15 Feb 2022 - 分析Alphabet還需主力看廣告 (信報「財智博立」專欄)

美國五大科技集團相繼公布業績，只有Meta(FB)股價「見光死」，先是開始加重投資元宇宙後，未來數年盈利高增長不再，為未來發展影響短期盈利，此策略去年還受投資市場歡迎，自去年第四季開始卻給市場離棄；而活躍用戶下跌更火上加油；最重要原因是，主業廣告受蘋果iOS 14新私隱政策影響，旗下Facebook客製化廣告精準度下降，廣告收入大幅減少；最近和歐洲爭拗升級，更可謂外憂內患。

Alphabet(GOOG)及Meta在全球數碼廣告市場可謂各執牛耳，好像在美國市場，前者一個Google Search 便以市佔率29%居首，Meta則以24%緊隨其後，Alphabet公布業績，卻顯示蘋果新私隱政策影響不大，源於提供的廣告性質不同。Meta旗下Facebook及Instagram為社交平台，客戶大多以真身示人，交流資訊較真實，用以作形象及行為分析可提升廣告精準度，以前形勢比Google佔優，現在則需加強自家分析系統以彌補蘋果新私隱政策影響，所需時間及所達效果仍不明朗。反而Google Search靠的是用家搜尋時所用的Keyword，估算客戶想法以推適合廣告的重要元素較低，並可透過無時無刻累積的數據以AI分析持續加強精準度，此時此刻可謂敵退我進。

根據Alphabet剛公布第四季業績，三個業務分類Google Services、Google Cloud及Other Bets收入佔比分別為92.1%、7.4%及0.2%，當中只有Google Services錄得盈利。而Google Services中，除了Android、Chrome、Pixel手機、Google Map、Google Play外，包括Google Search、YouTube Ads及Adwords等的廣告業務佔88.2%，可顯示Alphabet按其定義雖然有A至Z的業務，骨子裡還是一間廣告公司，因此最大的業務風險是全球經濟轉差。

Google Cloud收入按年升45%，和Amazon(AMZN)的AWS及Microsoft(MSFT)的升幅皆在45至50%這範疇，不過Google Cloud對Alphabet整體業績影響只是皮毛。Other Bets包括自動駕駛公司Waymo、人工智能DeepMind、智能醫療Verily、風投基金Google Capital 與Google Venture等，收入很少，仍錄得虧損。Morgan Stanley報告曾提到，當中知名度較高的Waymo估值由估值高峰下跌80%至300億美元，相信Other Bets業務仍需不少時間培養，投資者需多點耐性。

Google Search收入按年增加36%，而YouTube 廣告收入按年只增長25%，亦遠低於2021年首三季度分別為49%、84%及43%的增幅，管理層解釋因2020年第四季經濟復甦造成基數較高。我們相信YouTube廣告業務仍可看好，現時每天全球瀏覽量超過150 億次，大家都是用家，都知道在YouTube看一條片的廣告數量越來越多，亦越來越多人在YouTube創作內容，有些更有可觀收入，暫時看不到這個生態短時期會被取代。我最近亦因不想被YouTube廣告打擾看片，乖乖每月付費68港元成為Premium用戶，亦發現服務包含的YouTube Music也是一個不錯音樂平台！

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有Alphabet(GOOG)及Microsoft(MSFT)

10 Feb 2022 - 價值創造源於不墨守城規 (明報「明智博立」專欄)

在中國豪華汽車經銷商中，中升控股(881)規模最大，2021年預期收入1,860億元人民幣，純利79億元人民幣；接著有永達汽車(3669)，2021年預期收入1,000億元人民幣，純利31億元人民幣；在香港上市的還有美東汽車(1268)，2021年預期收入320億元人民幣，純利15億元人民幣。若以市盈率看受市場歡迎程度，以1月下旬股價計，三間公司的2021年預期市盈率分別為約15倍、6倍及30倍，以此觀之，市場著重規模，因此中升的估值相比同業明顯享有溢價；但為什麼美東規模相較如斯小，估值卻是鶴立雞群？

首先是增長，美東及中升過往數年的每股盈利增長分別平均在40%及20%水平，市場預期未來數年亦相若。看盈利效率，美東的毛利率一直高於中升約一個百分點，純利率亦稍勝；美東在2020年的股東權益回報率(ROE)為23%，亦高於中升的21%。看財務健康程度，美東在2020年尾的負債比率為61%，淨現金12億元人民幣，是唯一處淨現金狀態的中國汽車經銷商；中升的負債比率則為87%，淨負債近150億人民幣。兩間公司的營運現金流入皆理想，明顯高於資本開支，每年也在累積更多現金，財務情況越加健康。

汽車經銷商主要包括兩大業務，新車銷售及售後服務，前者毛利率只有數個百分點，而後者標準水平在46至48%，對整體盈利影響更大；中升的售後服務收入佔比較高，業務亦較多元化，近年大力發展的二手車業務增長非常理想，有望成為另一個催化劑。不過，新車銷售收入始終仍佔整體85%以上，加上此業務的借貸槓桿很大，經銷商入貨的大部份資金源於品牌商賒數及銀行借貸，相關利息成本控制很重要，因此市場更重現其經營效率，這正正是美東的強項。要減少利息成本，新車在公司手上的停留時間當然越短越好，即要做到貨如輪轉，美東的存貨週轉天數不斷創新低，2020年尾時更低至9天，明顯優於同業，好像中升是24天，已算不錯，其他同業則更高。美東創辦人一直視壓低存貨為第一要務，曾揚言目標是做到匪夷所思的零存貨，雖然對汽車經銷商來說可能性著實不高，但可見到創辦人對提升經營效率的執迷。

美東創辦人就是不用行業固有思維去經營這個行業：對不大受歡迎的汽車型號，不介意每部車賺少些加速去貨而減少存貨引伸的成本；未有大力開拓二手車業務以避免增加存貨；不發展汽車金融以防增加經營風險；用數據分析率先選取適合三至五線城市，以單城單店策略去開拓，人棄我取，打下一片藍海。美東的估值溢價，除了業務增長更快外，創辦人的洞見及執行力也佔有不少比重。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有中升控股(881)及美東汽車(1268)

3 Feb 2022 - 海豐國際勝在攻守有道 (信報「財智博立」專欄)

海豐國際(1308)於1月中公布盈喜，預計 2021年純利按年增長225%至11.5 億美元，較市場預期高10至15%，歸因於集團集裝箱航運及物流服務需求較2020年同期增加，持續擴展業務至不同亞洲市場；及運營效率維持穩定並有效控制每標準箱的成本。集團專注亞洲區內集裝箱運輸，運營航線覆蓋亞洲區內十多個國家的不同港口，建立了一個以「高頻率、高密度」為特點的物流服務網路，加上海陸綜合物流，可配合高增長的東南亞貿易及跨境電商的「小批量、高頻率」分銷配送需求。

區域全面經濟夥伴協定(RCEP)是由東盟十國發起，加上中國、日本、韓國、澳洲、紐西蘭共計15個國家構成高級自由貿易協定，成為全球規模最大的自貿協定，覆蓋人口約佔世界總人口的 30%，2019 年 GDP 規模佔全球經濟總量的29%，區域內貿易額佔全球貿易總額的 27%，可見RCEP會成為集團未來業績趨化劑。RCEP已於今年初正式生效，當中10 個成員國間大批產品關稅立降為零，南韓將於2月加入，剩餘成員國也將在完成國內批准程序後陸續生效實施。RCEP 將推動東南亞產業鏈轉移進一步深化，東南亞國家經濟可藉此高速增長，提升當地人消費能力，再帶來東南亞國家進口貿易的增加。

不過，集團去年盈利得以大幅上升，主要還是疫情影響全球供應鏈正常運作，航運價大升所致，2020年下半年毛利率已由過往的近20%水平升至30.4%，2021年上半年更提升至41.8%，皆和同期純利率的增幅相約。因此，市場最關心的是航運價在今明兩年能否維持高位。最近，我們參與集團管理層與投資者會議，提到從1月1號的新合同已有漲價，簽約價格有100至200美元的提升，現時1年合約佔 約40%，半年或季度合佔約20%；管理層表示仍然看好未來兩年航運價，先看需求端，疫情後基礎建設的產品需求提升，經濟刺激政策及網購靈活性亦會帶動需求，還未提及RCEP的正面影響。再看供應端，全球交船量今年只有4%，新增運力追不上需求；有報導提到，因為部分運力被調入北美等主要航線，2021 年 12 月亞洲區域集運運力按年更下降 11%。另外，國際海事組織(IMO)通過的「MARPOL公約」附則VI修正法案，逐步減少船舶二氧化碳排放，目標是在2030年前減少40%的海運溫室氣體排放，到2050年前減少70%。新法規將於2022年11月1日生效，從2023年1月1日起正式實施，貨船需降速20至30%行走和船舶需加裝減排設備，老舊貨船更需陸續拆解，皆會對有效運力有所限制。

管理層非常熟悉市場行情，過往業績穩中有進，不似同業般大上大落，因成功進行逆周期運作，航運高峰高價賣船績累資金，航運低潮落單造船，行情回穩時收船增加運力。集團於去年航運暢旺時反而大幅落單造船，現時看可見再次成功把握時機，由於市場上新船交付不多，可趁有需求下以較高價把老船出售，今年有望交付 21 條新船可作替補，增加自有船比率，也可減少高企的租船成本。

當然，任何投資也有風險，投資海豐國際的風險主要是航運價從高位今年稍後明顯回落，可以源於亞洲經濟不似預期，或疫情逆速緩和，又或越來越多國家選擇「與病毒共存」，供應鏈不再因檢疫需時而回復正常，這些情況皆會令集團今年盈利比現時市場預期低，影響估值。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有海豐國際(1308)

20 Jan 2022 - 宏川智慧併購能力高 盈利能力強 (明報「明智博立」專欄)

石化倉儲可以說是傳統倉儲行業中最吸引的，因為是一個剛需性強，進入門檻壁壘高的行業。只要選址地理位置佳，儲罐罐容越多，便越能一直賺錢。宏川智慧(002930.SZ)是一家石化倉儲公司，是民營液態石化倉儲的龍頭。自2018年上市以來快速擴張，經營穩定，盈利能力強。

一般而言，公司要發展便需要獲取稀缺的碼頭資源和獲取當地政府的信任及牌照的審批，因為石化屬於危險品，因此在安全和環保方面有很強的監管。由於從建設儲罐碼頭到正式運營的過程可能要長達6年，所以依靠橫向擴張，收購現有碼頭儲罐資源，是公司發展方案中性價比最高的方法。目前該行業格局分散，競爭對手收購意向弱，因此收購的競爭環境良好，併購空間較為廣闊。管理層曾表達未來想要做到寡頭壟斷的目標。

宏川智慧是目前該行業中最積極做橫向併購的公司，每年都會提前做好往後的收購計劃，有著穩定的收購步伐。自上市以來便開始通過收購競爭對手或收購建設及經營不善的資源去擴大自家控制的罐容，從2018年的132.23萬立方米到最新的275萬立方米。再加上明年預料能有335萬立方米的控制罐容，公司預料能實現在2024年達到500萬立方米的目標。在經營穩定性上，儘管油價的波動性，公司過去2015-2019年平均出租率也能達到82%-84%，因此預計長期的出租率也能維持這個水平。

宏川智慧在收購資產的能力上很強，到目前為止也沒有出售過併購後的資產，因為要是眼光不好，收購了地理位置不好的儲罐碼頭便會轉手困難。除了選址和交易對價做好外，收購後的整合和運營能力也很重要。出租率達到50%以上是收購資產後實現盈虧平衡的一個指標，宏川過去曾把其收購的一個標從收購前30%出租率提升到目前70%以上的出租率。它通過其中心化的管理架構，現有客戶資源引流和共享運營成本等方式去提升併購標的運營效率。宏川更獨創了通存通兌的服務，意思是讓客戶把其中一些高出租率庫區的貨存放到低出租率庫區，但取貨在高出租率庫區那裡取貨。這樣相當於間接地增加了高人氣庫區的罐容，同時又能引流到底出租率的庫區。這也是其他同行業公司難以複製的服務，因為它需要有足夠的庫區規模化，同時它的產品規格是需要標準化產品，而現有的其他公司沒有像宏川那樣地理相近的庫區碼頭儲罐建設。

該公司的併購和運營能力是行內頂尖，但由於有70%的併購資金是依賴銀行的長期貸款去做併購，因此未來併購速度的可持續性和債務風險也是必要考慮的地方，我們將會做更多研究去判斷這方面的可行性。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
傅可怡，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理分析員
執筆之時，筆者及其客戶沒有持有上述股票

18 Jan 2022 - 夕陽也可以無限好 (信報「財智博立」專欄)

小米雷軍曾出名言，風起時豬也曉飛，若果放在投資上，即選對高速增長的朝陽行業，投資在此行業的公司上，便可事半功倍，因為在行業帶動下，連質素次一級的公司也可掙到錢，在行業中找到業績及股價雙升的公司，成功率便可提升。不過，市場資金總是跟風向走，當越來越多資金走進同一行業，便會出現過度擁擠的情況，公司估值會推至不合理高位，質素次一級的公司會逐步被市場淘汰，加上越來越多公司擁進此行業，若此時投資在此行業的公司上，便會事倍功半，成功率會逐步下降。

朝陽行業的另一端，自然是夕陽行業，即是整體行業增長減速，甚至呈倒退，產業收益率低於各產業的平均值，基本上沒有新資金會走進去，不過行業中的產品或服務仍有一定需求，所以行業仍可維持一定規模一段時間，因此有些夕陽行業也會出現一兩間公司，憑著提升產品或服務質素、增加營運效率、提升資金運用效率等，甚至透過收購，逐步增加市場佔有率，再藉規模效應提升盈利率，反而可以錄得持續增長，更因達致寡頭壟斷，將潛在競爭對手屏棄在外。

以中國的石化倉儲行業為例，自2015年天津港危化品倉庫爆炸事故後，國家及地方政府要求的安全和環保標準越來越高，加上行業分散，行業內公司大多不具規模，在需要持續增加成本加多強安全標準下，不少公司自然意興闌珊，連大型國企屬下的石化倉儲分支，因佔集團收入及盈利很小部分，犯不著冒潛在經營風險，有些也會選擇剝離此業務。另一方面，地方政府也不想隨意發出新的經營牌照以增加發生事故風險，因為一出事故高級官員很大機會被免職。就算有新地方新牌照批出，從建設儲罐碼頭到正式運營的過程也需時5至6年。

於此背景下，有公司卻選擇人棄我取，因為從另一角度看，石化倉儲可以說是傳統倉儲行業中最吸引的，因為剛需夠強，但地方政府不再發牌下沒有新供應，進入門檻因要達到新訂安全標準而變得很高，只要有優良的經營能力，盈利能力也可以很不錯。既然政府不再發牌，新供應從何而來？正因不少行業內公司不想經營下去，自然有很多收購機會，有心人便可以合理價格收購優質項目，2018年上市的民營企業宏川智慧(002930.SZ)便把握此契機，透過併購現有公司或項目快速擴張，經營儲罐面績從2018年的132萬立方米到最新的275萬立方米，公司預料能實現在2024年達到500萬立方米的目標，收入及純利三年間分別增加約170 %及190%，現時已經成為民營液態石化倉儲的明顯龍頭。我們有機會再為大家對此公司作更深入的分析。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶沒有持有上述股票

6 Jan 2022 - 美東汽車(1268)的最新集資分析

上月中，美東汽車(1268)公布現金37億元人民幣收購追星汽車銷售集團(StarChase)重組後剩下的保時捷中國汽車經銷業務，同時已提到有集資需要。我們在上月中旬的信報專欄，也粗略算過資金需要，假設因是次收購需配股10億元人民幣，增發股權佔已發行股本2至3%。

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美東汽車於今年中有現金27.9億元人民幣(不計已抵押銀行存款5.3億元人民幣)，預期下半年經營現金流入約12億元人民幣，扣除今年8月公布收購南京Lexus經銷業務的4.2億元人民幣，今年尾可用現金約36億元人民幣，因此公告亦提到有借貸及配股融資的選項，而其年中資產負債率約60%，還有提升空間。考慮美東汽車下年業務運作資金需要及經營現金流入，假設因是次收購需配股10億元人民幣，增發股權佔已發行股本2至3%，攤薄效應有限。

信報專欄全文 (按此)

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三個星期過去，美東汽車於今天開市前公布，發行27.5億元零息可換股債券，所得款項淨額約26.89億港元，及以先舊後新方式配售2,250萬股，配股價34.63元，較本週三收市價折讓12%，集資淨額7.7億港元，新股佔經發行股本約1.77%。股價今天因此消息大跌15.5%。

是次集資共約29億元人民幣，比我們上次預期多，預期集團藉機取得更多資金，作未來收購之用。配股價為預期2021年市盈率29倍，收購目標預期2021年市盈率只有14倍。配股價較收市價折讓12%，高過2020年中那次配股折讓低於10%，原因包括整體集資額較大，及近日市況較差。

可換股債券為五年期，零票息，換股價46.75元，較昨天收市價溢價18.8%，可換成新股佔經發行股本約4.5%，持有人自2022年2月下旬起已可換股。若悉數換股，加上配股，攤薄效應約6.5%。

我們上次計算美東汽車於成功收購後2022年全年純利約1,780M元人民幣，全數攤薄後每股盈利1.61港元，以今天收市價$33.25計，預期2022年市盈率20.7倍，如上次所說，大家可以美東汽車質素、業務增長前景、近兩年估值水平(2020 年及2021年市盈率曾高達40倍水平)、全球收水加息氛圍及中國經濟增長回落等因素，去衡量自己的投資決定。

執筆之時，筆者及其客戶持有美東汽車(1268)

4 Jan 2021 - 逆風下的另類催化劑 (信報「財智博立」專欄)

騰訊(700)於12月23日開市前，公佈股東每持有21份騰訊股票，將獲得1股京東集團(9618)A類普通股。此前集團曾表示將派中期股息，為上市以來首次，大家期望的是現金派送，或顯示騰訊在政府反壟斷下，投資機會減少，因此增加派息以加強本身股票的吸引力，另一角度看其業務高增長的定位需有所調整，估值水平需向下調。

此次派發後，騰訊對京東集團的持股將由16.9%降至2.3%，不再是京東的第一大股東，有如和京東脫鉤，一知道此消息，即想到目的是順應中國監管趨勢，藉此減輕騰訊面臨反壟斷壓力，無論是主動還是被動為之，結果都是騰訊勢力進一步削弱。不過，用另一角度看，又未必如此負面，若簡單以股東收息角度看，以公佈前股價計算，此次分派中期息息率約3厘，相對2020年度全年派息$1.6，息率只有0.36厘看，煞是吸引，況且此例一出，市場憧憬會陸續有來，不排除可成為騰訊在反壟斷及監管逆風下的催化劑。

派息多了，增加對投資者的吸引力，但持有京東股權大減，騰訊會否得不償失？先說騰訊除了主業外，也大量投資不同範疇的全球互聯網企業，以求協同作用以增加業內優勢，儼如互聯網企業私募基金(Private Equity)，不過在中國政府要求互聯網企業互通，生態系統需開放下，以前的閉環引流優勢會慢慢消失，騰訊持有京東的協同效應亦會逐步降低，加上京東已獨當一面，不大需要依賴騰訊的流量，何況兩者合作依舊，對雙方業務負面影響沒多大，因此騰訊此步棋，市場普遍認為是一箭多鵰的做法。一間私募基金退出已成熟及策略性投資已不大的企業，藉此釋放價值給持份者，本是正常舉措，何況此次更將利益直接分派給股東，自然受到歡迎。

騰訊管理層已透露，當所投資企業可以自行籌集資金應付未來計劃，會在適當時候退出投資。不過，市場普遍相信，騰訊不會在短時間內退出所有成熟項目，但可能逐步釋放價值，已可以為投資者建立憧憬，舉例看，以12月23日股價計，騰訊所持美團(3690)及快手(1024)股權分別相等於每股可分派約$25及$6。騰訊的互聯網企業可謂一個隱藏金庫，一籃子中國公司市值約1,000億美元。近日高盛的調研報告提到，集團自2010年投資約1,200間公司，近兩年有加速跡象，主要投資範疇包括娛樂、遊戲及企業服務，佔比分別為17%、15%及13%，後兩者為近兩年的主力投資。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有騰訊(700)及美團(3690)