26 Apr 2020 - 5G發展的現實與真象 (跟進篇)

經常見到傳媒及財經評論員講5G，都說5G應用發展空間很大，包括VR/AR應用、無人駕駛汽車、遙矩手術、5G工廠、加快救災等，因為除了頻寬寬速度快，還有低時延、物聯網、網絡切割(Network Slicing)、邊緣計算(Edge Computing)等，已變成唸口黃。當然這是沒有錯的，但是否現在的NSA 5G網絡可以做到？其實，有多少個知道SA(Standalone)及NSA(Non-Standalone)鋪網的存在及分別？

NSA 5G仍倚附在4G網絡存在，核心網仍是4G，SA 5G網絡才是真正的5G，但需要重新鋪設5G核心網，成本及時間會是網絡商的考量。香港有一間網絡商宣傳上用上真5G，但不代表是SA 5G網絡，因為真5G其實於行業上沒有定義，所以只是一個宣傳詞語，各自表述。現在香港應該只有中國移動香港進行了SA 5G網絡的測試(有興趣可按此看公司新聞稿)，未知何時推出，即是現時大家只能享用NSA 5G服務，不排除部份現有5G手機未必能過渡至支援SA 5G網絡，或許有興趣買5G手機時要查一下，不過網絡商的服務員未必懂即時解答這問題。

於月初講5G的文章(按此重溫)，提到因應國策，相信中國會是最早有SA 5G服務的地方，中國移動(941)目標是2020年尾可推出5G商用。於3月5日，中國移動發布2020年5G SA核心網新建設備集採(5G基站二期集採)公告，正式開啟5G SA網絡建設，這也是對工信部近期明確要求運營商加快5G SA組網的回應。 

這次招標採購數量共28萬個基站，涉及除北京、上海、天津外的28個省/直轄市，當中包括兩個標包，一個網絡建設目標是消費者(2C)，一個網絡建設目標是商業企業(2B)，可見5G比4G更重視商業應用。 

中國移動於3月31日公布中標候選人，華為中標份額佔57.2%，涉資213.9億元人民幣，中興(763)中標佔28.7%，涉資107.3億元人民幣，愛立信(Ericsson)和中國信科中標份額分別為11.5%和2.6%，諾基亞(Nokia)出局。

另外，中國電信(728)和中國聯通(762)於4月24日發布今年5G SA新建工程無線主設備聯合集中採購的中標候選人，華為、中興、Ericsson和大唐移動中標，Nokia再度出局，暫時根據業界人士估計，華為及中興的份額將超過八成。此採購規模共約25萬個基站，計劃在第3季前完成全部建設，而中國電信和中國聯通進取地希望SA 5G商用可在今年第三季開始。 

工信部先前表示，中國於3月底共建成約20萬個5G基站，相信皆屬NSA。另外，工信部目標是今年建立50萬個5G基站，上述兩個招標已超越此數字，能否達標還看建設進度。

其實，今年才是中國5G基站建設的高峰期，三大網絡商的資本開支大幅增加。中國移動今年資本開支1,798億元人民幣，5G佔1,000億元人民幣；中國電信今年資本開支850億元人民幣，5G佔453億元人民幣；中國聯通今年資本開支700億元人民幣，5G佔350億元人民幣。於整個產業鏈，誰才是最得益者，還需知道招標價有利於何方，方可定論。 

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監

執筆之時，筆者及其客戶沒有持有上述股票

23 Apr 2020 - 威高股份(1066)業績的基本分析

今天繼續分享醫療科技(MedTech)這個港股的熱門板塊，上篇文章(按此重溫)分析啟明醫療(2500)及經導管主動脈瓣置換術(TAVR)行業，也提到同業沛嘉醫療今年會上市，原來已尋求上市聆訊，若闖關成功最快下周會進行路演，相信會更多投資者因此認識啟明醫療。在更深入分析啟明醫療前，今天先看港股上市最久的MedTech企業威高股份(1066)。

威高股份和微創醫療(853)一樣，也是醫療器械的綜合企業。威高股份於2019年收入按年升18%至103.6億元人民幣，比微創醫療多88%，規模較大；毛利按年升21%，毛利率微升至62.8%，但比微創醫療的71.1%低；純利按年升25%至18.4億元人民幣。銷售開支、研發成本及行政開支兌收入比率分別為27%、4%及10%，和2018年差不多，微創醫療研究成本佔收入達19%，相對下在數字上看，威高股份在研究的投入似乎不夠。純利率保持在18.0%水平。 

2019年尾的負債比率為34.1%，近兩年逐步回升至三四年前的水平，淨負債比率則只有5.9%，威高股份於2018年前負債偏低，2017年尾還有30億元人民幣淨現金，2018年以約54億元人民幣收購美國的Argon Medical(愛琅)，才將負債比率拉上。股東權益回報率(ROE)於2019年為11.4%；應收貿易賬款週轉天數為129天。 

業務分布及個別業績如下

- 醫療器械產品佔整體收入54.4%，佔整體溢利51.6%，為最主要業務，溢利按年升15%，溢利率19.5%；醫療器械產品中，以臨床護理為主，包括輸液、注射、穿刺等血管輸液器械及非血管輸液器械、臨床特定用 途的一次性使用各種套裝等，佔此業務收入的75.5% 

- 骨科產品收入佔比15.0%，溢利佔比23.9%，溢利按年升44%，溢利率32.8%；威高骨科主力脊柱植入物，也包括創傷、人工關節，運動損傷等，正計劃分拆上市

- 介入產品主要為2018年收購的美國愛琅產品，收入佔比13.8%，維持虧損

- 藥品包裝產品收入佔比12.4%，溢利佔比22.1%，溢利按年升44%，溢利率36.8%

-  血液管理產品收入佔比4.4%，溢利佔比2.9%，溢利按年升21%，溢利率13.7%

市場方面，中國收入按年升19%，佔整體81.9%；美國收入按年升13%，佔整體8.9%；歐洲、中東及非洲收入按年升4%，佔整體4.1%。 

至於新冠肺炎(COVID-19)的影響，基本和其他同業無異，也是曾停頓的中國醫院服務及手術逐步恢復，國外市場則尚待疫情回穩。

威高股份現價$12.46，預期今年市盈率23倍，明顯比香港同業低。預期今明兩年每股盈利按年升幅17%，也明顯較同業低，或是原因之一；另外，去年研究成本佔收入只有4%，或影響未來市場競爭性，減低部份市場資金的憧憬及興趣。原因是否如此？估值有否提升空間？稍後有時間會去分析一下，MedTech還有其他更吸引的，總要有先後次序。 

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有微創醫療(853)及啟明醫療(2500)

21 Apr 2020 - 啟明醫療(2500)業績的基本分析及要點

在探討「微創心通」的文章(按此重溫)的最後一段，提到有一間去年尾在港交所上市的公司，經導管主動脈瓣置換術(TAVR)產品2017年批准上市，去年收入2.33億元人民幣，最新市值218億港元，啟明醫療(2500)便是這間公司。啟明醫療是香港B股，即是暫時未有盈利的創新醫藥股，特別在並非研發藥物，產品屬於醫療科技(MedTech)範疇，主要從事生物心臟瓣膜的研發、生產及銷售，為中國領先的經導管心臟瓣膜醫療器械企業。

啟明醫療自主研發的VenusA-Valve是首個獲國家藥品監督管理局(NMPA)批准及在中國進行商業化的經導管微創主動脈瓣置換手術(TAVR)產品，亦是第一個在進口同類產品之前獲批的心血管疾病MedTech。根據調研公司Frost & Sullivan，按2018年TAVR產品植入量計，啟明醫療在中國所佔市場份額為79.3%，排名第一。

現在先看看其2019年全年業績，收入按年升102%至2.33億元人民幣，毛利按年升97%至1.95億元人民幣，毛利率由2018年的85.9%微跌至83.5%，主要由於平均單價略有下降。純虧按年升27%至3.81億元人民幣。銷售開支、研發成本及行政開支兌收入比率分別為53%、86%及85%，可見公司仍在大幅投入發展，毛利增幅大，但未能抵銷基本支出。

貿易應收款項週轉天數約190天，2019年的經營業務現金流雖未公布，但應維持流出狀態，2018年全年流出1.51億元人民幣，經去年12月上市集資27.84億港元，去年尾的負債比率4.8%，淨現金22.68億元人民幣，足夠應付包括營運、研發、收購等的短期現金需要。 

VenusA-Valve佔全年收入的絕大部份，這是MedTech或醫藥企業發展初期很大機率面對的過程，最重要是仍在積極開發新產品，並有預期上市時間表。在未來產品線上，TAVR產品中，有VenusA-Valve的改善進階版如VenusA-Plus，也有TPVR、TMVR及TTVR的產品在不同了階段，即分別是關於經導管肺動脈瓣置換術、經導管二尖瓣置換術、經導管三尖瓣置換術，於探討「微創心通」的文章(按此重溫)有一幅心臟圖，心有四個心瓣，其實也有因某些病症而產生置換的需要。當中，TPVR產品VenusP-Valve己完成臨床試驗，正在準備註冊申請。

根據業績報告，於去年尾全球有超過10種TAVR產品已獲得FDA批准或CE標誌，主要競爭對手為Edwards Lifesciences及Medtronic，另外還有八種已知的TAVR在研產品。現時，中國有三款獲NMPA批准上市的TAVR產 品，包括集團的VenusA-Valve、蘇州杰成醫療的J-Valve及微創心通的VitaFlow-Valve，在研的有高瓴資本也有投資的沛嘉醫療旗下產品TaurusOne，已完成確認性臨床試驗，預計將於2021年取得NMPA批准上市。高瓴資本投資了四間主要中國TAVR產品生產商的其中三間，可見其看好此行業的前景。另外，沛嘉醫療已向港交所遞交上市申請。

至於新冠肺炎(COVID-19)的影響，中國醫院進行TAVR手術的 次數減少，不利於首季業績，但此點市場已作出反映。另外，集團因出行限制及檢疫等應對措施影響NMPA的審查程序，已自願於2020年2月初將VenusA-Plus撤回申請，並將適時向NMPA重新提交申請。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監 
執筆之時，筆者及其客戶持有啟明醫療(2500)

20 Apr 2020 - 沒有未來價值的老牌企業 (信報「財智博立」專欄)

有關匯豐(5)忽然宣布今年不派息，坊間已有各方各面的評論，我則認為做法不公平是無可置疑，何況最近期的末期息還已告除淨，但現實似乎是既無遺法亦無遺規，股票市場就是存在這種不公平，或者世界上根本不會存在絕對的公平，投資不要想當然，不要忘記風險管理的重要性。金融海嘯衍生量寬，低息環境持續，便宜信貸充斥，越來越多人參與循環借貸買高息債及高息股，每年收息十多厘，首年縱不信，次年仍未信，第三年也會相信，自己加注，更介紹朋友，信徒越來越多。可是世界上可以有免費午餐，但不會長期有，縱使你是富二代，仍存在你的米飯班主生意或投資失敗缺錢的風險，而這個循環借貸買高息股債的遊戲，今年三月終遇到全球資金忽然斷裂的重大危機，沒有想過的被追補倉發生了，有的分享道以前收取的高息原來是要還的，他們會嚷著怎樣會想到忽然有疫情大流行，更沒想到經濟會因此停頓，很多投資者就是這樣，贏錢時笑哈哈，輸錢時賴大家；贏錢時喜愛吹噓，輸錢時卻從不怪責自己能力低，分析差，風險懶理！

「投資不要想當然」，只要這句在心中，你便有意識去管理風險，不會只靠投資匯豐的派息去糊口，甚至借錢投資匯豐去收更高息，還希望藉此贖回投資的本金，達到零成本下永遠收高息的完美狀態。提到永遠，「投資也不要想永遠」，歷史上沒有一間優秀的公司不會變質，若果能變成平庸，每年還賺上一定金錢，已算不錯！何況現時更是互聯網年代，以前一間優秀的公司衰落，大多是傳承做得不好，現在則是追不上時代變遷而被淘汰。匯豐不是家族企業，從來沒有傳承的問題，問題是整間公司的文化追不上行業在後金融海嘯的生態，所以當匯豐公布不派息鬧得熱哄哄時，還去討論此公司現價值不值得投資，只是證明有關人等也追不上股市在後金融海嘯的生態，還在固步自封，不求進步，和現實越走越遠。

在3月中此專欄文章，我已提過投資需觀察市場資金風向轉變，市場資金近年聚焦買入在高增長行業的優質公司，管理層有計劃持續發展，並預期業績及盈利於未來能持續增長，因此我已放棄於行業失去競爭優勢，已非增長股多時的匯豐，只是希望其不會行思捷(330)及利豐(494)之路，可否記得此兩間風光一時的企業，在股價跌至令所有人失望及放棄前，還不時有專家衝出來叫大家趁低吸納嗎！不要再沉迷於老牌企業，有些已經沒有未來價值，只有剩餘價值，還賺到不錯盈利已很好。投資需要想市場所想，市場資金正在與時並進，聚焦擁有競爭優勢的增長股，若投資者還原地踏步，只買傳統名牌，很難做出好成績。

還有，已分享多時，現再次強調，不要只是因為高息而買某一隻股票，高息股的前提，是需要在可見將來，每股派息仍然能夠維持，是每股派息，不是派息比率，好像香港的REITs，需先問這些公司在未來數年，還能否至少收到去年度的租金去維持每股分派？另外，是不要賺息蝕價，一間業務沒有起色的公司， 好像匯豐，說是保證未來每股派息能夠維持，但市場資金因為不喜歡其業務沒有增長，還存在不穩定性，而持續沽出其股票，令股價不斷往下走，這些所謂高息股，真的值得投資嗎？

投資股票的基本，應該是其公司質素及增長苗頭，高息只是額外獎賞，而非選股元素，切勿本末倒置！

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監

執筆之時，筆者及其客戶沒有持有上述股票

19 Apr 2020 - 談談微創醫療(853)剛成功再融資的「微創心通」

微創醫療(853)於2019年全年業績談到未來投資計劃及預期資金，可看到集團的發展方向及策略，不求短線盈利，偏向重視未來價值，可歸納為以下三點

- 將繼續拓展國內市場及海外市場，深挖內潛
- 以股東利益最大化為目標，創造更多價值
- 繼續通過自主開發、合併及收購等方式做大做強

可見微創醫療的投資者，需有信心管理層現時所做的，未來將可在大部份業務建立競爭優勢，得到豐厚成果，所以對其業務要了解得較為仔細，或簡單的可參考其往績很好的股權投資者去向。業績也透露經營計劃會通過多種融資渠道來支持資本開支，包括但不限於內部資金及銀行貸款，而今年的發展主力應包括旗下「微創心通」。

4月16日開市前，微創醫療出通告，包括高瓴資本等八名投資者，同意以約1.3億美元投資其旗下公司MicroPort CardioFlow Medtech Corporation(上海微創心通醫療科技，簡稱「微創心通」)，持股10.83%，該代價參考微創心通於此協議完成前的估值11億美元而厘定。另外，微創醫療已於今年1月，表示正考慮分拆微創心通獨立上市。

 高瓴資本不止入股微創心通，於3月6日亦以6.45億港元，每股約$13.51增持微創醫療至6.61%。如4月18日文章(按此重溫)提到微創醫療可算是醫療器械的綜合企業，心臟 瓣膜為新業務，而微創心通正是從事研發、生產和銷售治療瓣膜性心臟病的醫療器械全套解决方案。

跟據2019年全年業績，微創心通正在銷售自主研發的VitaFlowTM經導管主動脈瓣膜系統，全年錄得310萬美元的收入，佔整體0.4%，可呈報分部虧損約2100萬美元。不過VitaFlowTM瓣膜系統於2019年才獲證上市，正實行有針對性的定價和銷售策略，著重核心醫院及中大型醫院開發，並積極開展學術推廣和醫生培訓。

業績也提到「VitaFlowTM瓣膜系統作為國內首個獲批上市的採用牛心包瓣葉的經導管主動脈瓣膜產品，搭配集團自主研發並獲批上市的敖廣TM球囊擴張導管和敖順TM導管鞘套件，進一步為醫生提供了全面的整體治療方案，其臨床數據證明能夠有效提高手術的安全性和有效性，並在實踐中得到業內專家和醫生的廣泛認可」。 

什麼是心臟 瓣膜業務？先看基本資料，心臟有四個心瓣，在不同時間開關，使血液向一個方向流動，令心瓣失去功能的因素包括風濕性心臟病、退化性心臟病、感染性心內膜炎等。當心臟瓣膜病變嚴重而不能用瓣膜分離手術或修補手術恢復或改善瓣膜功能時，便須採用人工心臟瓣膜置換術。以前這個是大手術，需要開胸，風險不小，而部份患者在70歲以上，這種手術更不適合做，因此經導管進行的微創手術便成了解決方案，其經由大腿股動脈將一個壓縮的瓣膜支架，利用導管送至主動脈根部再打開，利用記憶金屬與氣球擴張固定，亦縮短手術時間，大大降低手術的風險。

不過，經導管微創主動脈瓣置換手術(TAVR)仍非主流，主要是不適合進行手術的患者及承受中至高度手術風險的患者可進行TAVR手術，而低至中度手術風險患者較多接受外科主動脈瓣置換手術(SAVR)。但美國食品藥物管理局(FDA)批准在治療低手術風險患者的TAVR手術中應用若干經導管主動脈心臟瓣膜產品，可預期TAVR手術將會獲國家藥品監督管理局(NMPA)批准，在未來為低至中度手術風險患者於中國接受TAVR手術。

至於手術費用，以2018年數字，SAVR手術約需100,000元人民人民幣，TAVR則為其差不多三倍，亦是令有需要做主動脈瓣置換手術的患者做TAVR手術滲透率偏低的另一個原因。

另外，還要認識的是人工瓣膜按其製造材料分兩種，機械瓣和生物瓣。機械瓣的硬質金屬材料主要的為鈷-鉻-鎳合金及鈦鋼，其強度和耐磨性令使用壽命可達50年以上，不過患者需要終生服用抗凝藥，有副作用及風險，也需定期到醫院化驗，以確保藥物濃度在一安全的水平。 

生物瓣主要由同種瓣和異種瓣兩種。同種瓣主要有同種主動脈瓣和同種硬腦膜兩種，異種瓣主要有豬瓣和牛心包瓣，即是用其他動物的主動脈瓣加上一些人工支架和織物製成，微創心通提供的便是這種產品。生物瓣植入人體後，其表面逐漸被沉積的纖維蛋白和血管內皮等組織覆蓋，不與血液接觸，避免了激活血液的凝血反應，患者服用抗凝藥半年即可，不過生物瓣使用壽命約15年，對於較年輕患者可能就需作再換人工瓣膜的風險。

投資微創心通，即至少看好其TAVR產品未來在中國市場有長足發展空間，隨著人口老化及不健康的生活習慣，有需要做主動脈瓣置換手術的患者預期會越來越多，需求越來越大下，因此TAVR手術在中國的滲透率會是關鍵。中國於2018年只進行了約1,000宗TAVR手術，滲透率只有約0.1%，有調研機構估計滲透率於2025年將升至4.7%。我相信先要看NMPA何時批准低至中度手術風險患者於中國接受TAVR手術；其次，因素還包括TAVR手術價格的下調速度及空間，及醫保的支持度。從網上找到的訊息，「三級醫院，從起付標準到3萬元的費用，職工支付15%，也就是報銷85%；3萬元到4萬元的費用，職工支付10%，報銷90%；超過4萬元到最高支付限額部分的費用，則95%都可以報銷，職工只要支付5%」，這訊息尚需查證。 還有，「進口的金屬心臟瓣膜是不報銷的，一般的進口藥品和器材都屬自費藥的範疇」，若是這樣，國產TAVR產品的競爭力可大大提升。 

微創心通剛配股集資的參考估值是11億美元，即約85億港元，其TAVR產品去年上市，只錄得310萬美元的收入，另一間去年尾在港交所上市的公司，產品2017年批准上市，去年收入2.33億元人民幣，最新市值218億港元。

 簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有微創醫療(853)