的賽事告訴大家，增長股雖於某些路段跑輸大市，但時間拉長來看，還是明顯領先。不過若長期低息環境不再，就如馬拉松賽事的天氣由情天變成雨天，策略上也需作出改變。

當選中目標增長股後，投資者可按對此公司的信心及風險承受程度，去決定在投資組合的比重，若果在一隻風險較大的股票投資得太多，未必是一件好事，因股價波幅較大下，股價一時逆向而行便很易守不住而被震走，若果股價其後反彈並持續上升，只可望門輕嘆！舉個例子，我們在很早時候已經分享對Hypebeast(150)潛力的看法，不過其股價波動也算厲害，持貨太多不易承受，即管假設一個極端例子，整個組合用5%買入Hypebeast，其餘95%持有現金，自2017中起兩年這時段，因Hypebeast股價期間上升4.6倍，組合整體上升28%；若果組合同期100%買入盈富基金(2800)，連收股息回報也只有18%。此例子無疑較為極端，但可顯示投資增長股的威力，及貴精不貴多的特性，反而控制風險才是重中之重。

我們可按既定條件去尋找增長股，隨投資經驗增加的嗅覺靈敏度可以提升準繩度，但現實上也會有選錯的機會，縱使最後證實是選中的，最初的投資比重也未必很多，因此上段雖云要貴精不貴多，但起初建立增長股組合時也需先分散投資，隨著時間過去，對辦的可加注，不對辦的可沽出，去蕪存菁，組合持股會較為集中，亦會較穩定，長期要做的工作是監察持股的業績是否仍符合增長股的條件，估值水平有否被市場調高或調低，股價遠高於合理估值時可減持，股價遠低於合理估值時可增持；另外，當然也需發掘更多增長股，為組合添上新血。

市場正追逐增長股，令不少增長股的估值水平水漲船高，熱門的更會擺脫過往股價走勢反映的估值區間，自創新天地。有些增長股還可說正邁向其他股市同業的水平，當中以中國A股龍頭增長股的超高估值為香港的增長股創造很大的想像空間，好像以上週五收市價計，恒瑞醫藥(600276)的過往四季(TTM)市盈率達80倍，整個醫藥行業的也有45倍，香港的龍頭醫藥股中國生物製藥(1177)則只有約35倍，若要追及國內同業的估值，上升空間也很吸引，不過是否真的能追上，仍是風險所在。至於中國龍頭餐飲股海底撈(6862)在香港上市的過往四季(TTM)市盈率達50倍，全球同業無出其右，可謂無從參考及比較。這些一直創新高的估值水平，可謂一把雙刃劍，一方面為股價持續上升提供空間，但另一方面也帶來離傳統估值水平不少的高估值風險，當市場在未來某一刻不再認同其估值，就算盈利持續上升，股價表現也可以很差劣，看看中國移動(941)的歷史，便可知一二！

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監

執筆之時，筆者及其客戶持有150、1177、6862

中原「博立」全權委託投資組合管理服務 - 發佈會暨講座 (1月8日)

中原「博立」全權委託投資組合管理服務在1月8日的發佈會暨講座，今天在信報刊登了一個全版廣告，有興趣可按此了解詳情！

14 Dec 2019 - 阿里健康(241)及平安好醫生(1833)的股價抑壓劑？！

(此文章於一週前在「中原博立」Blog率先刊登，若未來想優先閱讀，請按此並到某一篇文章，免費註冊後便可) 

先分析阿里健康(241)11月尾公布的上半年業績。上半年收入按年升119%，佔整體收入83%的醫藥自營業務按年升115%，佔整體收入13%的醫藥電商平台業務按年升140%，預期增長仍在高速賽道，集團可享有更大的規模效應。毛利率由去年同期的28.2%下跌至25.1%，而各項開支佔收入比率則下跌，相對抵銷影響。撇除股權激勵費用等經調整後利潤淨額按年升1229%至1.40億，上半年經調整後利潤淨額率為3.4%，和去年度下半年相約。經調整後利潤淨額於前年度下半年已轉正數，因此股價亦自公布前年度全年業績後擺脫數年低潮，股價至今雖上升逾倍，但中間仍見反覆，盈虧表外，還需要關注什麼？

集團的營運活動現金流自去年度上半年已錄正數，並穩步上揚，可是因包括收購的資本投資要求持續高企，造成每年以十億元人民幣計的資金缺口，去年度配股集資106億港元，銀行借貸增加17億元人民幣，今年度也配股集資22.7億港元，攤薄股權外，也增加了借貸比率。兩次配股也壓抑股價升幅，因公司仍處擴充期，相信集資仍會繼續，不過若新投資能產生效益，更勝資金成本，股價走向仍會正面。如果投資者不喜歡經常有集資需要的公司，阿里健康便非他們那杯茶。

提起阿里健康，自然會想起同業平安好醫生(1833)，看其2018年度全年業績，撇除金融資產及定期存款相關項目，資本投資於過往兩個年度分別是14億元人民幣及1,300萬元人民幣，於今年中現金、定期存款及金融資產共96億元人民幣，無負債，短期集資需求不大，有超大型收購則另計。集團的營運活動現金流持續負數，去年度全年仍高達10億元人民幣，營運上仍處燒錢階段，比方面比不上阿里健康。不過，其內部人士及管理層近月分別沽股套利，才是壓抑股價上升的原由，不過如阿里健康般，若相信其規模及業績持續增長，在互聯網醫藥行業各佔山頭，未來回望這些股價抑壓劑時也只是小事一樁，遲些有機會再分析此兩間公司的前景。

(執筆之時，筆者及其客戶持有平安好醫生(1833))

簡志健 Michael(紅猴)，證監會持牌人士，中原資產管理投資總監

11 Dec 2019 - [信報「財智博立」] 增長股看八大條件

(此文章於一週前在「中原博立」Blog率先刊登，若未來想優先閱讀，請按此並到某一篇文章，免費註冊後便可) 

過往十年，美股大牛市，增長股明顯跑贏價值股，巴菲特的巴郡股票股價升幅相對上已沒有以前般亮麗，尤其是和科技股這些增長股的表表者比較。為何如此？主要還是量寬加減息，市場資金成本便宜，較傾向追逐風險。量寬加減息其後傳染全球，全球的增長股便大行其道，香港當然也不例外，騰訊(700)是箇中表表者。

投資者最基本的問題，什麼是增長股？最基本的答案，是收入及每股盈利持續上升，營運現金流亦需穩步上揚，當中「持續」的意思是過往數年形成趨勢，並預期未來數年會繼續。過往數年是歷史，我們只需翻查紀錄便知道，那麼以往公司收入及每股盈利未見持續上升，為何不可從今年開始成為增長股？這個當然有可能，但需看投資者眼光有多高，可發掘增長股於未發光發熱時，若果過往數年形成趨勢，成為增長股的機會自然較高。又那麼以往公司收入及每股盈利持續上升，未來數年是否一定會繼續？這個當然不是，以巴菲特說法，若公司的業務已形成護城河，持續增長的機會便較實在，這可算增長股的最高境界。好像騰訊於過去十年憑著QQ及微信的億計社群，形成規模效應取得成本優勢，網絡效應加強傳遞性及互動性，提高用戶轉換成本高及增加黏性，從而發展遊戲、廣告及支付等業務，便演譯了擁有護城河的優勢。

不過，很少公司能夠去到擁有護城河這級數，我們便需要看看有否競爭優勢，令其收入及每股盈利有較大機會持續上升，這方面可檢視公司的商業模式，分析其價值定位、核心業務、銷售渠道、成本結構、客戶關係等，這可算是公司管理的專業課程，對普遍投資者言未必容易掌握。我嘗試簡單點去演譯，投資者需找到公司持續增長的源頭，可看能否符合以下條件：(1)管理層持續創造價值，Steve Jobs將Apple(AAPL.US)由一間電腦公司，演化成相繼徹底改變音樂、電訊等行業的軟硬件企業，便是最經典的演譯；(2)公司有吸引的員工激勵計劃，如海底撈國際(6862) 的師徒制便激發員工為公司做更多生意，提供更好服務，因為他們清楚自己的受程；(3)公司已建立強大品牌，並有能力於未來利用相關經驗，去開拓更多擁有品牌溢價的產品/服務；(4)公司持續投入研發，提升產品/服務的競爭力，好像石藥集團(1093)的相關比率由2017年的5%水平提升至今年的10%水平，追上同業中生製藥(1177)的，加強研發非仿製藥，以提升未來競爭力；(5)公司為產品或服務作橫向拓展，如頤海國際(1579)的包括近年熱賣自熱火鍋的「方便速食」業務在2017年上半年還未推出市場，2019年上半年收入佔比已超過20%，成為另一盈利增長點；(6)公司為產品或服務作縱向拓展，如中國物業管理公司除了為住客提供基本的物業管理務外，亦逐步開拓營銷代理服務、物業租賃服務、房屋檢驗服務、社區團購、家政服務、拎包入住服務等；(7)擴展銷售渠道，如海底撈國際除了在一線城市開更多分店外，更積極在二三線城市加開分店，成為未來增長的催化劑；(8)進行擴產計劃，如錦欣生殖(1951)正在中國及美國擴大產能，以把握人工受孕的需求增長。以上羅列的條件，符合越多，持續增長便可以更實在。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有700、1093、1177、1579、1951、6862