20 Jun 2023 - 美國化妝品龍頭中衰之路 (經濟一週「博立群股」專欄)

Estée Lauder(EL.US)一直與L’Oréal(OR.PA)有激烈的競爭關係，然而這段賽跑可謂越來越分化，過往一年，正當L’Oréal破了近年來的增長率的記錄的時候，Estée Lauder卻面臨連續幾個季度的增長下滑。

據管理層在最上一季的業績稱原因是由於旅遊的銷售渠道復甦不及預期。旅遊的渠道在2021年佔據了其總銷售的超過21%, 比起2009年的9%，其旅遊渠道的比重在過往十年間提升了好幾倍。此前有業內人士評論，Estée Lauder失手亞太地區的主要原因是因為決策層不夠本土化，中國團隊的決策受制於總部，所有免稅渠道由集團供貨，相關業績也歸屬集團，這導致中國團隊的直營零售和免稅業務存在一定程度的競爭關係，出現了免稅店瘋狂壓貨以及打折，直營店的價格卻高居不下。相比之下，L’Oréal旗下品牌的直營及免稅的價差相對沒有那麼大差異。

管理層的決策也曾出現錯誤，Estée Lauder過早的預判中國的旅遊復甦，因此不斷的生產導致庫存高居不下。與此同時，集團在亞洲的供應鏈不及他的其他競爭對手，很多品牌需要從亞洲以外的地區進口，因此經銷商需要至少提前半年訂貨，零售商也錯誤預判了旅遊復甦，苦苦等待的遊客卻一直沒到來，導致免稅店庫存過多的積壓，因此不但瘋狂的打折，也取消了很多新的訂單。中國的銷售佔據了其三分之一的收入，可想而知Estée Lauder面臨什麼影響。

另一個原因不排除可能會是因為Estée Lauder的品牌面臨老化問題，大眾對其旗下品牌的吸引力下降，品牌在美妝界的影響力下滑。從業績數據看到，儘管集團在年頭以及去年總共漲價了兩三次，但是其銷售額以及利潤卻沒有同步提升。這個論點其實或許可以從其他競爭對手的業績中得到佐證，自疫情以來，Shiseido(4911.T)在2022年旅遊渠道的增長也不錯，並稱海南免稅店有強勁的增長。與此同時L’Oréal以及 LVMH(MC.PA)旗下美妝產品均獲得不錯的增長，可見美妝市場是處於良好狀態。雖然這些公司的旅遊渠道收入佔比不及Estée Lauder, 但有多少成分是因為後者品牌吸引力下降，有多少是渠道原因就很難這麼短時間去量化了，但至少管理層解釋今年是由於供應鏈缺乏靈活性以及零售商錯誤囤貨所致，管理層可能怎麼也想不通為何在2021年需求還很高的時候，到了今天中國消費者卻不買Estée Lauder而買其他品牌？

事實上，2023年以來，化妝品行業出現了整體的分化：外資品牌銷售增速大面積為負數，國產品牌卻大面積維持正增長。可能是由於規模龐大的中產及以下人群，收入都大幅縮水，導致客戶的消費傾向發生了變化，令高端品牌產生銷售轉化率較差的情況。

總結而言，Estée Lauder業績差不是中國旅遊消費需求不起，而是自身弄出來的問題。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
傅可怡，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理高級分析員
執筆之時，筆者及其客戶沒有持有上述提及的股票

19 Jun 2023 - 為何有些公司估值溢價高企？(信報「財智博立」專欄)

Nvidia(NVDA)的共同創辦人暨執行長黃仁勳最近斷言CPU(中央處理單元)時代行將結束，會被GPU(圖形處理單元)所取代。GPU可以更有效處理平行執行的複雜數學運算，最初是為處理遊戲和動畫中的圖形轉譯任務而建立，但現在其用途已不止於此，先前火熱的Crypto掘礦潮及元宇宙風潮已經大大提升市場對GPU的需求，Nvidia股價在2021年尾曾高見$346，不過後來隨著Crypto泡沫爆破，股價在約一年後曾下試$108，但是隨着Gen-AI(生成式AI) 在去年尾横空出現，市場對GPU的需求比先前更盛，股價在今年5月尾公司公佈遠優於預期的業績翌日，便一舉突破約兩年前的歷史高位，執筆時更升至$430水平。

Nvidia股價今年升了近兩倍，市場早前已擔心是否一個投資泡沫？回顧2021年尾的前高位，當時市盈率高達86倍，絕對值很高，對大型企業來說被視為泡沫並不為過，而其後股價曾調整70%已是一個歷史，更值得關注的是對現時股價及估值高低的分析。Nvidia 在今年5月24日公布業績，業績前股價$305.38，當時預期市盈率67倍，絕對值無疑偏高，不過業績後最新預期每股盈利比業績前升超過70%，以股價$430計，預期市盈率55倍，絕對值當然很高，但相對值又怎樣？我們嘗試找一些在行業內產品或品牌較為獨一無二的公司去比較一下。

奢侈品牌Hermès (RMS.PA)，現價計預期市盈率53倍；跑車品牌Ferrari (RACE)，現價計預期市盈率44倍；手術機械人供應商Intuitive Surgical (ISRG)，現價計預期市盈率59倍。以這個角度看，Nvidia現價估值在業績後，雖然股價比業績前上升40%，但仍變得相對合理，有些優質公司的估值水平就是長期存在溢價，無論市況好壞也是如此，當然絕對值仍然是非常高，永遠都有「殺估值」風險，會否現價「冒險」買入，怎樣操作，每個投資者的風險承受能力都不同，悉隨尊便！

公司估值高企，除了本身資質較高，存在如現時超過九成Gen-AI演算都用上Nvidia GPU的明顯競爭優勢外，市場對未來的憧憬也很重要，好像Nvidia上月公布遠超預期的業績，市場便會形成是年度最終業績也會比現時預期更理想，從而拉低現有估值水平。當然，這樣的預期並非憑空想像，事情上Gen-AI的運用可以實質上提升工作效率，並非如元宇宙(Metaverse)及NFT般不知實際效益何時出現。好像普華永道(Price Waterhouse)近日宣佈計劃在未來三年向旗下美國業務的生成式AI技術投資10億美元，與Microsoft(MSFT)和ChatGPT母公司OpenAI合作，使其稅收、審計和咨詢服務實現自動化，該公司副主席表示是為了運用生成式AI以更高效的方式運行普華永道，擁抱這項技術至關重要。這些最終用家(End-user)的實質投資，自然會帶動市場對Nvidia GPU需求增加的憧憬。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其基金客戶持有Ferrari (RACE)、Microsoft(MSFT)、Nvidia(NVDA)及Hermès (RMS.PA)

5 Jun 2023 - 談談近日奢侈品牌股價轉弱 (信報「財智博立」專欄)

摩根大通(JP Morgan)剛透露已為超級富豪成立了一個全球部門，專為全球約700個資產價值合共超過4.5萬億美元的家庭及其投資公司服務，服務對象是全球最富有的0.01%人群。資産和財富管理部門首席執行官表示於過去兩三個月，摩根大通私人銀行新開了4萬個賬戶，去年平均每天增加一個資産在1億美元以上的新客戶。全球不同銀行都在爭奪富豪客戶，高盛(Goldman Sachs)及花旗(Citi) 也在擴大私人銀行服務，更多地關注家族辦公室。

瑞信(Credit Suisse)去年發表最新的全球財富報告，當中提到北美洲及歐洲雖然只佔有全球人口的17%，但是家庭財富在全球佔比卻高達57%。以每個成年人平均財富計，第一位是瑞士，其次是美國及香港，大家都生活在香港，也知道不少人正在努力工作為口奔馳，但平均財富卻可以名列前茅，可見財富不平衡是全球的老問題。

金融海嘯後的量寬政策令全球的財富不平衡日益嚴重，因為疫情而推出的無限量寬更將此情況推向更高峰，最有錢的1%人，全球佔比由2019年的43.9%增加到2021年的45.6%，超高財富淨值的人數在2021年增加了21%。根據2021年的全球財富金字塔，財產少於1萬美元的成人共佔全球人口53%，但他們的總財富全球佔比只有1.1%，相反財產高於100萬美元的成人只佔全球人口1.2%，但他們的總財富佔比卻高達47.8%，可以見到兩個極端；若果看財產高於10萬美元的成人只佔全球人口13%，但他們的總財富佔比則高達85.9%。

奢侈品無疑是受惠財富不平衡的行業之一，當中以行多品牌策略的LVMH(MC.PA)及以單一品牌的Hermès (RMS.PA)為當中表表者，自2000年至2022年，兩者的收入平均每年複式增長皆為9至10%，純利平均每年複式增長則皆為14%，期間Hermès的毛利率更由62%提升至70%。最近兩間公司的股價自高位回落高單位百份比，有說市場擔心全球經濟衰退及美國近月消費欠理想。首先談談經濟衰退對奢侈品的影響，過往兩三年的疫情，經濟怎也談不上是理想，兩間公司的業績除了2020年外卻仍很亮麗，包括過往年多的加息收水週期，證明目標消費客群很具實力，要擔心的反而是他們疫情期間有否買得太多而在復常後減緩購買速度。最好是引證歷史，回顧金融海嘯的2009年，不少公司頻臨倒閉邊緣，LVMH收入則按年跌1%，純利按年跌13%；而Hermès收入更按年升9%，純利按年更持平，可見兩間公司對經濟衰退的敏感度較低，尤其是後者。

至於擔心美國近月消費欠理想，事實上LVMH今年首季的美國收入按年升幅降至高單位數，不過因其他地方的業績非常亮麗，令整體業績優於預期，當時負面看是擔心美國需求放緩，正面看則是或因全球多地疫情後解封，美國人增加外遊而將消費帶到全球，其實奢侈品消費者也包括不少旅客，看整體業績應該是更實際的做法。至於Hermès，今年首季美國收入增幅依舊不差，配合整體亮麗業績，更顯示這個單一品牌的魅力。

兩間公司近日股價轉弱，或許只是今年股價升得較多，股價對不利消息的敏感度變得較高，因為部分投資者會傾向鎖定盈利，另外也可能股價已提前到達今年的估值高位，需要時間去消化。至於股價能否繼續上升，主要還看未來幾季的業績情況，現在不是武斷的時候。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其基金客戶持有LVMH(MC.PA)及Hermès (RMS.PA)

3 Jun 2023 - 體育用品品牌的存貨問題得到改善嗎？

體育用品品牌的業績及股價最近一年一直被過多存貨所困擾，強如Nike(NKE)亦不能倖免，大家在香港也經常見到Nike及Adidas店舖在打折，很受歡迎的Lululemon (LULU)也受到存貨問題所影響，尤其是因供應鏈擠塞問題得到釋放，令先前品牌下的訂單一次過得到兌現。

上月，體育用品品牌公司的股價持續下跌，主力銷售運動鞋的零售商Foot Locker(FL)於月中公布業績顯示的存貨問題更雪上加霜，美股不差也救不到Nike及Lululemon的股價，直至Deckers(DECK)及Lululemon於過去一週相繼公布業績，才令股價終於有點起色。那麼，體育用品品牌公司的最新存貨情況怎樣，即管看看存貨週轉天數去衡量一下。

Lululemon每年1月年結，2023年度的存貨週轉天數為121天，再之前的年度分別是111天、110天、96天及93天，呈逐步上升之勢，再看剛公布的至4月季績，LTM(過去12個月)的存貨週轉天數仍增至140天，雖云本季存貨按年升幅24%，低於去季的50%升幅，但高存貨似乎未得到明顯改善。

Nike 每年5月年結，2022年度的存貨週轉天數為111天，再之前的年度分別是106天、112天、92天及92天，再看至2023年2月季績，LTM(過去12個月)的存貨週轉天數仍增至107天，過去數年升了一級的存貨水平仍未回落至過往水平。

Adidas(ADS.DE)每年12月年結，2022年度的存貨週轉天數為154天，再之前的年度分別是147天、169天、121天及123天，再看至2023年3月季績，LTM(過去12個月)的存貨週轉天數仍增至154天，和Nike情況相若。

Deckers並非完全銷售Hoka運動鞋Hoka，UGG輕便鞋佔比也不少，不過即管也看看情況。公司每年3月年結，2023年度的存貨週轉天數為105天，再之前的年度分別是93天、92天、105天及108天，保持在90天至110天內徘徊，存貨似乎非大問題。

至於中國兩大體育用品品牌又如何？安踏(2020) 每年12月年結，2022年度的存貨週轉天數為138天，再之前的年度分別是127天、122天、87天及81天，呈持續上升，值得關注。

李寧(2331)每年12月年結，2022年度的存貨週轉天數為58天，再之前的年度分別是54天、68天、68天及78天，在行業中難得呈持續下跌，為何可以鶴立雞群？還是too good to be true？要再作研究。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
 執筆之時，筆者及其基金客戶沒有持有上述股票。

2 Jun 2023 - Nvidia (NVDA)現價估值是否天價？

Nvidia (NVDA)在5月24日公布業績，業績前股價$305.38，預期市盈率67倍；業績後最新預期每股盈利比業績前升超過70%，以現價$397.7計，預期市盈率51倍，絕對值當然很高，但相對值又怎樣？我們嘗試找一些在行業內產品或品牌較為獨一無二的公司去比較一下。

奢侈品牌Hermès (RMS.PA)，現價計預期市盈率51倍；

跑車品牌Ferrari (RACE)，現價計預期市盈率43倍；

手術機械人供應商Intuitive Surgical (ISRG)，現價計預期市盈率57倍。

以這個角度看，Nvidia(NVDA)現價估值在業績後，雖然股價比業績前上升30%，但仍變得相對合理，有些優質公司的估值水平就是長期存在溢價，當然絕對值仍然是非常高，永遠都有「殺估值」風險，會否現價冒險買入，怎樣操作，每個投資者的風險承受能力都不同，悉隨尊便！

執筆之時，基金客戶持有Ferrari (RACE)、Hermès (RMS.PA)、Nvidia (NVDA)

 

23 May 2023 - Facebook可否藉AI暗渡陳倉 (經濟一週「博立群股」專欄)

過往曾經把元宇宙(Metaverse)當成第一發展重點的Facebook，連公司的名字都改成Meta，表現出推動元宇宙的決心，雖然公司在元宇宙的努力沒有其想像的成功，但公司似乎有通過推動生成式AI(AIGC) 從而推動元宇宙發展的想法。公司在幾個月前甚至創建了AIGC團隊，並且發佈了一系列AIGC開源工具。

AIGC的佈局方面，相對於對手OpenAI和Google等日益注重保密，Meta則在開源領域積極分享AI研究，繼這幾個月來發佈了開源的大語型言模型LLaMA和線上圖片分塊工具Segment Anything、電腦視覺領域的預訓練大模型DINOv2等資源後，又再有一個與AI相關的開源模型ImageBind，是第一個能夠整合6種類型數據的AI模型，它的6種模式包括文字，聲音，影片，圖像，深度圖，熱力圖和慣性運動，這樣不需要開發人員對每一個模式組合的資料進行訓練，也能製作出跨模式的應用。它的出現能夠提高AI的搜索能力，VR體驗以及更高級的AI技術。它可以將3D感測器和IMU慣性感測器結合，實現元宇宙等沉浸式虛擬空間。

舉例，聽到汽車引擎聲音然後給一些沙的照片可以生成汽車在沙灘等對應的深度圖和文字描述，甚至可以光是使用音頻便能產生圖像。相對於MidJourney, Stable Diffusion等使用簡單文字於圖像配對的圖像生成器，它能夠更加接近人類的思考和擁有感知能力。通過集齊6種模態，可以實現一些只靠文本的GPT-4無法實現的花式功能。

ImageBind雖然是Meta的開源項目，但表面上不能商用，而隨著AIGC的多元化的迅速發展，對於META和Google這些廣告平台更有利，因為可以產生更精準更個人化的營銷廣告。過往是通過用戶特徵喜好等資料個性化推送廣告，以後AIGC的盛行，可以讓每個用戶所瀏覽同一個商家的廣告內容更不一樣，例如雖然每個香水目標用戶被推送的都是賣香水，但是用戶A可能是把香水放在喜歡的海灘，用戶B可能是喜歡的高級西餐廳，產生千人千面的營銷內容，這樣可能有助提高廣告轉化率，讓廣告平台和商家雙雙得益。據其首席技術官Andrew Bosworth稱：「公司打算推出工具來使用AI製作廣告內容，幫助公司為不同的受眾製作不同的圖像，並且希望能把公司開發的生成式AI商業化，亦計劃與Google等業者共同構思相關應用可能性。」

由此可見，AIGC除了能產生AIGC廣告服務收入和把AIGC工具商業化外，Meta公司推動AIGC也是其元宇宙發展戰略的重要一環，雖然目前元宇宙只是一個過氣炒作，但是以後真的可能可以創造出全新虛擬社交場景，這是由於AIGC的誕生，以前人類創造人機交互體驗需要通過程序員去開發構建，隨著程序員開發了這些讀懂人類感知體驗，人類語言等的大模型以及工具，普通人便能夠演變成程序員並且跨行業跨專業的進行多模態的人機交互，輕鬆創造多樣化的內容。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
傅可怡，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理高級分析員

23 May 2023 - Ferrari及Porsche的估值溢價

Ferrari(RACE)在美國及意大利上市，兩地股價昨天皆升破歷史高位(股價圖源自Yahoo!Finance)，當中美股收報$301.53，預期今年市盈率44倍，絕對值很高。市場預期公司今年收入及純利分別按年升14%及25%。2022年業績，收入55億美元，純利10億美元，毛利率48%，純利率18%。最新市值550億美元。

未有其他奢侈汽車品牌獨立上市下，最接近可以拿來比較的要數到Porsche，不過留意看的是Dr. Ing. h.c. F. Porsche AG (P911.DE)，而非Porsche Automobil Holding SE (PAH3.DE)，因後者是控股公司，持股Volkswagen AG(VOW3.DE)，而Volkswagen AG則持有前者。

Porsche AG (P911.DE)在德國上市，昨天收報120.35歐羅，也是升破歷史高位，預期今年市盈率21倍。市場預期公司今年收入及純利分別按年升9%及8%。2022年業績，收入406億美元，純利53億美元，毛利率28%，純利率13%。最新市值592億美元。

比較下，大家可看到Ferrari的奢侈品牌溢價是多少，留意其他傳統汽車品牌預期今年市盈率多在個位數。再看新能源汽車品牌，Tesla(TSLA)及比亞迪(1211)預期今年市盈率分別為54倍及30倍。

 

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者基金客戶持有Ferrari(RACE)及比亞迪(1211)

22 May 2023 - 烈酒市場高端化下的天敵 (信報「財智博立」專欄)

近月，全球三大奢侈品集團LVMH(法國：MC)、Hermès (法國：RMS)及Richemont(瑞士：CFR)先後公布優於預期的理想業績，引證於不明朗的全球政經形勢下，奢侈品的業績表現未受影響。回顧本世紀最大的經濟危機金融海嘯，LVMH在2009年的收入及純利按年只分別下跌1%及13%，Hermès的收入更按年上升9%，純利持平，可見貧富懸殊並非新鮮事，而金融海嘯後多年的量寬放水，只令貧富差距越加擴大。 

另一方面，隨著社會經濟的發展和人們生活水平的提高，加上社交媒體造成的炫耀文化，高端化亦已成為一個趨勢。高端化市場是指人們對品質、品牌、文化、服務等方面的要求不斷提高，除了奢侈品，衣食住行各方各面也發生這樣的變化，烈酒市場的高端化也沒兩樣，亦為產業帶來了更大的發展空間和機遇。烈酒生產商在高端化市場中有更多的發展機會，不斷提高產品品質，建立優閒形象，融合歷史文化，創造及滿足消費者的需求。從市場競爭來看，高端化市場的競爭壓力相對較小，生產商可以更加注重品質和文化的發展，提高品牌價值和市場地位，䡋大型的生產商更透過收購同業及具潛質品牌，令市場更加集中，於通脹下更能將成本上升轉嫁消費者，全球兩大烈酒集團Diageo (美國：DEO)及Pernod Ricard (法國：RI)可謂表表者。

Diageo為英國公司，旗下的著名品牌包括蘇格蘭威士忌Johnnie Walker、黑啤酒Guinness、琴酒Tanqueray、愛爾蘭忌廉甜酒Bailey’s等，跟據至2022年12 月半年業績，淨收入按年升9.4%，當中銷量及平均售價分別上升1.8%及7.6%，高端品牌收入佔比57%，帶動65%的收入增長，事實上高價酒於2016至2021年的收入增幅為整體烈酒的兩倍有多。以5月中股價計，Diageo市值約1,000億美元，至2023年6月年度預期收入174億英鎊，純利38億英鎊，按年升11%，毛利率及純利率分別為61%及22%，預期市盈率約21倍。

另一方面，Pernod Ricard為法國公司，旗下的著名品牌則包括Absolut Vodka、Chivas威士忌、Jameson威士忌、Martell干邑白蘭地等，跟據至2022年12 月半年業績，淨收入按年升19.4%，當中平均售價上升約10%，高端品牌收入佔比76%，帶動80%的收入增長。以5月中股價計，Pernod Ricard市值約540億歐羅，至2023年6月年度預期收入120億歐羅，純利24億歐羅，按年升21%，毛利率及純利率分別為61%及20%，預期市盈率約22倍。

隨著全球各地中產人數增加及消費者對健康的追求，烈酒一直在搶佔紅酒和啤酒等酒類旳市場份額，整個酒類行業的主要消費趨勢不是要喝得多，而是要喝得好。市場的天敵並非經濟，回顧金融海嘯的2009年年度，兩間公司的收入及純利按年仍錄得增長，「借酒消仇」是否也是行業賣點，無從稽考，不過影響生意最大的非疫情莫屬，2020年年度，兩間公司的收入皆按年回落高單位數，純利更罕有地大幅下跌，似乎「社交距離」在此役戰勝了「借酒消仇」！

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其基金客戶持有LVMH(MC.PA)及Hermès (RMS.PA)

16 May 2023 - Brunello Cucinelli (BC.MI)的Quiet Fashion

昨天在香港經濟日報看到這篇報導，有關意大利奢侈品牌Brunello Cucinelli (BC.MI)的副線家品店，當中簡單提到品牌歷史。Brunello Cucinelli知名在其Cashmere布料及成衣，主要競爭對手為LVMH(MC.PA)旗下的Lora Piana及Zegna(ZGN)。

品牌賣的是高質，為Quiet Fashion，對象並非大眾客，香港有7間門店，門外很少有人排隊，店內人不多，加上品牌陌生，相信不少人經過也不敢進入。

Quite Fashion即是用家不是為Show Off，而是為著得舒適，所以大部份人不會知道你穿著這個品牌出品，只消提到Facebook創辦人Mark Zuckerberg那件萬年灰色T恤，其實是Brunello Cucinelli出品，大家便知道何謂Quite。

Brunello Cucinelli去年12月在意大利米蘭上市，股價輾轉造好，最新收報 83.55歐羅，今年預期市盈率56倍，估值並不便宜。2022年全年業績，收入按年升29%，每股盈利升51%。由2022年至2025年，市場預期收入及每股盈利平均每年複式增幅分別為13%及17%。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者基金客戶持有LVMH(MC.PA)

16 May 2022 - 中國移動(941)的「中國特色估值」

 「中國特色估值」，簡稱「中特估」近月成為港股熱話，簡單而言，若以市盈率衡量估值水平，不少中央企業的市盈率於過往幾年逐步下跌(下表以中國移動(941)為例)，於放水最厲害的2020年及2021年，不少股票的市盈率屢創新高，央企的市盈率卻仍在下跌。中央自去年尾起推出「中國特色估值」論，不認同市場將央企估值推至低殘水平，認為需要被向上重估。因為政策上有太多「狼來了」事件，市場初期半信半疑，當央企股價輾轉上升，越來越多投資者轉為相信，至上週初傳媒爭相報導，會否就此見光死，當局者往往不易把握，可是現價估值水平是高還是低，則可以嘗試做客觀分析。

以中國移動為例，上表可見其市盈率水平由中至低雙位數，跌至過去兩年的高單位數，原因有很多，包括盈利倒退、政府要求降價谷4G、大量現金加良好現金流但不增派息等，不過自去年開始由以往偏重「為人民服務」，轉為加重「為股東服務」，增加派息比率加回購，加上中央大唱「中國特色估值」，今年預期市盈率曾高見近10倍，現價回落至約9.3倍，明顯高於過往兩年最高水平。

究竟「中國特色估值」可以推升中國移動的市盈率到那個水平，從來不易估算，但可以參考同業：歐洲Vodafone及Orange，今年最高預測市盈率分別約12.5倍及10.5倍，香港電訊則為16.3倍；另外，中國移動本身於2013年至2020年的平均市盈率約13倍。即管保守假設中國移動估值為10倍市盈率，儘管今年或已到價，但假設三年後仍可用10倍市盈率沽出，這三年每股盈利每年增加7%(此為現時市場預期)，加上期間收股息(假設派息比率維持70%)，現價($66.15)買入每年平均回報率(IRR)約13%，能否符合風險投資回報水平，每個人都會有自己把尺。當然，若投資者現在仍買入中國移動，或認為估值市盈率不止10倍，若果是11倍，估值模型便會變成下表，按上述參考估值，仍是一個合理憧憬，當然這個憧憬需冒上另一重風險。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有中國移動(941)

8 May 2023 - 遊走潮流品牌的興衰 (信報「財智博立」專欄)

留意到Deckers Outdoor(DECK.US)股價最近創歷史新高，股價今年升幅超過40%。Deckers主力賣鞋，擁有數個品牌，以2022年批發收入計，便服鞋品牌UGG佔比56%，行山/跑步鞋品牌HOKA佔32%。Deckers的鞋大多其貌不揚，有些外觀設計更是見仁見智，有人更會戲稱為Ugly Shoes，不過不要緊，其實Ugly Shoes的特徵包括厚底、笨重及不平常的用料，以正常審美眼光來說不算美，但也可算是多年另類潮流的一種，奢侈品牌Balenciaga的鞋款不少便是如此，也很受歡迎。

因為Deckers此股票，所以開始留意HOKA，雖然在香港未見有專門店，但原來在不少地方包括運動用品店甚至連卡佛也有銷售HOKA，根據店員、朋友及網友的分享，HOKA是蠻受歡迎的，一是其功能性強，抓地能力高，適合行山/跑步；二是因為其厚底設計，有人會當其是健康鞋穿著。不過，有一間運動用品店的負責人提到，以前也有分銷HOKA，不過以他專業角度認為鞋底雖厚但不夠實，反而功能性打折扣，所以現在沒有再賣HOKA，並建議可考慮Altra及Solomon兩個品牌的鞋，而後者是屬於安踏(2020.HK)旗下Amer Sports的。只要深入點去看，可發現有多個品牌的行山鞋都受不同行山人士推崇，各有所好，可謂羣雄割據，不過差不多每個品牌某些主打鞋款都會用上Vibram Megagrip鞋底，因其防滑耐用，能應付不同情況的路面，作為投資者的第一個直覺是會去查看這個黃金大底是否上市公司所有，可惜Vibram這間有80年歷史的意大公司是私人公司，就如擁有Gore-Tex物料技術的美國公司W.L.Gore & Associates般，盈利不會和你分一杯羹。

在探索行山鞋的過程中也認識了只有十多年歷史的瑞士品牌On，特色是有多個窿窿的Cloud鞋底，已具專利，除了有實際亦有姿勢，每款鞋設計上也講究，配上不同顏色，並已和LVMH旗下主要品牌之一，以產品設計知名的Loewe有三次聯乘合作，店員也說買此品牌的消費者較多看上其款式設計多個其功能，不知道是褒還是貶！擁有此品牌的On Holding (ONON.US)於2021年尾在美國上市，去年才剛剛錄得盈利，股價今年也升了約90%，賣點是全球仍有多個市場未被開發，缺點是預期今年及明年市盈率分別約55倍及40倍，估值偏高，投資了會希望此品牌至少在未來兩三年仍火熱，可是事實上有多少人真的有如斯好眼光！此時，我想起了一個叫Allbirds(BIRD.US)的品牌，其輕便鞋的賣點是環保物料、輕巧舒適及多款多色，有持續發展概念，2021年尾上市時是如日方中，但去年收入增長已放緩，市場更預期今年將倒退，虧損持續，未知何時見盈利，股價今年跌了約50%。在美國本土進行的一項消費者調查，僅有47%的Allbirds消費者稱會在2023年複購品牌產品，這水平對於消費品牌來說著實很低，公司將其業績不佳歸咎於推出偏離核心消費者的一系列新產品，令銷售表現並未達到預期。

還有一個近年復興的品牌Crocs(CROX.US)，十多年前面世時很受歡迎，上市後股價曾升數倍，但收入自2011年起停滯不前達八年之久，自2014年起更連續五年錄得虧損，股價自2011年高位至2017年低位，調整足有80%，要到2019年才轉型成功，將產品去蕪存菁，還將扣在鞋身招牌窿窿的多款圖案變成賣點，業績及股價皆成功翻身，當中轉折，又有誰能事先估算。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其基金客戶沒有持有上述公司