29 Sep 2023 - Nike的存貨問題是否否極泰來？

Nike(NKE)在過往一個月股價跌得算慘烈，由$110跌到$90，也不提2021年曾高見約$180，始終是一個很多人仍在付錢消費的大牌子。原因可以很多，當中投資者關心體育用品股疫情後的存貨問題，NKE亦沒兩樣。

分析存貨要看Inventory Turnover，因為要考量存貨同生意量的關係，Nike的年度Inventory Turnover自疫情後一直處110天水平，比過往的90天水平高。生意好損益表理想時，市場較少注意資產負債表(包括存貨)，但當生意自2021年尾失去上升動力並倒退時，一看季度Inventory Turnover皆在110天水平，比過去明顯高時，便會擔心存貨此風險會否令公司雪上加霜。

Nike剛公布季度業績，股價盤後反彈7%，當中強調Inventory按年少10%，看季度Inventory Turnover，也比去年同時間少了8.3天，並連續三季下降，算是一個好現象，不過仍處較高的110天水平。110天水平看似不算太高，但比長時間水平高是事實，不知某天市場會否視之為新常態，或許待損益表重現增長時，市場對存貨的關注度及要求才會降低。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及博立客戶沒有持有上述股票

27 Sep 2023 - 兩類「高息股票」的機遇與風險

上篇文章(按此重溫)提到投資「高息股票」是一門學問，不只是看息率那麼簡單。大部份公司的派息政策會基於一個派息比率，即每股盈利有多少百份比會用來派息，好的管理層會向投資者清楚交代一個目標派息比率，不過每股派息的金額會隨公司盈利升跌，投資者若在收息回報上不想失去預算，便需研究及理解公司盈利於未來倒退的可能性，因為盈利倒退會令目標收息回報降低。

另外，有些公司會盡量維持每股派息在一個固定銀碼，甚至令到每股派息只升不跌，最差也只是維持去年度水平，管理層未必會對此作出承諾，但若果公司長時間這樣做，便會令投資者建立了這個正面預期，這些公司在美國會被稱為「股息貴族」。不過，印象中在香港長期能做到這個成就，只會想起長江基建(1038)。

固定銀碼的每股派息會受到投資者歡迎，因為對股息回報有數得計，以較冷門的香港中小型印刷公司鴻興印刷(450)為例，公司在2018及2019年每股派息$0.10，2020至2022年每股派息增加至$0.13，假設以$1.0買入，每年收息回報是13%，是一個非常吸引的息率，不過如上篇文章(按此重溫)提到，投資者需要理解公司是否可以在未來維持每股派息不低於$0.13的能力，至於怎樣去判斷，容後再談。

中國移動(941)可算是現時市場最受歡迎的「高息股票」之一，也有一定道理。公司以前的派息比率長期維持在50%，不過管理層於數年前開始重視股東回報，並訂下目標在2023年前逐步提升派息比率不低於70%。另一方面，公司自2019年盈利恢復增長至今，主因5G由投資期轉入收成期，而預期有關6G的重大資本投入最快也在數年後，公司盈利持續增長為合理期望，而因2022年A股上市增發股份攤薄每股盈利的情況，因公司健康資產負債表及自由現金流而預期不會在短期再發生。

一間公司的每股盈利及派息比率正在上升，即兩者相乘的每股派息銀碼也在上升，正是「高息股票」的最理想情況，只要買入價所反映的息率相對市場上無風險利率(如定期存款或美國國債)有足夠溢價，市場便會用行動支持其股價。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者管理投資組合及基金持有中國移動(941)

26 Sep 2023 - 優質公司及「高息股票」的資產配置

投資市場看似風高浪急，加上高息環境持續，現時股票投資者的選擇大概可以分為以下幾類

– 不想冒風險的，可到銀行做高息定期；
– 可以冒點風險可以的，可以投資低風險政府或公司債券(如香港政府剛剛發行的綠色債券)，不想因買入後因息升而蝕價，大可持有至到期；
– 可以再冒高一些風險的，可以投資高息股票；
– 縱使現時股市低迷，但仍然相信股票長期價值的，也可趁低估值買入優質公司，待未來市況好轉估值上升時，便可賺錢套利

不過有關最後一個選擇，前提是有心理準備需在過程中「捱價」，因為市況差時一隻優質股票的估值也可以低處未算低，但需明白能夠投資在最低位只是運氣使然，況且每次回顧股市最低迷，往往都是投資氣氛極差時，那時大部分投資者不是想趁低估值買入，反而只想着明知估值低企也要沽出，中長線看反而做了錯誤決定。成功的長線投資者可以捱過這個低迷時刻，不怕投資組合帳面虧損，因為心目中已有一套計劃去執行，雖然不希望見到低迷時刻，但已有心理準備去接受低迷是計劃一部分，反而不會因投資氣氛急轉直下而生亂。另外，最後一個選擇的投資在整體資產上佔比多少，也會影響持貨能力及心理狀況，是成功與否的關鍵。

至於投資要冒多少風險，每個投資者都有自己一把尺，所以沒有絕對的答案，但建議資金足夠的，可以將資金適度分配在不同的選擇上，包括上述最後一個選擇上，並以資產配置去平衡風險。

現時談談現在股票投資者最有興趣的「高息股票」，傳媒很多時簡化其定義，即是現時息率夠高的便是「高息股票」，而息率則是去年度全年每股派息除以現時股價。我即時會問公司未來的每股派息會否相同，會上升還是下跌？公司根據那些指標去決定每股派息多少，會否跟隨業績指標(如每股盈利)升跌？盈利下跌，甚至某年度錄得虧損時，有沒有能力維持每股派息不變？

投資「高息股票」也是一門學問，是需要用時間去研究，了解每間公司的業務及實力，所以傳媒將其定義簡化，其實是帶誤導性。至於投資「高息股票」需留意什麼指標，容後再談。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監

25 Sep 2023 - 為什麼GLP-1藥物會成為熱門投資主題？ (信報「財智博立」專欄)

糖尿病主要可以分為一型及二型，一型糖尿病是一種天生免疫疾病，導致胰島素的分泌減少或完全停止，患者需要依賴外源性胰島素來維持血糖平衡。二型糖尿病是一種代謝性疾病，主要由胰島素抗性和胰島素分泌不足所引起，大多由後天肥伴所致。胰島素抗性是指身體細胞對胰島素的反應減弱，胰島素在將葡萄糖轉運到細胞內以降低血糖的效果降低，即使使用外源性胰島素治療，細胞對胰島素的反應仍受限。

整體糖尿病患者中，二型糖尿病佔比超過九成，傳統的胰島素治療對不少病患者效用不大，加上胰島素治療需要進行注射或使用胰島素泵，這對病患者來說不方便，或影響按時注射的治療計劃，因此出現二型糖尿病藥物，有些還是口服藥。除非有嚴重肝腎功能障礙，現時首選藥為Metformin(二甲雙胍)，可以減少胰島素抗性，改善胰島素降低病患者血糖值的作用。若血糖控制未達理想，及因現時很多病患同時要治療心臟病、體重及胰臟毛病，GLP-1受體激動劑及SGLT-2抑制劑會是較受歡迎的選擇，不過價錢較貴。

SGLT-2抑制劑藉由減少腎臟對葡萄糖的再吸收，增加尿液中的葡萄糖排泄，進而降低血糖值，還可以引起輕度利尿和體重減輕。GLP-1受體激動劑可以增加胰島素的分泌，抑制升糖素的釋放，減緩胃腸道的葡萄糖吸收，並增加飽足感，減少食慾和促進胃排空延遲來降低體重，有多重作用，在降低血糖方面具有較強的效果。一些GLP-1受體激動劑已被證明具有心血管保護的作用可以降低心血管事件的風險，如心臟病發作、中風和心血管死亡，整體效果比SGLT-2理想。

有多家製藥公司研發和生產GLP-1受體激動劑並已在市場銷售，包括Novo Nordisk(NVO)、Eli Lilly(LLY)、AstraZeneca(AZN)、Sanofi(SNY)等，當中Novo Nordisk為明顯市場領導者，公司於2022年年報中提到，其2022年全球市佔率達55%。Novo Nordisk是一家長期專注從事糖尿病治療的製藥公司，具豐富經驗和聲譽，研發經過大量臨床研究，安全性和有效性皆得到醫生信賴，加上產品線廣泛，提供不同劑型和用法的選擇，滿足了不同病患者需求。

Novo Nordisk有兩款GLP-1藥物經FDA批核可用於減重，大受市場歡迎，根據公司2023年第一季業績提到，已經佔據全球抗肥胖藥物89%市場份額。不過，主要競爭對手Ely Lilly(LLY)的GLP-1效藥物抗肥胖效果更佳，最快2023年底上市，而其他競爭對手大多在2024年以後才上市。GLP-1藥物的適應症包括糖尿病、抗肥胖、心血管病、脂肪性肝炎等，甚至是阿茲海默症，為未來增長空間最大的藥物之一，Novo Nordisk及Eli Lilly在這賽道走得最前，生意非常好，反而產品面對供不應求挑戰，成為業務增長樽頸，為現時這兩間高估值公司的主要投資風險。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，中原博立新世代增長基金持有Novo Nordisk (NVO.US)及Ely Lilly(LLY)

21 Sep 2023 - 輕資產生意投入重資產要三思

貓眼娛樂(1896)的股價自今年6月便節節上升，不知是否因中國接連出現了幾套爆款電影，整體票房亮麗，而公司過往業績和中國電影票房關聯性不小。看看公司2022年業績，「在線娛樂票務」佔收入46%，「娛樂內容服務」佔收入48%，後者包括電影發行及投資，當中電影投資收入佔「娛樂內容服務」不到1%，但影響其實不小。2022年尾帳上有約5,000萬人民幣的電影及電視劇投資，每年的投資公允價值收益/虧損以數千萬計，影響盈利波動性，也影響公司現金流，公司上市至今仍然未派股息，雖然2022年尾淨現金高達20億人民幣。

我們對貓眼娛樂產生興趣，主因是其輕資產經營的網上戲票銷售平台及電影發行，但業務涉及不明朗因素不小的影視投資的重資產項目，便興趣大減。電影或電視節目是否有足夠金錢回報是很難計算的事情，看看荷里活今年不少大作失收便知，加上聽說投資是為了爭取多些電影發行生意，似乎代表這個發行市場競爭很大，貓眼娛樂也沒有優勢。

若果有得選擇，我們比較喜歡專注某一範疇業務的輕資產公司，好像香港公司羚邦集團(2230)，公司多年優勢是卡通發行及日本關係，近年想開拓更多業務，品牌授權可以和主業相輔相成，但投資拍攝真人電影便沒什麼優勢。公司高調參與投資宋芸樺及姜濤等主演的「我的天堂城市」，今天見傳媒報導話成為台灣新片票房冠軍，好似啲招股上市公司經常話自己係某一個細分市場的市場領導者般(看到報導標題應該要問當天有多少「台灣電影」上畫？)，但對投資者來說最實際的票房數字是多少？根據「台灣票房觀測站」的Facebook Page，「我的天堂城市」上映後一直只在台灣每天票房十名以外，上映數天至本週二累收124萬新台幣，即數十萬港元，難怪宣傳不提數字。公司若有現金，股東及投資者會更歡迎管理層能夠專注投放在自己的強項上，不然派多一些固定股息，相信對股價更有正面作用。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其基金客戶沒有持有上述股票

18 Sep 2023 - 全球大健康類市值一哥Eli Lilly(禮來)的投資價值

Eli Lilly為多賽道藥物公司
GLP-1藥物的適應症包括糖尿病、抗肥胖、心血管病、脂肪性肝炎等，甚至是阿茲海默症，藥物為未來增長空間最大的藥物之一，Novo Nordisk(NVO.US)(諾和諾德)及Eli Lilly(LLY.US)(禮來)在這賽道走得最前，先前一篇「歐洲市值一哥Novo Nordisk的投資價值」(按此重溫)已介紹Novo Nordisk及其相關GLP-1藥物，至於Eli Lilly的GLP-1藥物則包括Trulicity(易週糖) (Dulaglutide，一週施打一次)及Mounjaro(蒙扎羅) (Tirzepatide)，兩間公司在GLP-1糖尿病藥物佔大半壁江山。至於抗肥胖藥物，Novo Nordisk佔據全球89%市場份額，不過Ely Lilly(LLY)的Mounjaro(蒙扎羅) (Tirzepatide)效果更好，最快2023年底上市，將成為主要競爭對手。

Novo Nordisk(NVO)專注糖尿病藥物，Eli Lilly(LLY)則有多個賽道，於今年上半年，其包括糖尿病、抗肥胖、心血管病等藥物的代謝減重領域收入佔63%，當中GLP-1藥物佔整體收入45%；另外，腫瘤領域及自免領域收入則分別佔20%及14%。公司於今年7月公布治療阿茲海默症的藥物Donanemab在3期臨床研究結果取得明顯進展，正申報上市，有機會成為未來另一增長點。

Eli Lilly財務表現有高有低
Eli Lilly過去在藥物開發上未必走在最先，但不只一次展現彎道超車的能力，不過亦因此盈利比較波動。若論過去十年每股增長，Novo Nordisk超過200%，Eli Lilly則只有約100%。公司的毛利率(GPM)及純利率(NPM)處高水平，2022年分别為77%及22%，但皆比Novo Nordisk低。派息比率在45%至55%，自由現金流其餘大部份會用作回購。公司的股東權益回報率(ROE)處高水平，2022年高達64%，不過負債比率(D/E)高企，2022年尾為159%。Eli Lilly整體財務表現不錯，但及不止Novo Nordisk超高分表現。

Eli Lilly估值高企源於市場高期望值
Novo Nordisk現價估值處近年高水平，Lilly則更高，以上週五股價$575.66計，預期今年及明年市盈率分別為60倍及46倍，高於過往的估值高水平，相信因市場憧憬其抗肥胖藥物及阿茲海默症藥物行將推出市場，未來盈利增長比Novo Nordisk快。這個估值水平的投資風險包括股價波幅較大，而若果預期推出的新藥未能兌現，較大的股價跌幅可以預期。

供不應求下的業務風險
GLP-1藥物供不應求，對Eli Lilly本是好事，奈何和Novo Nordisk一樣需要面對供應樽頸問題。另外，如上面提及，市場充滿憧憬的新藥是否能如期推出市場，是投資者需要注意的風險。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，中原博立新世代增長基金持有Novo Nordisk (NVO.US)及Ely Lilly(LLY)

14 Sep 2023 - 利華控股(1346)近兩年後再作收購

我和同事於7月尾曾到深圳參觀利華控股(1346)辦公室，並與管理層見面了解公司運作及最新業務發展。管理層提到一直致力尋找收購目標，認為淡市更為良機，2019年尾上市後作出五次收購，但最近一次已是2021年10月，其後有些「險簽」個案卻未能成事，近日聘請同事專責收購，結果終於有成果，於本週二公布以480萬美元收購目標紡織公司的資產，包括採購訂單、供應商合約、存貨及銷售應收款項；一如過往收購，目標公司會先賣出廠房，配合利華控股的輕資產營運模式。管理層一直强調，收購目的是客戶及技術，可以擴張生意規模及涉獵範圍，亦有利向客戶進行交叉銷售。

公司過去亦曾作出相類規模的收購，此次會先付七成金額，餘額在14個月內支付，會運用現金及借貸。公司自去年尾錄得淨現金，至今年6月，淨現金260萬美元，負債比率11.5%，財務上有空間支持更多收購。

我先前有文章分析利華控股的投資價值，有興趣可以按此重温。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者客戶(港股投資組合)持有利華控股(1346)

12 Sep 2023 - 歐洲市值一哥Novo Nordisk(諾和諾德)的投資價值

GLP-1藥物正取代胰島素醫治糖尿病
人體內最主要的腸泌素GLP-1是一種腸道荷爾蒙，食物會刺激 GLP-1 由腸道分泌，進而根據血中葡萄糖濃度的上升程度，促進胰臟之胰島素分泌，抑制昇糖素分泌，以調節降低血中葡萄糖濃度。GLP-1 也會抑制胃部排空，並且促使下視丘產生飽足感，造成抑制食慾及控制體重的效果。內生性的 GLP-1 在人體會立刻被DPP-4分解，所以施打不會被 DPP-4 所分解的 GLP-1 類似物才具有治療糖尿病和減重的效果。

Novo Nordisk專注糖尿病藥物
Novo Nordisk (NVO.US) (諾和諾德)為丹麥公司，多年來專注開發及銷售治療糖尿病藥物，2022年佔整體收入88%，由胰島素到GLP-1，也是市場領導者。Novo的GLP-1藥物包括Semaglutide(司美格魯肽)及Liraglutide(利拉魯肽)，較早推出的為針劑型，先有Ozempic (胰妥讚) (Semaglutide，一週施打一次)，後有Victoza (胰妥善) (Liraglutide，天天施打)；其後推出全球首款的口服類 GLP-1藥物Rybelsus (瑞倍適) (Semaglutide，每日服用一次)。

GLP-1藥物開拓抗肥胖等不同賽道
經FDA批核，Semaglutide及Liraglutide亦可用於減重，Novo Nordisk的減重藥包括Wegovy (高劑量的 Semaglutide，一週施打一次)，及Saxenda (善纖達) (Liraglutide，使用者在搭配生活行為的改變後平均減重5%至10%，效果略遜)。根據Novo Nordisk於2023年第一季業績，截至2023年2月Semaglutide及Liraglutide已經佔據全球抗肥胖藥物89%市場份額。主要競爭對手Ely Lilly(LLY)的Mounjaro(蒙扎羅) (Tirzepatide)比Semaglutide效果更好，最快2023年底上市，其他競爭對手大多在2024年以後才上市。

Novo Nordisk財務表現非常理想
Novo Nordisk至上週五市值4,372億美元，近日股價此消彼長下，已超越LVMH(MC.PA) 的3,962億歐羅，成為歐洲市值最高公司。公司的毛利率(GPM)及純利率(NPM)處高水平，2022年分别為84%及33%，每股盈利(EPS)由1999年的0.56 DKK(丹麥克朗)升至2022年的24.44 DKK，期間二十三年按年皆有增長。公司存貨週轉一直偏高，在300天水平，2022年尾為288天，Eli Lily則為242天，似是行業所需；不過其自由現金流可人，資本分配有利股東，派息比率在40%至50%，其餘會用作回購。公司的股東權益回報率(ROE)很高，2022年高達82%，但負債比率(D/E)處低水平，2022年尾為28%。

Novo Nordisk近年估值高企
糖尿病治療行業仍有不錯的增長空間，而GLP-1藥物更可用在增長空間更大的抗肥胖藥物及心血管疾病治療，Novo Nordisk為行業領導者，業績穩定增長，財務上表現理想，加上肯和股東分享成果，這樣集各家大成的公司，以投資角度看往往的缺點是估值偏高，以上週五股價$195.4計，預期今年市盈率為38倍，估值上已為2021年及2022年的最高水平。

Novo Nordisk的業務風險
如以上提及，Ely Lilly(LLY)的抗肥胖藥物Mounjaro(蒙扎羅) (Tirzepatide)比Semaglutide效果更好，最快2023年底上市，或會搶去現時壟斷市場的Novo Nordisk部份生意增長，需要密切留意。不過，最影響生意增長的反而是自身問題，源於Semaglutide短缺，因GLP-1是屬於多肽類，技術壁壘較高，對生產商提出了極高的要求。負責Semaglutide注射器的製造商曾於2021年尾因製造問題暫停交付，導致當時被迫暫停了銷售。當然，Novo Nordisk一直努力解決產能問題，但此為投資者需要注意的風險。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，中原博立新世代增長基金持有Novo Nordisk (NVO.US)及Ely Lilly(LLY)

11 Sep 2023 - 華為Mate 60 Pro能否從iPhone奪回失去的市佔? (信報「財智博立」專欄)

根據傳媒報導，華為最新推售的全新旗艦手機Mate 60 Pro，消費者排隊購買，銷售火熱，其網速測試顯示支持5G網絡，或意味着華為突破美國5G芯片制裁。Jefferies出分析報告提到，Mate 60 Pro上市首五天賣出超過85萬部，假設手機銷量達到500萬部，則可能會讓即將推出的iPhone 15損失38%的潛在中國銷量。報告稱，Mate 60吸引的不僅是華為的堅定支持者，還有將其視為中國戰勝美國制裁標誌的更大客戶群；驅動需求的不是芯片表現，而是這款手機面世的重要意義。

華為因被美國制裁，其手機於過去數年沒有5G，亦不能直接用到Android或Google Play，因此銷量大減，國內龍頭地位不再，究竟還有多少堅定支持者，這時只能純作測度！有說華為在中國的中高端手機用戶曾經超過一億，受美國制裁後便逐步流失到其他品牌，而iPhone為主要受惠者，令其在中國中高端手機市佔率持續上升，是次華為回歸，iPhone自然受影響。

以硬件規格看，iPhone不是走在最前，而華為及Samsung則一直追求功能頂級，亦同是Android體系，按理最受惠的應該是Samsung中高端手機，反而iPhone在全世界包括中國，市佔率近年皆有進展，主要為Pro Max等較大體積手機推出後，正在蠶食整體中高端Android手機市佔率，因此並非主要受惠華為手機的中衰。不過，亦有說華為手機及iPhone在同一檔次，在中國是身份象徵，反而Samsung品牌並未去到這個層面，因此iPhone過去數年銷量理想，受惠華為手機中衰不少，而借來的市佔率這次需交還。孰是孰非，相信要過多兩三個月，看看iPhone 15在中國的銷售情況才可以更加清楚。

至於視Mate 60 Pro推出為中國戰勝美國制裁標誌，令更大客戶群從iPhone陣型轉投華為，我對這個觀點則有所保留，因為這會忽略了用家對iPhone的較强黏性。我認為民族情緒可以令人買多件李寧或安踏來穿，因為轉換成本很低，也不麻煩，考慮的主要是形象及款式問題，況且當短期情緒化過後回復正常水平，不少人也會靜悄悄買回Nike或Adidas來穿。可是若果要iPhone用家轉用Android或Harmony OS手機，相對難度不少，因為這樣會犧牲安全性、使用慣性及使用體驗，他們會考慮期後若果想用回iPhone會較麻煩，轉換成本相對較貴，民族情緒或者會即時得到緩和。

若果華為Mate 60 Pro持續大賣，犧牲的究竟是iPhone，還是其他中高價Android手機品牌，是一個很有趣味的課題，大家可以試目以待，留意未來數月的發展。不過，對美國政府而言，着眼點並非在手機上，而是這次的芯片技術突破，發展下去會否用在更高層面的人工智慧上，成功突破美國對中國的制裁及圍堵。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監