23 Dec 2021 - Snowflake勝在獨特 (明報「明智博立」專欄)

數據庫(Database)在公司的地位重要性會提升，特別是分析型數據庫(Analytical Database)。因為隨著數據資產增加，數據運用的價值會從簡單的查詢過渡到數據挖掘和分析。因此，長遠來說，分析型的數據倉庫(Data Warehouse)會提升其在數據庫市場中的份額。

數據管理的傳統模式正在被打破，過往在數據孤島(Data Silos)收集數據以進行單一目的分析，只能獲取其價值的一部分。現今，越來越多的公司和大型數據集(Data Set)將跨公司和上下游行業的生態系統連結起來，以產生更高維度的洞察力，並將為下一代人工智能驅動的數據應用程序和服務提供動力。Snowflake(SNOW.US)正在實現把龐大數據量集中化的功能, 既保證了能承受龐大數據上的數據查詢請求, 又能保證數據的安全性和把數據上雲提供高擴展性的能力。

Snowflake成立於2012年，是雲原生的數據倉庫即服務公司 (Data-warehouse as a service DaaS) ，它的創新性在於架構技術上能把儲存(Storage)和算力(Compute)分離，因此能做到靈活高的按需收費, 提高性能和效率, 擴展性強。從一個數據倉庫演變成數據雲 (Data Cloud)，Snowflake是目前市面上最好的雲數據倉庫，並通過推出數據共享和數據市場, 建立多方的數據集，構建一個平台型模式，把數據存儲，不同的數據工作量如數據查詢、數據變現的渠道都集中到它的平台上。

Snowflake快速增長, 目前已經擁有財富500強中225個客戶，收入超過$100萬美金的客戶達到148個，增速同比超過228%。它的成功之處在產品和商業模式上找到了準確的切入點，並配合出色的運營能力，其獨特位置在於既可以把數據多雲化(multi-cloud)使用，除了雲原生設計帶來的高性能、高擴展性、彈性計費等優勢之外，還迎合了當前多雲化的趨勢，與此同時保持著中立性，讓客戶不需要深度綁定在雲廠的生態中。

Snowflake和三大雲廠商存在著競合關係，在產品技術上，它的儲存層(storage)使用AWS S3， Azure Blob和Google Storage, 它的計算算力底層是基於AWS EC2， 因此是三大雲廠的大客戶, 尤其是AWS和Azure。 與此同時, 他的產品與Amazon Redshift, Microsoft Synaspe 和Google Bigquery是競爭關係，因此大家可能會憂慮當Snowflake長遠做大的時候, 會否被同行打壓，但我們認為這個機會在未來幾年內不會發生，因為1.大廠們要考慮到擴大自家生態的問題, 他們會更加考慮大廠們之間的競爭多於打壓能幫他們賺錢和賺客戶的Snowflake；2. 對於AWS和Azure來說，他們的數據倉庫不是他們的明星產品，Redshift和Synaspe的產品架構和性能落後於Snowflake。雖說如此Google的Big query 今年11月推出了Omni，是一個可以多雲的功能， 有可能會成為威脅, 但Snowflake有其中立性的獨有優勢並能讓它從更親近的Amazon和Microsoft的關係中獲益。

在運營能力方面，Snowflake的收入留存率也非常出眾, 淨收入留存率最新超過173%，遠遠高於業界優秀指標120%，可見Snowflake一旦產品讓客戶滿意並建立了客戶關係後便有很高的粘性。Snowflake的高淨收入留存率的原因除了其按需按量的提前消費模式外，還有落地時間長， 客戶把從數據上雲到測試環境也要花上6個月，再到客戶的業務流程上雲, 總共也要花上12至24個月，因此今年的客戶增長代表的可能是幾年後的收入增長。新的客戶第一年花了100塊，第二年花了200塊，第三年可能會花300塊，因為客戶的增長讓這家公司的收入增速降得更慢，也能保持更長期的收入快速增長。

雖說Snowflake目前還談不上讓大部分客戶都成癮，但假如每年都有一定的客戶開始把它的使用量大幅提升, 那它的高速增長的持續性便可以延長。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
傅可怡，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理分析員
執筆之時，筆者及其客戶沒有持有上述股票

21 Dec 2021 - 美東汽車(1268)收購一箭雙鵰 (信報「財智博立」專欄)

美東汽車(1268)於週一收市後公布，以總現金代價37億元人民幣收購星加坡資金的追星汽車銷售集團(StarChase)的所有已發行股份，追星集團是中國汽車經銷商，是次收購包括在七座城市鄭州、濟南、濰坊、重慶、天津、青島和南京代理保時捷，包括另一些品牌經銷的其他業務12星期內完成收購前會被剝離。

收購目標於2020年收入57.3億元人民幣，純利1.9億元人民幣，純利率3.33%，同期美東汽車為3.71%。2021年以首九個月業績按比例推算全年，收入63.3億元人民幣，純利2.7億元人民幣，純利率4.19%，同期美東汽車預期為4.53%，不過保時捷佔美東汽車總銷售18%，若只計保時捷純利率則較高，有5至6%。另外，以收購價37億元人民幣算，預期今年市盈率約14倍，在同業中不算低，但較美東汽車的30多倍則明顯低，若後者以配股集資支援部份收購價，非常化算。

以2020年及2021年看，收購目標無論收入及純利，均為美東汽車25%左右，對美東汽車言，此收購相對以往規模算大型。另外，看純利率，收購目標營運效率仍有被提升空間，而美東汽車亦可藉此收購提升保時捷於中國代理的市佔率，變成其中國最大的經銷商之一，由偏華南的地區拓展到華北的地區，增加話語權。

美東汽車增加保時捷的營銷佔比，可平衡未來新世代電動車市佔率持續上升的潛在威脅。保時捷的電動車非常成功，可說是傳統豪華車品牌中最好的，加上其品牌力很強，基本上產能有限，而需求卻強大。保時捷汽車全球執行董事會主席在今年年中表示，旗下Taycan電動車今年原本的產能為20,000輛，但上半年售出的數量就已將近20,000輛，Taycan訂單數量很驚人，該車款在中國市場的反應也非常好。他預計到了2025年，純電或插電混動車型將佔保時捷整體銷量的50%，而到了2030年，這一比例將達到80%以上。

美東汽車於今年中有現金27.9億元人民幣(不計已抵押銀行存款5.3億元人民幣)，預期下半年經營現金流入約12億元人民幣，扣除今年8月公布收購南京Lexus經銷業務的4.2億元人民幣，今年尾可用現金約36億元人民幣，因此公告亦提到有借貸及配股融資的選項，而其年中資產負債率約60%，還有提升空間。考慮美東汽車下年業務運作資金需要及經營現金流入，假設因是次收購需配股10億元人民幣，增發股權佔已發行股本2至3%，攤薄效應有限。

我們估計美東汽車本身業務2022年純利按年升30%，收購目標收入按年升25%，而純利率初步得到提升，收購於首季尾完成，只計三季，美東汽車於成功收購後2022年全年純利約1,780M元人民幣，配股集資後每股盈利1.4元人民幣，以本週四收市價$42.95計，預期2022年市盈率25.6倍，大家可以美東汽車質素、業務增長前景、近兩年估值水平(2020 年及2021年市盈率曾高達40倍水平)、全球收水加息氛圍及中國經濟增長回落等因素，去衡量自己的投資決定。

管理層預期未來數年的併購機會會較多，未來會繼續結合自身增長及併購，希望這次收購能夠帶來宣傳效應，讓市場知道美東汽車會做併購，將來有更多機會主動呈現給他們去選擇。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有美東汽車(1268)

14 Dec 2021 - 初步分析美東汽車(1268)的最新收購

美東汽車(1268)昨天收市後公布，以總現金代價3,700M元人民幣收購追星汽車銷售集團有限公司(StarChase)的所有已發行股份，目標集團是中國汽車經銷集團，是次收購包括在七座城市鄭州、濟南、濰坊、重慶、天津、青島和南京代理保時捷，其他業務12星期內完成收購前會被剝離。

收購目標於2020年收入5,729M元人民幣，純利191M元人民幣，純利率3.33%，同期美東汽車為3.71%。2021年以首九個月業績按比例推算，收入6,331M元人民幣，純利265M元人民幣，純利率4.19%，同期美東汽車預期為4.53%。以此兩年看，收購目標無論以收入及純利看，為美東汽車約25%，對美東汽車言，此收購相對以往規模算大型。另外，看純利率，收購目標營運效率仍有被提升空間，而美東汽車亦可藉此收購提升保時捷於中國代理的市佔率，增加話語權。

美東汽車於今年中有現金2,787M元人民幣(不計已抵押銀行存款529M元人民幣)，預期下半年經營現金流入約1,200M元人民幣，扣除今年8月公布收購南京Lexus經銷業務的420M元人民幣，今年尾可用現金多約3,600 M元人民幣，因此公告亦提到有借貸及配股融資的選項，而其年中資產負債率約60%，有提升空間。考慮美東汽車下年業務運作資金需要及經營現金流入，假設因是次收購需配股1,000M元人民幣，並以昨天股價$35.45進行，需增發約34M股，佔已發行股數約2.7%。

我們估計美東汽車本身業務2022年純利按年升30%，收購目標純利按年升25%，收購於首季尾完成，只計三季，美東汽車於成功收購後2022年全年純利約1,780M元人民幣，每股盈利1.39元人民幣，以今天上午10:30股價$38計，預期2022年市盈率22.4倍，大家可以美東汽車質素、業務增長前景、近兩年估值水平、全球收水加息氛圍及中國經濟增長回落等因素，去衡量自己的投資決定

執筆之時，筆者及其客戶持有美東汽車(1268)

25 Nov 2021 - Datadog受益企業雲數字轉型 (明報「明智博立」專欄)

隨著雲計算興起和AWS、Azure、Google Cloud等大型雲廠商的壯大，越來越多的企業將核心業務都部署到了雲平台，再加上越來越多企業採用各種碎片化的SaaS服務，增加了監控的複雜性，這導致了用戶對於集中監控各種應用平台的穩定性及持續性的要求越來越高。

Datadog(DDOG)通過推出雲原生(Cloud Native)的一體化監控平台，能快速擴展多個產品，覆蓋領域包括基礎設施如AWS等架構性能監控(ITIM)、應用性能監控(APM)、日誌管理(Log Management) 和安全分析才折。由於他們深度了解開發運維(DevOps)人員的需求，產品功能更新快，簡單易用，因此正在逐步蠶食傳統競爭對手的市場。管理層指出，他們的核心可觀察性市場(Observability)會從2021年的380億美元增長到2025年的530億美元，未來還計劃橫向拓展去其他領域如安全(Security)、IT服務管理(IT Service Management)、實時商業智能(Real-time Business Intelligence)等，因此目前的滲透率還算是低，以2021年預估10億美元左右的收入來算僅約2.6%滲透率，增長空間仍然廣闊。另外無獨有偶，近日來Observability領域的主要上市競爭對手Dynatrace(DT)的CEO退休了，Splunk(SPLK)的CEO也下台了，New Relic(NEWR)的創始人CEO也在幾個月前退休了，臨陣易帥乃兵家大忌，相反Datadog的兩位創始人還很有衝勁在積極運營，預料也為他們帶來搶佔對手市場的好機會。

在最近公佈三季度的業績中，Datadog繼續保持亮麗的成績單。在增長方面, 營收$2.75億美元，增速按年增長75%， 高於市場預期8.3個百分點。收入能保持增長穩步上揚的原因有三個：1）產品研發到推出的速度在持續上升，從2017年推出2項產品/功能，到2020年推出7項產品/功能，到今年推出了8項產品/功能，可見推出產品的速度正在加速。管理層指出，今季度有三分之一的增長是由新產品帶動，意味著他們有能力不斷地推出符合市場需求的產品/功能讓客戶接納2)受益於企業上雲的需求支持, 新增客戶能連續四季度按季保持12%以上增速 3)疫情導致客戶去年上半年IT預算較為保守，隨後恢復正常而需求上升，配合有效的營銷策略，所以淨收入留存率能持續保持長達17季度超過130%的增長。

在運營盈虧方面，它的運營效益也越來越明顯，毛利率從上季度的76%升至77%, 營銷/收入佔比從上季度的30%降至本季度的28%，並在持續不斷下降，可見他們推出的產品可以輕鬆無縫地交叉銷售，因此不需要增加太多營銷成本便能成功追加銷售。自由現金流也一直呈現正收益的上升狀態，因此預料不久將來便能實現經營利潤。最後，我們認為只要企業上雲的增長趨勢在延續，公司能保持現有出色的運營能力，相信Datadog中長期仍能保持高增長。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
傅可怡，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理分析員
執筆之時，筆者及其客戶持有Datadog(DDOG)

23 Nov 2021 - 持續收購企業為股東帶來最大收益 (信報「財智博立」專欄)

一個企業，除了自身成長及發展外，也可以藉着收購擴充規模及業務，不過收購合併(M&A)這條路也不易走，歷史上亦有很多失敗的例子，最經典的包括2000年AOL收購時代華納，經過多年仍舊融合不到，2009年再次分拆經營，2014年前者更被Verizon吞併。那些年還有盈科收購香港電訊，結果磨合多年才成為今天的樣子，但是對當年兩間公司的股東而言，卻仍是一個非常失敗的投資，而電訊盈科這公司至今仍然背負著一個超高的負債比率。

因為這些「經典」的例子實在太深入民心，不少投資者會將收購合併標籤為負面行為，不過若果收購合併能用得其所，也可以為股東帶來巨大的收益，事實上全球有些多年來作出持續收購(Serial Acquisition)的公司，回報以很多倍計：加拿大上市公司Constellation Software(CSU)，主力經營全球不同垂直行業的軟件，股價自2010年至今升了58倍，每年平均複式回報21%；美國上市公司FirstService(FSV)，主力經營物業管理及周邊服務，股價自2016年至今升了3.8倍，每年平均複式回報30%；英國上市公司Halma(HLMA)，主業包括安全、環境及醫療解決方案，股價自2010年至今升了12.7倍，每年平均複式回報13%。最經典的例子莫過於大家熟悉的巴郡(BRK.US)，股價自1981年至今升了1,010倍，每年平均複式回報19%。

這些公司並不會因為收購合併而變得負債纍纍，他們通常在本業做得不錯，並擁有競爭優勢，每年累積不少經營活動現金流入，但是本業缺乏自身成長的再投資機會，多出的現金當然可以用來清還銀行負債、回購股份、或直接派發股息給股東，但是這些都是相對被動的方案，企業於未來會欠缺成長性，對股東並非是一個最理想的方法。

為了企業能夠持續成長，優質持續收購企業(Serial Acquirer)的管理層致力在私人公司中發掘收購機會，目的是提升投資資本回報率(ROIC)，因此內部會有一個收購團隊，專門負責發掘及篩選優質的收購機會，並在合理的估值下作出投資，這點和我們現在長期投資優質增長股的做法可謂一脈相承。另外，透過收購本業以外的公司，又會逐步令公司的業務變得更為多元化，經營的地域也會更為廣泛。反而，如果只規限在本業內作出持續收購，始終有一天需面對可接觸市場規模(TAM)的限制，後期收購的公司質素及ROIC會逐步變差，這樣並非是理想的情況。

在本業以外持續作出收購當然也不是容易的事，管理層需要透過自身不斷學習，及增加優秀的管理團隊，以不斷擴闊公司的能力圈，以能更準確評核收購目標的投資價值。相信很多人會認為收購回來的公司經營上會逐步融合在作為收購者的企業中，不過持續收購的表表者Constellation Software旗下過百間子公司卻基本上是獨立運作，母公司只會將部份工作由中央統籌，並在有需要時支援各子公司的發展及運作，這間公司的獨特運作方式不是三言兩語可以說清，有機會再和大家分享。不過，對這類持續收購企業的最大問題是，當公司不斷壯大，每年經營活動現金流入的數額不斷上升，若果對收購目標仍有着較高標準的要求，也會面對找不到足夠收購目標的情況；有些企業則未有及時增強中央的收購團隊，及建立一套收購的最佳操作準則，令評核收購目標的進度未能與企業規模不斷壯大與時並進，若果此瓶頸未能解決，企業整體的ROIC也會逐步下降，影響股東收益的增長。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶沒有持有上述股票