24 Feb 2022 - Datadog持續擴大市場份額 (明報「明智博立」專欄)

雲應用程序的監控(Observability)和安全(Security)平台Datadog (DDOG.US)在本月較早時交出了亮麗的業績，對比之下，其競爭對手們交出的成績卻普通，增速正在放緩，突顯了Datadog管理運營上的優秀能力。

這季度的業績幾乎找不到瑕疵，Datadog的收入同比增長84%，環比增長更是從上季度的15.8%提速到20.6%，這主要是得益於獲取更大的客戶群體。過往Datadog得到很多中小企業使用，隨著規模越來越大和功能越來越全面，開始吸引了消費力更強的客戶，年收入貢獻超過100萬美金的客戶同比增長114%，給出的2022年度增長預期也預計能保持現在的收入增長水平。在運營槓桿方面, 自由現金流正以倍數增加，其規模經濟效應明顯，日常行政成本並沒有增加，於保持快速擴張的同時，營銷成本佔收入在不斷的下降，從三季度的28%降到27%, 預料隨著吸引更多新的大客戶使用，此比率還有進一步的下降空間，提升整體營業利潤水平。

在這季度的業務進展上，Datadog取得了FEDRAMP(聯邦風險與授權管理計劃)中等影響授權，預料能為公司吸引更多不同政府部門的訂單。管理層仍然相信他們正處於Observability 市場機會的早期階段，為往後能保持規模式增長，他們在這季度也新增了更多的研發人員和銷售人員，加強產品開發能力和產品的滲透。與此同時，公司與Amazon AWS建立了全球戰略合作夥伴關係，並加強特地開發更適合AWS的產品, 加深在其渠道的吸引力。

Datadog能在短短幾年推出的APM(應用表現監控)，2年內進入Gartner Magic Quardrant，並在4年後進入Market Leader的領域，在這個市場明顯地搶了競爭對手的蛋糕而突圍而出, 可見他們的內在管理有獨特的基因。當Datadog在搶市場份額的同時, 其營銷佔收入比率在持續下降，反映出他們無縫式land and expand策略，先從核心產品吸引客戶，建立牢固客戶關係再upsell和cross-sell產品，並有著強勁的執行力。

除了優秀的執行能力外, 管理層在產品佈局上也很有遠見 他們較其他競爭對手更早搭建Infrastructure Monitoring(架構監控)、APM和LOG(事件管理監控)的一體化平台，並很早便開始把產品佈局到一些新式雲計算架構如Severless、Docker Container等，為使用不同架構類型的客戶，也能提供優質的產品和服務。因此, 在企業往雲端上遷移的大環境下，加上公司團隊優秀的執行力，我們認為Datadog的高速成長將能繼續維持。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
傅可怡，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理分析員
執筆之時，筆者及其客戶持有Datadog(DDOG)

18 Feb 2022 - Shockwave (SWAV.US)最新業績會摘要

Shockwave Medical (SWAV.US)昨天美股收市後公布2021年Q4業績，收入比預期稍為理想，純利則明顯優於預期。Q4收入按年升271%，全年則按年升250%；Q4毛利率85%，去年同期72%，亦比全年83%高；Q4每股盈利$0.34，去年同期虧損，亦比市場預期$0.08高數倍。

看全年，US收入按年升402%，主因去年開始銷售心血管產品(C2)並反應非常正面；International收入按年升66%，主因繼續擴充市場及銷售團隊。US及International收入分別佔整體79%及21%。產品已於約60國家銷售，去年將UK及France由分銷轉直銷，Q4收入按年升90%；C2於Japan審批目標仍是今年Q1尾Q2初，並於Q4推出市場；心血管及外周產品於China的審批目標今年完成，樂觀預期年中前有較明朗進展。

業務槓桿效應明顯，全年整體收入按年升250%下，Sales & Marketing、R&D、 General and Administrative支出按年升幅分別只有115%、37%、46%。

管理層於業績會強調希望所有客戶皆購買心血管產品(如C2)及外周產品(如M5、S4)，根據Q4業績，已有58%客戶如是，只購買心血管產品及外周產品分別為20%及22%。

管理層認為今年業務有三個催化劑，包括心血管產品的持續增長；外周產品於US繼續受惠被納入不同補貼政策，及M5 plus的推出；International業務的持續擴展。

管理層預期2022年全年收入4.05至4.25億美元，按年升71%至79%。今年Q1或受COVID變種引起人手短缺而影響進度，但對全年受COVID負面影響程度表樂觀。

集團會擴充R&D團隊，由現時40人，目標今年尾增至多於100人；持續增加Patent數目，並全力捍衛近日被批不合規的兩個Patent有效性；加強產品功能，用實力戰勝潛在競爭對手。

其主要競爭對手Cardiovascular Systems(CSII.US)近日宣佈正開發SWAV主打的IVL產品，引起市場議論。SWAV強調現有多個patent，有信心足以保障其產品獨特性，並全力強化產品及開發市場。根據行內人分析，撇除patent爭議，CSII至少需兩三年才可推出IVL產品。SWAV的CEO Doug Godshall於業績會以此言論表示信心及決心：「We won't win just because we have a substantial patent estate, but we certainly won't lose because of patents either」。 

投資SWAV的風險包括股票估值、COVID、patent、各地醫療政策及公司執行力。 

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有Shockwave Medical (SWAV)

15 Feb 2022 - 分析Alphabet還需主力看廣告 (信報「財智博立」專欄)

美國五大科技集團相繼公布業績，只有Meta(FB)股價「見光死」，先是開始加重投資元宇宙後，未來數年盈利高增長不再，為未來發展影響短期盈利，此策略去年還受投資市場歡迎，自去年第四季開始卻給市場離棄；而活躍用戶下跌更火上加油；最重要原因是，主業廣告受蘋果iOS 14新私隱政策影響，旗下Facebook客製化廣告精準度下降，廣告收入大幅減少；最近和歐洲爭拗升級，更可謂外憂內患。

Alphabet(GOOG)及Meta在全球數碼廣告市場可謂各執牛耳，好像在美國市場，前者一個Google Search 便以市佔率29%居首，Meta則以24%緊隨其後，Alphabet公布業績，卻顯示蘋果新私隱政策影響不大，源於提供的廣告性質不同。Meta旗下Facebook及Instagram為社交平台，客戶大多以真身示人，交流資訊較真實，用以作形象及行為分析可提升廣告精準度，以前形勢比Google佔優，現在則需加強自家分析系統以彌補蘋果新私隱政策影響，所需時間及所達效果仍不明朗。反而Google Search靠的是用家搜尋時所用的Keyword，估算客戶想法以推適合廣告的重要元素較低，並可透過無時無刻累積的數據以AI分析持續加強精準度，此時此刻可謂敵退我進。

根據Alphabet剛公布第四季業績，三個業務分類Google Services、Google Cloud及Other Bets收入佔比分別為92.1%、7.4%及0.2%，當中只有Google Services錄得盈利。而Google Services中，除了Android、Chrome、Pixel手機、Google Map、Google Play外，包括Google Search、YouTube Ads及Adwords等的廣告業務佔88.2%，可顯示Alphabet按其定義雖然有A至Z的業務，骨子裡還是一間廣告公司，因此最大的業務風險是全球經濟轉差。

Google Cloud收入按年升45%，和Amazon(AMZN)的AWS及Microsoft(MSFT)的升幅皆在45至50%這範疇，不過Google Cloud對Alphabet整體業績影響只是皮毛。Other Bets包括自動駕駛公司Waymo、人工智能DeepMind、智能醫療Verily、風投基金Google Capital 與Google Venture等，收入很少，仍錄得虧損。Morgan Stanley報告曾提到，當中知名度較高的Waymo估值由估值高峰下跌80%至300億美元，相信Other Bets業務仍需不少時間培養，投資者需多點耐性。

Google Search收入按年增加36%，而YouTube 廣告收入按年只增長25%，亦遠低於2021年首三季度分別為49%、84%及43%的增幅，管理層解釋因2020年第四季經濟復甦造成基數較高。我們相信YouTube廣告業務仍可看好，現時每天全球瀏覽量超過150 億次，大家都是用家，都知道在YouTube看一條片的廣告數量越來越多，亦越來越多人在YouTube創作內容，有些更有可觀收入，暫時看不到這個生態短時期會被取代。我最近亦因不想被YouTube廣告打擾看片，乖乖每月付費68港元成為Premium用戶，亦發現服務包含的YouTube Music也是一個不錯音樂平台！

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有Alphabet(GOOG)及Microsoft(MSFT)

10 Feb 2022 - 價值創造源於不墨守城規 (明報「明智博立」專欄)

在中國豪華汽車經銷商中，中升控股(881)規模最大，2021年預期收入1,860億元人民幣，純利79億元人民幣；接著有永達汽車(3669)，2021年預期收入1,000億元人民幣，純利31億元人民幣；在香港上市的還有美東汽車(1268)，2021年預期收入320億元人民幣，純利15億元人民幣。若以市盈率看受市場歡迎程度，以1月下旬股價計，三間公司的2021年預期市盈率分別為約15倍、6倍及30倍，以此觀之，市場著重規模，因此中升的估值相比同業明顯享有溢價；但為什麼美東規模相較如斯小，估值卻是鶴立雞群？

首先是增長，美東及中升過往數年的每股盈利增長分別平均在40%及20%水平，市場預期未來數年亦相若。看盈利效率，美東的毛利率一直高於中升約一個百分點，純利率亦稍勝；美東在2020年的股東權益回報率(ROE)為23%，亦高於中升的21%。看財務健康程度，美東在2020年尾的負債比率為61%，淨現金12億元人民幣，是唯一處淨現金狀態的中國汽車經銷商；中升的負債比率則為87%，淨負債近150億人民幣。兩間公司的營運現金流入皆理想，明顯高於資本開支，每年也在累積更多現金，財務情況越加健康。

汽車經銷商主要包括兩大業務，新車銷售及售後服務，前者毛利率只有數個百分點，而後者標準水平在46至48%，對整體盈利影響更大；中升的售後服務收入佔比較高，業務亦較多元化，近年大力發展的二手車業務增長非常理想，有望成為另一個催化劑。不過，新車銷售收入始終仍佔整體85%以上，加上此業務的借貸槓桿很大，經銷商入貨的大部份資金源於品牌商賒數及銀行借貸，相關利息成本控制很重要，因此市場更重現其經營效率，這正正是美東的強項。要減少利息成本，新車在公司手上的停留時間當然越短越好，即要做到貨如輪轉，美東的存貨週轉天數不斷創新低，2020年尾時更低至9天，明顯優於同業，好像中升是24天，已算不錯，其他同業則更高。美東創辦人一直視壓低存貨為第一要務，曾揚言目標是做到匪夷所思的零存貨，雖然對汽車經銷商來說可能性著實不高，但可見到創辦人對提升經營效率的執迷。

美東創辦人就是不用行業固有思維去經營這個行業：對不大受歡迎的汽車型號，不介意每部車賺少些加速去貨而減少存貨引伸的成本；未有大力開拓二手車業務以避免增加存貨；不發展汽車金融以防增加經營風險；用數據分析率先選取適合三至五線城市，以單城單店策略去開拓，人棄我取，打下一片藍海。美東的估值溢價，除了業務增長更快外，創辦人的洞見及執行力也佔有不少比重。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有中升控股(881)及美東汽車(1268)

3 Feb 2022 - 海豐國際勝在攻守有道 (信報「財智博立」專欄)

海豐國際(1308)於1月中公布盈喜，預計 2021年純利按年增長225%至11.5 億美元，較市場預期高10至15%，歸因於集團集裝箱航運及物流服務需求較2020年同期增加，持續擴展業務至不同亞洲市場；及運營效率維持穩定並有效控制每標準箱的成本。集團專注亞洲區內集裝箱運輸，運營航線覆蓋亞洲區內十多個國家的不同港口，建立了一個以「高頻率、高密度」為特點的物流服務網路，加上海陸綜合物流，可配合高增長的東南亞貿易及跨境電商的「小批量、高頻率」分銷配送需求。

區域全面經濟夥伴協定(RCEP)是由東盟十國發起，加上中國、日本、韓國、澳洲、紐西蘭共計15個國家構成高級自由貿易協定，成為全球規模最大的自貿協定，覆蓋人口約佔世界總人口的 30%，2019 年 GDP 規模佔全球經濟總量的29%，區域內貿易額佔全球貿易總額的 27%，可見RCEP會成為集團未來業績趨化劑。RCEP已於今年初正式生效，當中10 個成員國間大批產品關稅立降為零，南韓將於2月加入，剩餘成員國也將在完成國內批准程序後陸續生效實施。RCEP 將推動東南亞產業鏈轉移進一步深化，東南亞國家經濟可藉此高速增長，提升當地人消費能力，再帶來東南亞國家進口貿易的增加。

不過，集團去年盈利得以大幅上升，主要還是疫情影響全球供應鏈正常運作，航運價大升所致，2020年下半年毛利率已由過往的近20%水平升至30.4%，2021年上半年更提升至41.8%，皆和同期純利率的增幅相約。因此，市場最關心的是航運價在今明兩年能否維持高位。最近，我們參與集團管理層與投資者會議，提到從1月1號的新合同已有漲價，簽約價格有100至200美元的提升，現時1年合約佔 約40%，半年或季度合佔約20%；管理層表示仍然看好未來兩年航運價，先看需求端，疫情後基礎建設的產品需求提升，經濟刺激政策及網購靈活性亦會帶動需求，還未提及RCEP的正面影響。再看供應端，全球交船量今年只有4%，新增運力追不上需求；有報導提到，因為部分運力被調入北美等主要航線，2021 年 12 月亞洲區域集運運力按年更下降 11%。另外，國際海事組織(IMO)通過的「MARPOL公約」附則VI修正法案，逐步減少船舶二氧化碳排放，目標是在2030年前減少40%的海運溫室氣體排放，到2050年前減少70%。新法規將於2022年11月1日生效，從2023年1月1日起正式實施，貨船需降速20至30%行走和船舶需加裝減排設備，老舊貨船更需陸續拆解，皆會對有效運力有所限制。

管理層非常熟悉市場行情，過往業績穩中有進，不似同業般大上大落，因成功進行逆周期運作，航運高峰高價賣船績累資金，航運低潮落單造船，行情回穩時收船增加運力。集團於去年航運暢旺時反而大幅落單造船，現時看可見再次成功把握時機，由於市場上新船交付不多，可趁有需求下以較高價把老船出售，今年有望交付 21 條新船可作替補，增加自有船比率，也可減少高企的租船成本。

當然，任何投資也有風險，投資海豐國際的風險主要是航運價從高位今年稍後明顯回落，可以源於亞洲經濟不似預期，或疫情逆速緩和，又或越來越多國家選擇「與病毒共存」，供應鏈不再因檢疫需時而回復正常，這些情況皆會令集團今年盈利比現時市場預期低，影響估值。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有海豐國際(1308)