25 May 2021 - 醫療器械左右開弓 (信報「財智博立」專欄)

去年第四季，因應當時「國家組織冠脈支架集中帶量採購」開標大壓價為中國的醫療器械市場投下震撼彈，雖然我們認為中國醫療器械於未來隨著需求帶動，整體仍是一個高增長的行業，但是會更集中去投資確定性較高的公司。為迴避單一賽道需正面面對集採壓價的風險，我們選擇了多賽道營運平台型企業微創醫療(853)，商業模式是有效利用其多年的行業網絡及專業調研，有利持續建立競爭優勢，於醫療器械的不同範疇如心血管、外周血管、腦血管、骨科、手術機械人等孕育不同公司，各自融資發展擴容至上市以釋放價值，從而為集團持續創造價值。我們於去年中率先在香港提出以1,000億港元市值作為初步目標，結果股價上升逾倍到今年成功達標，隨著微創醫療公布更多不同範疇的計劃，我們相信其平台型創建價值的商業模式，現時仍處起步階段。

同時間，我們也開始發掘國外醫療器械的投資機會，但依然抱著寧缺勿濫的心態，投資在最有信念及確定性較高的公司。去年12月，我們於此專欄以「走出去發掘優質醫療器械公司」為題，分享主力以專有技術解決日益嚴重的動脈血管鈣化問題的Shockwave Medical (SWAV.US)，認為其超聲碎石導管(IVL)治療系統將成為鈣化動脈血管的新治療標準，而隨著持續公布的上佳業績及指引，股價於過去半年上升超過60%。我們實行中長線投資優質增長股，不會因為股價短時期有理想升幅而即行套利，反而因未來業績的增長確定性越來越高，重新檢視及估值下，認為現時股價仍有不錯投資價值而加大投資此公司。

事實上，跟據我們向行業中人了解，Shockwave的IVL技術於2019年已經引入香港，因為安全有效兼容易上手這競爭優勢，受到醫生歡迎，當年在鈣化心血管「通波仔」手術市佔率很快已達50%，其後通過醫管局的招標程序，擴大可用醫院範圍，市佔率亦隨之提升至70%。我們相信，當Shockwave開發一個新市場時，其IVL產品的採用率提升速度會較快。

去年尾的文章提到當時市場預期Shockwave於2021年收入按年升92%至1.3億美元，到了本月上旬公司公布首季業績，收入按年升110%至3,190萬美元，管理層更將全年收入增幅指引訂在195%，預期收入達2.0億美元，比業績前的市場預測高出20%，市場當天的回應是股價逆市大升。美國業務首季收入按年升171%至2,100萬美元，當中2月才承接FDA批准上市而推出的心血管產品C2收入已達660萬美元，可引證IVL產品較快的採用率提升速度。現時IVL產品已在全球近60個國家銷售，今年第三季將在英國及法國開始銷售，預期明年第二季或前在日本上市，亦剛成立合資企業，預計兩至三年內在中國銷售。

公司的競爭優勢在其動脈鈣化狹窄病症治療的領先技術，而技術受到多項專利保護，專利有效期截止時間從2029年到2037年不等。心血管產品及外周血管產品收入於今年首季佔比各半，於部份市場佔比差距較大，集團會積極向醫院客戶進行交叉銷售以提升效率。透過管理層的良好執行力，加上市場需求持續上升，產品本身的優越性，及其專利保護形成競爭壁壘，我們相信業績的高速增長還會持續至少數年。不過，留意到其股價波動較大，投資前需具足夠信念，有需要可以注碼控制風險。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有微創醫療(853)及Shockwave Medical (SWAV.US)

8 Nov 2020 - 談國家冠脈支架集採中標結果及微創醫療(853)

10月19日的文章「醫療器械全國性集中帶量採購的影響」(按此重溫)提到，「國家組織冠脈支架集中帶量採購」於11月5日開標，當天早上關心的投資者也在等結果，據說市場預期報價在1500元人民幣左右，中標價(參考下圖)卻是明顯低於預期，降價平均在90%以上，最低是國產三強之一吉威醫療的469元人民幣，另外兩強樂普醫療(300003.CN)及微創醫療(853)也有中標，始終產品若不中標，在醫保及公立醫院的世界便好像失去存在感，未來不易挽回，除非如微創醫療的Firehawk較中高檔次，相信是有心不中標，以主打醫保外的20%市場份額，此產品質素高，性價比亦高，不過也要面對外資產品的競爭，而外資(美敦力及波士頓科學)在此次集採也有中標，不排除影響國產現時在冠脈支架的七成份額。

此次中標結果，比市場預期的混沌更混沌，對冠脈支架唯一的利好，是由不確定性轉為較確定性，微創醫療的意向採購量高及Firehawk支架在非集採市場有競爭力，影響相對其他同業較小。反而其他範疇的不確定性增加，相關股價表現比微創醫療差，如10月文章提到，根據先前的省份集採，關節假體有機會是下一兩輪的目標。

以11月5日至6日的兩天股價表現，愛康醫療(1789)跌11.1%，大博醫療跌8.4%，微創醫療跌2.5%，樂普醫療跌6.1%。微創醫療股價較強，除了上述原因，相信與10月文章提到其高研發投入及高創新性是未來醫療器械行業生存之道，國外市場可平衡集採影響，及其不同範疇已獨當一面並可自行融資有關，週五收市後亦正式公布聯交所已確認集團可進行建議分拆微創心通。如先前提到，國家性集採令創新變得更重要，創新性高的公司在估值上可享有更高的溢價。

不過，此次首度國家性醫療器械集採可看到中國政府需要私人企業作出一定犧牲，以滿足人民的基本需求，雖未至於如國企銀行及中國電訊商般硬接招，因為還需相關企業投入創新，但市場先前賦予的高估值溢價需要作出回調。先前亦提到，現時投資醫療器械公司不宜看短線，因為短線仍存在不確定性，包括中國政府會在不同範疇集採摸低，以找出低價及持績創新的平衡點，過程可能會擦搶走火，影響投資氣氛。因此，現時投資醫療器械公司更需看中長線，對所投資公司更需有信念，不然便將資金放在更有信念的地方。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監執筆之時，筆者及其客戶持有微創醫療(853)及愛康醫療(1789)

29 Aug 2020 - 由微創醫療(853)談到應有投資態度

微創醫療(853)本週四收市後公布今年中期業績，收入按年跌22%，主要受新冠肺炎影響，加上50%以上收入源自海外，這個跌幅可接受。純虧約6,500萬美元，盈警幅度，只看盈利水平便不會投資此股，若大家仍糾結此點，請即時沽出，因為這其實是投機行為。研發成本按年升7%，研發成本佔收入由去年同期17%升至24%，同業這個比率平均8至10%，此也是做成公司盈利水平一直不理想原因，但現在卻是中長線投資此股的支持點，最重要是公司研發產品一直有水準及具競爭性。

醫療器械行業在中國面對的最大不確定性是集中採購政策，現時仍在不同省份試行階段，造成一定的混亂。我們假設醫療器械集採會行醫藥之路，仿製藥不行，創新藥抬頭，醫療器械產品創新可免於走進集採的死胡同，微創醫療可藉研發突圍而出。 

集採的目標是令市民負擔得起醫療所需，減低政府醫保支出，盡量降低中間環節費用，順道扶持國產替代進口，但後者需時間孕育，最終得益者需捱過前者帶來的中短期負面影響，國產行業龍頭可以規模效益壓低成本，若有資金融資能力的更事半功倍，微創醫療屬此類公司。 

我們看好至少於未來數年有不錯增長空間的優質公司，並多次強調不懂預測股價的短期走勢，亦提過再好的優質增長股，股價也不會只升不跌，在中長期上升途中，也會遇到不只一次的大幅調整。

微創醫療並非物管股般易看易明，後者收入及盈利在逐步提升，只欠大家信不信其持續成長故事，因此在市場資金信與不信的博奕下，前者股價中短期波幅可以很大。

投資者若未具足夠信念，應該自己做多些功課，看看可否增強自己信念，若還是不足夠去中長期持有，可選擇沽出；若有信念但因股價中短期波幅太大而承受不了，可選擇減低比重至可承受水平，這也顯示對公司的信念程度。

 我們樂於分享優質增長股，但時間有限下，我們或無法經常分享對每間曾分享公司的最新看法。而我們也清楚最需要負責任的對象，是將投資組合授權給我們管理的客戶，時間必定是優先處理他們的投資組合，這亦很公道，希望大家明白！  

另外，若要了解公司最新業績及發展，可看看下面其微信公眾號的摘要。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監執筆之時，筆者及其客戶持有微創醫療(853)

 

27 Jul 2020 - 微創醫療(853)的隱藏價值 (信報「財智博立」專欄)

中國60歲以上人口數量於2017年超過2.4億人，老齡人口的增加將不斷擴大對醫療器械的需求。發達國家的醫療器械產業佔GDP比例約12%，中國則僅佔2%，可見市場增長空間很大，加上國家政策支持國產企業產品，而國產企業產品的技術與品質已到位，但價格較有競爭力，性價比較高，國產替代進口已形成趨勢，令中國醫療器械企業的增長空間更大。

於2017年，全球醫療器械的前20大企業市場份額佔比約 55%，而於中國此比率只有14%，明顯存在行業整合的契機，有很大機會孕育出大市值的企業。在云云中國醫療器械企業中，我們在投資上會選取有規模效應及議價能力，銷售及終端服務能力強，因為政策衝擊較小；另外，我們較傾向投資在研發能力強及產品具差異性的企業，全球前10大醫療器械企業研發支出佔收入比率平均在10-12%水平，在香港上市醫療器械企業中，以微創醫療(853)的比率鶴立雞群，於2019年達19.1%。因為集團於研發上投入較多，影響盈利表現，上市近十年一直不大受市場歡迎，不過近年資金思維改變，注重未來持續增長多於盈利，今年股價在行業中脫穎而出，今年至7月中升幅超過350%。若果以7月中股價$42計，今年及明年的預期市盈率分別達285倍及258倍的超高水平，可見市場現在並非以市盈率為其估值。因為微創醫療為醫療器械的綜合企業，市場會用分類加總估值法(SOTP)，將旗下每個業務的價值相加，以得出整間公司的市值參考。 

微創醫療於年報中將業務分為八個範疇，有五個業務正錄得虧損。集團主業為「心血管介入產品」於2019年收入佔整體33%，利潤按年升31%至1.11億美元，主要產品藥物洗脫支架，目前已經形成以國產支架為主導的格局，微創醫療及樂普醫療的市佔率皆為三成。樂普醫療(300003)為中國A股，心血管支架收入佔整體約25%，現時市值約800億元人民幣，市盈率約50倍，以此水平計微創醫療的心血管介入約值400億元港元。

骨科醫療器械方面，2019年收入佔整體29%，虧損3,100萬美元，主要產品包括關節重建、脊柱創傷以及其他專業植入物及工具等產品；集團旗下微創骨科學於2020年5月完成戰略投資5.8億元人民幣融資，實際股權由100%攤薄至約85.2%，以此計算微創骨科學市值約43億港元。心律管理方面，2019年收入佔整體26%，虧損5,500萬美元，主要產品包括心臟起縛器、除顫器等，非中國業務收入佔96%，以歐洲、中東及非洲客戶為主；集團旗下微創心律管理於2020年7月簽署B輪融資約束性協議，融資金額達1.05億美元，整體估值約31億港元。

大動脈及外周血管介入方面，持股46%的中國A股微創心脈醫療(688016)於2020年7月市值約240億港元，主要產品有胸主和腹主動脈覆膜支架、藥物球囊擴張導管、外周血管球囊擴張導管等；2019年收入3.3億元人民幣，純利按年升56%至1.4億元人民幣。神經介入產品方面，持股83%的微創神通佔整體收入3.5%，分部盈利500萬美元，上市 15 年的 APOLLOTM 顱內動脈支架系統收入按年增長32%。

心臟瓣膜方面，持股57%的微創心通於2020年4月中集資時，以市值11億美元釐定，即約85億港元，預期快將在香港招股上市，上市後市值預計在啟明醫療(2500)及沛嘉醫療(9996)之間，估計今年上市後約值300億港元。微創心通2019年收入310萬美元，可呈報分部虧損約2100萬美元。手術機器人方面，持股68%的微創機器人致力於運用機器人、智能控制、信息領域的前沿研究和技術集成，提供創新性醫療產品，今年4月及5月分別公布戰略性投資，這個業務仍在初階，尚待開拓。

粗略估計，微創醫療今年的SOTP估值可達1,000億港元，業務仍在高速增長下，明年將不只止數，因此我們先前於5月股價低於$20，集團市值低於400億港元時，已為其股價訂下市值1,000億港元的目標，至7月中市值已超過750億港元。期間很多知名基金分別增加於微創醫療及旗下子公司的投資，可見此公司的隱藏價值不容忽視。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監

執筆之時，筆者及其客戶持有微創醫療(853)、啟明醫療(2500)及沛嘉醫療(9996)