13 Jul 2022 - 光學鏡頭的未來推動力 (明報「明智博立」專欄)

目前手機發展已經進入成熟期，光學鏡頭的需求增量關注點在於汽車和AR/VR的發展。隨著汽車智能化的趨勢持續，自動駕駛系統（ADAS）會續漸升級和加速滲透，便會使得車載攝像頭需求增量得以長期持續。根據IDC最新數據，目前中國一季度的L2自動駕駛滲透率達到23.2%，目前L2自動駕駛汽車大多平均需要8顆鏡頭；在2021年，造車新勢力如Tesla、蔚來開始發佈L3級別的車型，未來市場發展到L3等級的時候，ADAS則需要10至14顆鏡頭，加上3至5顆的激光雷達。因此目前市場期望電動車攝像頭的需求可以像過去十年手機攝像頭那樣爆發。

而在未來兩三年內，由於ADAS鏡頭的門檻更高，對鏡頭的認證和可靠性驗證更複雜和苛刻，能實際給車企量產供貨ADAS鏡頭的公司為數不多，作為車載攝像頭龍頭的舜宇光學(2382)，其2021年的車載攝像頭增長達到20%，明顯較行業的10%高。雖說攝像頭需求量遞增是毋容置疑，但增長速度也跟車廠配備ADAS系統的滲透率相關，回顧全球智能手機滲透率從15%升至70%用了6年時間，而2021年新能源汽車的滲透率達18%，我們認為電動車自動駕駛的滲透率會比手機的滲透率需要更長時間，因此舜宇目前車載鏡頭收入佔總收入只有8%下，收入未必能在幾年之內達到手機鏡頭的一半。

另一個推動光學鏡頭持續增長的關鍵就是AR/VR滲透率，光學鏡頭也是必不可少的配件，根據中泰證券估算，去年2021年VR的滲透率約9.4%，快接近10%的S型增長的爆發點，而AR的滲透率還是比較低，只有0.04%。至於能否成功進入爆發期，我們認為需要看Apple是否在2023年推出AR/VR產品，因為Apple一般推出新品類便能夠成為爆款，從而推動市場加速發展。根據舜宇光學管理層給予的目標指引顯示，2022年VR相關產品收入達到50%以上增長的機率還是很大，而去年終於首次成功進入蘋果供應鏈為旗下手機鏡頭供貨，令舜宇獲得其後續VR產品訂單的機會增加不少。

不過，由於手機相關產品收入佔舜宇整體達79%，受手機市場影響，舜宇在2021年的收入在十年來首度按年下滑，雖說車載相關收入已經是公司第二大收入支柱，但整體的收入增速不能夠蓋住手機下滑的影響，這是由於車載的自動駕駛還在發展階段。就算明年能為蘋果供貨一部分的手機，但手機需求下滑及宏觀可能擔憂經濟衰退的情況下，也未必能拉動多少手機業務增長，這方面還存在著不確定性。後續的鏡頭發展尤其是智能電動車的競爭環境可能會越來越激烈，從而影響毛利率，因此判斷未來推動車載鏡頭收入還是要以量為主。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
傅可怡，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理分析員
執筆之時，筆者及其客戶沒有持有上述提及的股票

12 Jul 2022 - 「殺估值」多面睇 (信報「財智博立」專欄)

一間公司的估值，受很多因素影響，包括公司質素、業務獨特性、競爭優勢、業務規模、收入增速、盈利增速、盈利率、股東回報率、負債比率、現金流等，不過以三個主要財務報表看，很多投資者只留意損益表，因為認為收入及盈利增長夠快，盈利率夠高，用以衡量估值水平的市盈率必定高，可是他們卻忽略收入及盈利增長背後的質素，也會影響市盈率高低，而往往要靠資產負債表及現金流表，才可找到箇中玄機。

以中國建築(3311)為例，其市盈率於2011年至2013年近20倍，為歷史高位，期間每股盈利按年增長有25至30%，股價於2013年曾見$15，為至今歷史高水平。雖然其後兩年每股盈利按年增長仍有25%，但股價未再突破新高，期間市盈率只有15倍水平，為什麼市場要降低公司的估值水平？若看損益表卻未見異樣，不過那時市場開始擔心其盈利增長的質素，因為公司更多參與稱為PPP的公私合作基建項目，而這些項目拉長了資金營運週期，亦提高合作方的地方政府壞帳或拖數風險。結果時間證明這些擔心沒錯，中國建築的負債比率近年持續上升，營運現金流出維持在數十億元人民幣水平，加上盈利增長反覆，估值水平也隨時間下跌，2019年至2021年的市盈率已跌至7倍水平，2021年的每股盈利雖然較2013年時升近倍，但股價最高只在$9.5水平，比2013年的$15還低。公司管理層也留意到問題所在，近年致力整理現有PPP項目，不再參與新的PPP項目，並聚焦如保障房的短週期項目，合作方亦鎖定財政較健康的省份及城市，以減低壞帳風險，令2021年的營運現金流出大幅降至5億元人民幣水平，管理層目標是今年轉為正數，若達標估值水平有望回升。

對一間收入及盈利高增長的公司言，假設損益表質素能夠保持，隨著基數增加，預期增幅逐步下跌也很正常，那麼現時因高增長被市場賦與50倍市盈率的公司，是否有投資價值？於正常情況，答案其實是正面，因為估值水平的降幅，可以被每股盈利增長所抵銷。假設5年前以50倍市盈率買入一間高增長公司，現時的市盈率已降至25倍，若果此筆投資能達到每年復合回報15%的目標，公司期間的每股盈利平均每年複合增長便需有32%，也是一個高增長公司合理的數字。不過於過往一年，因為太多負面因素一同出現，俗稱「殺估值」的估值水平下降幅度太急太快，令股價大幅下跌，但若果公司未來數年的每股盈利高增長仍可維持，賬面損失仍然可以隨時間撫平。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶未有持有中國建築(3311)

10 Jul 2022 - 投資上市中小型本地公司的注意點

我們不時也會留意一些上市中小型本地公司的投資機會，不過就算找到一間好公司，也會遇到成交不多的問題，所以需要更深入研究，與管理層了解營商及管理情況，看看能否建立足夠信心，因買入後便不能隨意沽出。最近留意到2019年尾上市的捷隆控股(1425)，過往數年收入及盈利皆持續上升，資產負債表及現金流健康，派息比率超過40%；以現價$0.5計，2021年度市盈率約4倍，息率近12厘，表面上頗吸引。

不過，一看2021年年報財務報表附註的「主要客戶」(下圖)，最大客戶竟然佔上整體收入(1,181,603港幣千元)約85%，首兩大客戶更佔上整體收入約95%，客戶集中度之高，投資多年好像也未見過！集團從事製造及銷售睡衣產品及家居便服產品，很難想到客戶非找他不可的理由，若有此競爭優勢，客戶又怎會這樣集中？公司必言會回應與此客戶關係已維持一段長時間，並且合作一直很好，不過又真的見過不只一次如此關係最後也分道揚鑣的例子。

試想買入此公司後，某一天此最大客戶轉會他投，加上公司股票流通量低，股價結果應該會是災難性的！為什麼現價估值如此吸引，其實是有原因的。

 

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶未有持有上述股票