11 Aug 2024 - 創科實業(669)最新業績令人改觀

創科實業(669)上週二公布今年中期業績，股價於接著三天累升5.8%，市場初步反應正面。上半年收入、毛利及純利分別按年升6%、8%及16%，毛利率及純利率比去年同期分別上升0.6個百分點及0.7個百分點。銷售開支佔收入由去年的近年高位17.3%回落至17.0%。

存貨週轉天數由去年中的214天，回落至今年中的為179天，亦為自2022年起首次低於200天。負債比率由2021年高位80%水平持續受到控制，今年中跌至42.8%，為2019年水平。今年上半年自由現金流超過5億美元，資產負債表及現金流皆有改善。

管理層經常標榜公司毛利率長期持續上升，源於新產品(包括Cordless產品)毛利率較高，不過同時期存貨週轉天數及負債比率上升，令人擔心主力銷售新產品時，未售出的舊產品卻未有撇帳，成為一個風險因素。加上去年銷售開支佔收入比率創新高，反映要更大投入力度才能成功推銷其產品。

不過，是次中期業績正反映以上問題正在改善，雖然舊產品撇帳風險仍然存在，但觸發機率正在減少。公司主要市場仍是北美洲，今年上半年佔整體約75%，因此美國的建築行業(包括房地產、基建及數據中心等)榮衰，會影響公司業績。

以上週五收市價$96.8計，公司預期今年市盈率20倍，2020年至2022的市盈率平均高達35倍，不過市場應該暫時不會給予其此估值水平，現時以24倍市盈率作估值會較適合。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監

執筆之時，筆者授權/基金客户持有創科實業(669)，並會按不同股票的風險因素配置在不同產品上

10 Aug 2023 - 創科實業(669) - 毛利率及存貨的博奕

創科實業(669)昨天公布最新中期業績，市場其一焦點是毛利率會否再度提升，官方答案是連續升了15年，延續神話，但留意這是和去年同時段比，是一個數字上的事實，不過若以每半年一個時段去計算，今年上半年的毛利率(39.3%)比去年下半年的毛利率(39.6%)低，而上次比上一個半年毛利率低的時間， 已經需要追溯到2012年，這是大家需要注意的。

公司要保留毛利率不跌(和去年同期相比)的神話，是次要出九牛二虎之力，銷售開支佔收入比率升得比較急(按年升0.9個百分點)，毛利率縱使按年升0.2個百分點，但純利率卻是按年跌1.3個百分點，因為毛利下的支出升幅，比收入升幅更高，即是公司營運效率降低。

另一個市場焦點，是公司終於正視存貨問題，多年來首度年中的存貨比去年尾少，從而亦帶動自由現金流重返正數，及負債比率下降，是一件好事。不過，年中的存貨周轉天數仍處去年高於200天的水平，比以前100至150天仍處高位，公司需要更認真清理存貨，才算解決問題，不過我相信這是一個兩難局面。

為什麼存貨越積越多，令我放棄這間以前的愛股之一，公司對此總是籠統解釋，我則有一個猜想，整體毛利率能夠持續上升多年，靠的是Product Mix，賣多些較高毛利率的新產品、較高檔的Milwaukee品牌工具及無線工具，便可做到，那麼舊產品、非Milwaukee品牌工具及有線工具怎麽辦？若果賣得出，便變了Sales及Profit，賣不出，便變了Inventory。

舉一個極端例子，我賣了10件毛利率較高的新產品，但因剩下的10件舊產品需打折出售，我便將其存倉不賣，損益表會顯示毛利率上升，我只管每年用同一策略，毛利率便會持續上升，但Trade-off是存貨越積越多，到某一天被迫要處理時，似乎只得撇賬一途。若果那個時刻真的出現在創科實業身上，股價是否像今天般跌兩成咁少。

很有興趣看看創科實業怎樣處理存貨問題，但仍可維持毛利率不跌神話！不過，如第一段提到，今年上半年表層處理一下存貨，以半年比較，其實這個神話已失守了！

執筆之時，筆者及其客戶沒有持有上述股票

 

22 Aug 2022 - 優質公司股價下跌的三個階段 (信報「財智博立」專欄)

創科實業(669)股價於6月20日收報$80.8，今年計跌幅曾達48%，對一間被市場公認優質的公司，股價調整幅度似乎難以想像，一不留神以為自己投資了一間垃圾公司，或財困公司，不過於近兩年的股市，相類情況卻是思空見慣。

這樣的股價跌幅可歸納為三個階段，第一個階段為「殺估值」，創科實業於2020年及2021年的最高市盈率平均為35倍，比再前三年的23倍明顯高，當中反映每股盈利於過往兩年每年平均複式增長為34%，而再前三年則只有14%，主要受惠於自2020年疫情下超低息環境引致的暢旺樓市，帶來更多的建築及DIY需求，從而其電動工具亦銷情暢旺。另一方面，全球低息放水下，資金持續進入高風險資產如股票，增長型公司如創科實業更是主要目標，造成估值水平比過往高上不少。

不過，今年以來通賬持續上升兼高企，全球進入加息收水週期，資金開始退出高風險資產如股票，增長型公司更是首富其衝，先跌的是未有盈利的高增長公司，最後長期盈利增長穩定的公司(Compounder)如創科實業也不能倖免，因此這階段股價跌幅實源於市場逐步下調公司估值到過往的正常水平，可稱為「殺估值」。

第二個階段為「殺邏輯」，於加息收水環境下，樓市升幅放緩，新屋動工量亦持續下跌，建築及DIY需求減少，從而創科實業的電動工具銷情亦會放緩，過往兩年業績高增長的邏輯不再存在，每股盈利增長幅度也會轉歸平淡，好像公司於最近公布中期業績後，也將今年盈利增長目標調低至5%，而之前市場已在持續調低其盈利增長幅度，有盈利公司股價的基本元素是估值及每股盈利，於此「殺邏輯」下，股價便會進一步下跌。

不過，當公司股價反映的市盈率已跌至過往正常宏觀環境下的長期水平，市場預期的每股盈利水平亦已反映最新的經營狀況，若果外圍宏觀環境逐步穩定，股價仍未止跌已非源於公司本身的估值及盈利，而是受仍然負面的市場氣氛拖累，此為第三個階段的「殺氣氛」，而此市場不理性的階段正是長線投資者最想遇到的，因為可以有機會在低於合理估值水平買到優質公司的股票。

不過，市場氣氛這碼子事，現實是很難捉摸，買入股票後可能會隨之好轉，亦可能會變得更差，所以仍需有買入後股價依然持續下跌的預期，始終能夠摸底買入從來只是運氣使然，因此為平衡風險，要做好分段吸納的計劃，及股價越跌越買的心理準備，創科實業過往兩個月先跌後升的股價表現，便反映了第三個階段股價的高波動性。在此需再次強調，累積的需是已完成「殺估值」及「殺邏輯」兩個階級的優質公司，好像碧桂園服務(6098)此中國物管龍頭公司，在未清楚中央怎樣去處理內房已變得千瘡百孔的問題前，股價下跌仍在「殺邏輯」，在股價下跌的第二個階段開始投資，所冒長期風險仍然很大。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有創科實業(669)

3 Mar 2022 - 創科實業(669)業績及風險分析

創科實業(669)昨天收市後公布業績，基本符合預期。

2021年毛利率比2020年升5個百分點，自2008年的30.8%，每年逐步上升至2021年的38.8%，源於持續推出高利潤率新產品、嚴謹產品組合管理、生產力提升及規模效應，管理層目標將毛利率於未來五年再提升15個百分點。不過純利率升幅近年未能同步，營運槓杆相對不算強。(下圖來源：公司業績會)

存貨週轉天數明顯上升，管理層視存貨為武器，因為不想如其他公司用物流、通脤及半導體短缺作業績不理想的籍口，有足夠存貨可快速應付市場需求，從而增加市佔。副作用是負債上升，不過管理層相信靠強勁營運現金流可逐步降低負債比率。

公司產品增長於過去數年明顯優於同業，因大部份銷售及行政支出皆具策略性，當中研發支出兌收入比率由2015年的2.5%升至2021年的3.2%。(下圖來源：公司業績會)

公司聚焦發展電池(Battery)及無線(Cordless)產品，推出新產品數量及速度遠超同業。(下圖來源：公司業績會)

 

管理層將年收入200億美元的內部目標，提早一年在2024年達到，每年收入以雙位數字增長，希望高於15%。另外，管理層認為縱使美國疫情改善，DIY市場仍存在龐大機會(Vast Potential)。

 管理層對公司前景一直偏樂觀，但事實上也交到好成績，不過投資者也需理解公司所面對風險：

- 美國樓市於聯儲局持續加息及收水下轉差
- 美國疫情改善會降低DIY需求
- 公司實際稅率一直低企，2021年及2020年皆為7.0%，有上升降低純利率的風險，管理層強調將繼續利用其全球營運及調整策略以應對全球各項稅務政策變化，以進一步提高整體稅務效率