25 Apr 2023 - 為什麼巴菲特投資日本商社？ (經濟一週「博立群股」專欄)

近日巴菲特(Warren Buffett)在日本的採訪中提及日本是巴郡在美國以外最大的投資目的地，他在2020年入股日本的五大商社後引發了人們對日本股市的關注。他投資的其中原因不外乎是希望在國外市場分散投資避免集中市場風險。在今年2月的股東公開信中，巴菲特表示繼續看好美國經濟，但也明確表達對於美國財政赤字的情況的擔憂；至於為何選擇日本市場作為美國以外最大的投資，除了有較低的行業政策風險外，可能跟日本長期超寬鬆的貨幣政策，從而使日元是融資成本最低的避險貨幣有關。

巴菲特的投資方式不是單純把現有美金換成日元買股票這麼簡單，而是利用低成本低風險槓桿去增加額外回報。日元是長期低息貨幣，借入日元然後再投資可以長期穩定分紅的日本公司，並且由於買入的時候公司估值低，因此能夠賺了不錯的收益和還債，然後未來再把盈利在美元貶值的時候轉換成美金，這樣不但能夠低成本去獲取公司利潤，更能賺取外匯收益。由於它不是單純進行套利交易，而是長期投資日本的公司賺取股息和借貸成本之間的差額以及公司利潤的增長，因此減低了外匯風險。

在融資工具上，巴菲特選擇發行日元債，相較於海外市場，日本債券市場的波動性更低，據傳媒報道，其即將發行的日元債券票息僅在0.7%-1.4%之間，而過往發行的債券票息在0.17-1.1%之間，可見借貸成本很低。

在投資日本公司上，巴菲特選取了商業模式能夠穩定經營和派息的行業。他投資的是日本綜合商社，在日文意思是擁有綜合多種業務的貿易公司，早期的商社主要是以進出口物資買賣為中心，但隨時代變遷，擴大到提供服務、金融、情報等無形商品的業務，甚至向事業前端投資。這類公司產業多元化能分散個別行業下行風險，而且剛需性強，產品應有盡有。巴菲特投資的五大商社分別是伊藤忠商事、丸紅、三菱商事、三井物產和住友商事，這五家公司也是全亞洲貿易行業中排名前五的貿易公司。雖然他們是貿易公司，但是稱呼他們為投資公司可能更精準。企業規模最大是三菱商事，是僅次於豐田汽車的日本第二大企業。他們掌控了日本日常生活服務甚至是全球的資源包括能源貴金屬，是國家產業的縮影和世界經濟必不可少的角色，因此能夠提供長期穩定現金流。與此同時，日元貶值的時候，對於日本商社其實很有利，因為他們業務偏佈全球，進行貿易和海外投資時，從海外賺的錢能產生更高的企業利潤。

最新數據來看，巴菲特投資的五家商社的股息率在最高5% 和最低的 2.96% 之間。因此就算在公司股價不升，盈利不變甚至下跌的情況下也能賺取息差讓投資不虧本。目前他三年內把日本五大商社的持股佔比提升到7.4%，但也表示未來有可能提高到最高9.9%, 可見他是打算長期持有的。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
傅可怡，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理高級分析員
執筆之時，筆者及其客戶沒有持有上述股票

8 Apr 2023 - 羽絨界名牌Moncler的業績初探

Moncler為羽絨界名牌，論功能性未必最好，但潮流指標無出其右！Moncler(MONC)在意大利米蘭上市，美國都有ADR，2月尾公布業績後，股價至今逐部上升9至10%。除了品牌認知度及受歡迎程度越來越高外，其財務數據於過往數年也越來越好：2022年收入及純利比疫前的2019年分別上升60%及69%，當中去年完成收購另一個意大利潮流品牌Stone Island也有幫助。

2022年毛利率持平，為過去數年的水平，但銷售開支兌收入及行政開支兌收入兩個比率下跌，令純利率得以提升，派息比率亦逐步升至50%。ROE回升至22.5%，負債比率回落至32%，存貨天數亦回落至過往的190天水平，自由現金流持續非常強勁。

Moncler以Moncler Genius與名人及其他品牌cross over以保持熱度，亦積極拓展非羽絨服，2022年上半年收入佔全年35%，而2021年及2020年分別只有30%及28%。現價63.26歐羅，預期今年市盈率約28倍。風險為始終未去到頂級奢侈品名牌地位，潮流風向變動及經濟環境變化仍會影響其業績。

 

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者管理基金持有Moncler(MONC)

3 Apr 2023 - 佐丹奴現時活得好嗎？ (信報「財智博立」專欄)

先前有數篇文章和大家分享一些全球知名的歐洲奢侈品公司，今天走向另一個極端，看看香港土生土長的便服品牌零售商的最新情況。主力在香港經營Bossini品牌的堡獅龍國際(592)近年收入基本在下降軌，並已經連續多年錄得虧損，由淨現金變為淨負債。至於在中港經營Baleno品牌的德永佳(321)，整體仍持續盈利，不過其便服及飾物業務基本已虧損多年，只是靠紡織業務盈利補貼。

有一段時間沒到佐丹奴(709)經營的Giordano品牌分店，因為印象中賣的東西和Bossini及Baleno分別不大，若要買同類產品，論性價比，會光顧日本公司Fast Retailing(6288)旗下的UNIQLO及GU。不知大家還記得否，2006年8月，Fast Retailing曾有意收購佐丹奴，但未有成事，而不消數年，兩者業務便此消彼長，若果當時同時買入兩間公司的股票，前者現賺超過七倍，後者卻要虧損數十個百份比，絕對是一個很大的對比。

事實上，UNIQLO被視為Giordano、Bossini及Baleno等衰落的元兇。不過，佐丹奴憑著出色的職業管理人，雖然近年收入持續下跌，但是除了在新冠肺炎開始肆虐全球的2020年外，整體仍錄得盈利，派息比率更超過100%，明顯較Bossini及Baleno活得好，不過其2022年純利仍比高峰期的2012年下跌近七成。其實，2022年的全年業績算是不錯，雖然增長及盈利靠的是東南亞及中東業務，中港生意仍然持續收縮並且錄得虧損，但仍令我有興趣看看現在Giordano的店子是怎樣。

我的公司位處尖沙咀，便看看附近的兩間分店，北京道那間分店較小，店內空間較迫，貨品擺放得較雜亂，似Baleno的分店，和我的認知類同，不過彌敦道清真寺對面那間分店較大，店內空間較大，貨品擺放較整理，宣傳上主力推銷服裝功能及質料，似Uniqlo的分店，著實令我有點驚喜。不過，兩間同區分店有這樣大的分別，形象不統一，似活在平衡宇宙般，這是管理層需要正視的問題，至少已經令我沒興趣到Giordano分店多時。

事實上，佐丹奴是行「Think Global，Act Local」策略，每個地區的管理層因應情況進行品牌定位，及從公司眾多產品中選擇適合的組合於該區銷售，因此香港區八成銷售源於最基本產品，除收入佔比不多的Giordano Ladies外，給人的印象偏向中低檔；可是Giordano在東南亞及中東是走中高檔次，在南韓更找來當紅明星如全智賢、韓韶禧及車銀優作代言人，旗艦店很具規模，便服市佔更是排頭首幾名。佐丹奴最新的策略除深化東南亞及中東發展外，會積極進軍印度及非洲，整體形象為中高檔次，每個地區的管理層薪酬除了看純利、盈利率及資產回報率外，也會和產品平均售價掛鉤。

雖然佐丹奴在東南亞及中東業務過去兩年持續增長，但只是代表疫情後的反彈，除印尼外，其收入只是回到四五年的水平，於這些地區的發展仍比較波動，公司確實比土生土長的同業活得好，但要重拾過往持續增長的風光日子並不容易，尤其是UNIQLO未見疲態，SHEIN横空出現之時！

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶沒有持有上述股票