10 Feb 2022 - 價值創造源於不墨守城規 (明報「明智博立」專欄)

在中國豪華汽車經銷商中，中升控股(881)規模最大，2021年預期收入1,860億元人民幣，純利79億元人民幣；接著有永達汽車(3669)，2021年預期收入1,000億元人民幣，純利31億元人民幣；在香港上市的還有美東汽車(1268)，2021年預期收入320億元人民幣，純利15億元人民幣。若以市盈率看受市場歡迎程度，以1月下旬股價計，三間公司的2021年預期市盈率分別為約15倍、6倍及30倍，以此觀之，市場著重規模，因此中升的估值相比同業明顯享有溢價；但為什麼美東規模相較如斯小，估值卻是鶴立雞群？

首先是增長，美東及中升過往數年的每股盈利增長分別平均在40%及20%水平，市場預期未來數年亦相若。看盈利效率，美東的毛利率一直高於中升約一個百分點，純利率亦稍勝；美東在2020年的股東權益回報率(ROE)為23%，亦高於中升的21%。看財務健康程度，美東在2020年尾的負債比率為61%，淨現金12億元人民幣，是唯一處淨現金狀態的中國汽車經銷商；中升的負債比率則為87%，淨負債近150億人民幣。兩間公司的營運現金流入皆理想，明顯高於資本開支，每年也在累積更多現金，財務情況越加健康。

汽車經銷商主要包括兩大業務，新車銷售及售後服務，前者毛利率只有數個百分點，而後者標準水平在46至48%，對整體盈利影響更大；中升的售後服務收入佔比較高，業務亦較多元化，近年大力發展的二手車業務增長非常理想，有望成為另一個催化劑。不過，新車銷售收入始終仍佔整體85%以上，加上此業務的借貸槓桿很大，經銷商入貨的大部份資金源於品牌商賒數及銀行借貸，相關利息成本控制很重要，因此市場更重現其經營效率，這正正是美東的強項。要減少利息成本，新車在公司手上的停留時間當然越短越好，即要做到貨如輪轉，美東的存貨週轉天數不斷創新低，2020年尾時更低至9天，明顯優於同業，好像中升是24天，已算不錯，其他同業則更高。美東創辦人一直視壓低存貨為第一要務，曾揚言目標是做到匪夷所思的零存貨，雖然對汽車經銷商來說可能性著實不高，但可見到創辦人對提升經營效率的執迷。

美東創辦人就是不用行業固有思維去經營這個行業：對不大受歡迎的汽車型號，不介意每部車賺少些加速去貨而減少存貨引伸的成本；未有大力開拓二手車業務以避免增加存貨；不發展汽車金融以防增加經營風險；用數據分析率先選取適合三至五線城市，以單城單店策略去開拓，人棄我取，打下一片藍海。美東的估值溢價，除了業務增長更快外，創辦人的洞見及執行力也佔有不少比重。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有中升控股(881)及美東汽車(1268)

6 Jan 2022 - 美東汽車(1268)的最新集資分析

上月中，美東汽車(1268)公布現金37億元人民幣收購追星汽車銷售集團(StarChase)重組後剩下的保時捷中國汽車經銷業務，同時已提到有集資需要。我們在上月中旬的信報專欄，也粗略算過資金需要，假設因是次收購需配股10億元人民幣，增發股權佔已發行股本2至3%。

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美東汽車於今年中有現金27.9億元人民幣(不計已抵押銀行存款5.3億元人民幣)，預期下半年經營現金流入約12億元人民幣，扣除今年8月公布收購南京Lexus經銷業務的4.2億元人民幣，今年尾可用現金約36億元人民幣，因此公告亦提到有借貸及配股融資的選項，而其年中資產負債率約60%，還有提升空間。考慮美東汽車下年業務運作資金需要及經營現金流入，假設因是次收購需配股10億元人民幣，增發股權佔已發行股本2至3%，攤薄效應有限。

信報專欄全文 (按此)

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三個星期過去，美東汽車於今天開市前公布，發行27.5億元零息可換股債券，所得款項淨額約26.89億港元，及以先舊後新方式配售2,250萬股，配股價34.63元，較本週三收市價折讓12%，集資淨額7.7億港元，新股佔經發行股本約1.77%。股價今天因此消息大跌15.5%。

是次集資共約29億元人民幣，比我們上次預期多，預期集團藉機取得更多資金，作未來收購之用。配股價為預期2021年市盈率29倍，收購目標預期2021年市盈率只有14倍。配股價較收市價折讓12%，高過2020年中那次配股折讓低於10%，原因包括整體集資額較大，及近日市況較差。

可換股債券為五年期，零票息，換股價46.75元，較昨天收市價溢價18.8%，可換成新股佔經發行股本約4.5%，持有人自2022年2月下旬起已可換股。若悉數換股，加上配股，攤薄效應約6.5%。

我們上次計算美東汽車於成功收購後2022年全年純利約1,780M元人民幣，全數攤薄後每股盈利1.61港元，以今天收市價$33.25計，預期2022年市盈率20.7倍，如上次所說，大家可以美東汽車質素、業務增長前景、近兩年估值水平(2020 年及2021年市盈率曾高達40倍水平)、全球收水加息氛圍及中國經濟增長回落等因素，去衡量自己的投資決定。

執筆之時，筆者及其客戶持有美東汽車(1268)

21 Dec 2021 - 美東汽車(1268)收購一箭雙鵰 (信報「財智博立」專欄)

美東汽車(1268)於週一收市後公布，以總現金代價37億元人民幣收購星加坡資金的追星汽車銷售集團(StarChase)的所有已發行股份，追星集團是中國汽車經銷商，是次收購包括在七座城市鄭州、濟南、濰坊、重慶、天津、青島和南京代理保時捷，包括另一些品牌經銷的其他業務12星期內完成收購前會被剝離。

收購目標於2020年收入57.3億元人民幣，純利1.9億元人民幣，純利率3.33%，同期美東汽車為3.71%。2021年以首九個月業績按比例推算全年，收入63.3億元人民幣，純利2.7億元人民幣，純利率4.19%，同期美東汽車預期為4.53%，不過保時捷佔美東汽車總銷售18%，若只計保時捷純利率則較高，有5至6%。另外，以收購價37億元人民幣算，預期今年市盈率約14倍，在同業中不算低，但較美東汽車的30多倍則明顯低，若後者以配股集資支援部份收購價，非常化算。

以2020年及2021年看，收購目標無論收入及純利，均為美東汽車25%左右，對美東汽車言，此收購相對以往規模算大型。另外，看純利率，收購目標營運效率仍有被提升空間，而美東汽車亦可藉此收購提升保時捷於中國代理的市佔率，變成其中國最大的經銷商之一，由偏華南的地區拓展到華北的地區，增加話語權。

美東汽車增加保時捷的營銷佔比，可平衡未來新世代電動車市佔率持續上升的潛在威脅。保時捷的電動車非常成功，可說是傳統豪華車品牌中最好的，加上其品牌力很強，基本上產能有限，而需求卻強大。保時捷汽車全球執行董事會主席在今年年中表示，旗下Taycan電動車今年原本的產能為20,000輛，但上半年售出的數量就已將近20,000輛，Taycan訂單數量很驚人，該車款在中國市場的反應也非常好。他預計到了2025年，純電或插電混動車型將佔保時捷整體銷量的50%，而到了2030年，這一比例將達到80%以上。

美東汽車於今年中有現金27.9億元人民幣(不計已抵押銀行存款5.3億元人民幣)，預期下半年經營現金流入約12億元人民幣，扣除今年8月公布收購南京Lexus經銷業務的4.2億元人民幣，今年尾可用現金約36億元人民幣，因此公告亦提到有借貸及配股融資的選項，而其年中資產負債率約60%，還有提升空間。考慮美東汽車下年業務運作資金需要及經營現金流入，假設因是次收購需配股10億元人民幣，增發股權佔已發行股本2至3%，攤薄效應有限。

我們估計美東汽車本身業務2022年純利按年升30%，收購目標收入按年升25%，而純利率初步得到提升，收購於首季尾完成，只計三季，美東汽車於成功收購後2022年全年純利約1,780M元人民幣，配股集資後每股盈利1.4元人民幣，以本週四收市價$42.95計，預期2022年市盈率25.6倍，大家可以美東汽車質素、業務增長前景、近兩年估值水平(2020 年及2021年市盈率曾高達40倍水平)、全球收水加息氛圍及中國經濟增長回落等因素，去衡量自己的投資決定。

管理層預期未來數年的併購機會會較多，未來會繼續結合自身增長及併購，希望這次收購能夠帶來宣傳效應，讓市場知道美東汽車會做併購，將來有更多機會主動呈現給他們去選擇。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有美東汽車(1268)

14 Dec 2021 - 初步分析美東汽車(1268)的最新收購

美東汽車(1268)昨天收市後公布，以總現金代價3,700M元人民幣收購追星汽車銷售集團有限公司(StarChase)的所有已發行股份，目標集團是中國汽車經銷集團，是次收購包括在七座城市鄭州、濟南、濰坊、重慶、天津、青島和南京代理保時捷，其他業務12星期內完成收購前會被剝離。

收購目標於2020年收入5,729M元人民幣，純利191M元人民幣，純利率3.33%，同期美東汽車為3.71%。2021年以首九個月業績按比例推算，收入6,331M元人民幣，純利265M元人民幣，純利率4.19%，同期美東汽車預期為4.53%。以此兩年看，收購目標無論以收入及純利看，為美東汽車約25%，對美東汽車言，此收購相對以往規模算大型。另外，看純利率，收購目標營運效率仍有被提升空間，而美東汽車亦可藉此收購提升保時捷於中國代理的市佔率，增加話語權。

美東汽車於今年中有現金2,787M元人民幣(不計已抵押銀行存款529M元人民幣)，預期下半年經營現金流入約1,200M元人民幣，扣除今年8月公布收購南京Lexus經銷業務的420M元人民幣，今年尾可用現金多約3,600 M元人民幣，因此公告亦提到有借貸及配股融資的選項，而其年中資產負債率約60%，有提升空間。考慮美東汽車下年業務運作資金需要及經營現金流入，假設因是次收購需配股1,000M元人民幣，並以昨天股價$35.45進行，需增發約34M股，佔已發行股數約2.7%。

我們估計美東汽車本身業務2022年純利按年升30%，收購目標純利按年升25%，收購於首季尾完成，只計三季，美東汽車於成功收購後2022年全年純利約1,780M元人民幣，每股盈利1.39元人民幣，以今天上午10:30股價$38計，預期2022年市盈率22.4倍，大家可以美東汽車質素、業務增長前景、近兩年估值水平、全球收水加息氛圍及中國經濟增長回落等因素，去衡量自己的投資決定

執筆之時，筆者及其客戶持有美東汽車(1268)

11 May 2021 - 美東汽車(1268)的高效率思路 (信報「財智博立」專欄)

美東汽車(1268)每年年報的致股東函都是一大亮點，尤其是2018年那份，管理層可說是無私地分享公司的生意模式及經營策略，很自信告訴同業，他們的成功方程式已經無法被抄襲！2018年年報的致股東函確實有很多亮點，包括崇尚簡單及直接的企業文化、庫存管理的重要性、信息系統及數據分析是資產而非開支、併購目標的條件等。不過，今天主要談的是新鮮出爐的2020年年報，是次管理層用「效率」作為主旨，收入及盈利提升並非目標，志切提升營運效率才是，成為因果關係的「因」，收入及盈利提升其實是「果」，提高盈利的確定性及可預見性也是「果」，實現資產回報最大化亦是「果」。

從另一個因果關係的角度看，高效率源於維持低庫存及高週轉的能力，美東汽車的庫存週轉天數從2020年初的17天，下降至年中的12天，到年底則為9天，銷售汽車庫存週轉天數做到9天是一個匪夷所思的數字，行業龍頭中升控股(881)也只是在2020年才跌穿30天水平。不過，當市場認為此數字是低無可低時，管理層似乎仍有信心再突破新低，希望可以進一步拉開與行業平均水平的差距，於此情況下的收入增長才真正具備財務上的價值。他們認為實現低庫存的方法就是發現、聚焦並疏解瓶頸。

管理層在年報舉了一個例子，模擬一家4S店，只銷售小兔和小龜兩種車，小兔是量銷車，每月訂貨80台，在一個月內售出的機會為80%，小龜並非量銷車，每月訂貨20台，在一個月內售出的機會只有20%。若假設模型中庫存初始狀態為零，看看12個月後的庫存，小兔和小龜分別是20台及75台，庫存佔比分別是21%及79%；此時,這家店的綜合庫存天數為約1個月，以整個4S行業看已經不錯，不過細看下，小兔和小龜的庫存天數分別是0.25個月及4個月，可見此4S店的庫存水平並沒表面般健康。因此，分析庫存是否健康，關鍵並不是看綜合平均，而是看瓶頸，即那些週轉緩慢的車型，為了減少庫存，得專注於快速銷售小龜，亦需用「賣的多快」來考量銷售過程。如果能把銷售小龜的機會從20%提升至40%，便可把小龜的年終庫存降到1.5個月。現實上，庫存裡大部分是難賣車型，加快銷售這些車型會帶來更理想的庫存水平，亦可以減業務的不確定性，這正正是集團安然渡過2020年首季疫情於中國最嚴峻時期的最要元素。

目標可謂清晰可見，為什麼只有美東汽車可以做出此尖端的成績，其2013年上市後首份年報的主席報告，已提到業績的獲得得益於集團堅持建立、完善和實施數據驅動的運營管理體系，和專注內部人員培養和晉升的人才管理體系，當時率先提出善用數據以提升效率的舉措，加上清晰工作指標及強大的執行力，便是集團發展的核心競爭力所在。

那年管理層也提到美東汽車上市除集資以為集團未來的健康發展提速，亦能夠與廣大投資者共同分享經營成果，現在回顧，他們可謂言出必行，2013年12月5日以招股價$1.8上市，當天破發，不過7年半後的股價已升至$39.05，平均年複式回報超過50%。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有中升控股(881)及美東汽車(1268)

29 Mar 2020 - 中升控股(881)及美東汽車(1268)的最新財務優勢可否保持？

去年11月分享了「行業縱不濟 亦有增長股」這篇文章(按此重溫)，提到中國汽車行業整體銷售自2018年錄得多年以來的首次按年倒退，2019年表現仍很差，傳媒的焦點仍總是喜歡捕捉吉利汽車(175)等車企何時復甦，卻無視同期外國品牌豪華車持續熱銷及增長的事實，而去關注一下受惠的汽車經銷商。不過，汽車經銷商中也不是每一間也值得投資，還要找些如中升控股(881)及美東汽車(1268)般財務數據理想好的，而這兩間公布近日公布2019年全年業績，也在此跟進一下可否保持水準。

先看純利率，中升控股為3.6%，較2018年的3.4%略高；美東汽車為3.4%，較2018年的3.3%略高，皆維持此水平。再看毛利率，中升控股為9.3%，較2018年的9.2%略高；美東汽車為9.6%，較2018年的9.7%略低，皆維持此水平。 

不過貨如輪轉及現金運用對此行業可說更重要，看存貨週轉天數，中升控股為34天，和2018年的一樣；美東汽車為17天，比2018年的28天明顯低，2019年尾的存貨比一年前少36%，而2019年的收入按年升46%，可見其管理層盡量不留存貨的策略，得到業績引證。再看應收帳週轉天數，中升控股為34天為4.1天，和2018年的一樣；美東汽車為3.1天，較2018年的3.4天略低，皆維持水準。 

負債比率方面，中升控股於2019年尾為134%，比2018年尾的146%略低；美東汽車於2019年尾為112%，但比2018年尾的85%明顯高。但因當中涉及香港會計準則對租賃負債準則的改變，兩年不好直較比較，而兩間公司的負債比率皆仍屬行業較低水平。淨負債比率方面，中升控股於2019年尾為98%，比2018年尾的103%略低；美東汽車於2019年尾仍有淨現金1.63億元人民幣，比2018年尾的1.12億元人民幣略高。

營運效率方面，中升控股的股東權益回報率(ROE)為20.7%，比2018年的19.9%略高；美東汽車於2019年為32.2%，比2018年的26.3%明顯高。另外，中升控股的總資產回報率(ROA)為7.1%，比2018年的6.4%高；美東汽車於2019年為9.3%，比2018年的8.7%高。 

還有一點，中升控股的售後服務收入佔比為14.4%，比2018年的13.5%略高，金額按年增長23%；美東汽車的售後服務收入佔比為11.3%，比2018年的11.7%略低，金額按年增長41%，皆維持不錯增長。

最新業績的財務數據顯示，中升控股及美東汽車的財務優勢可保持，整體還在進步中。新冠肺炎無疑對今年初的業績有影響，但隨著國內疫情受控及經濟活動逐步回穩，業績有力追回失地，但仍不排除有疫情有二次爆發的風險。另一個風險是，隨著外地疫情升溫及暫未受控，外地汽車製造供應鏈也暫停，中升控股及美東汽車皆靠銷售外國進口豪華汽車，第二季或有供應斷層的風險。

 簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原證券投資總監

執筆之時，筆者及其客戶持有中升控股(881)及美東汽車(1268)