17 Jan 2010 - 談惠理集團(806)

投資組合自2005年12月14日成立日計至今回報：215%

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「金融博客分享會」於2010年1月30日(六)下午三時正在香港城市大學舉行，筆者受邀作為其中一位講者，與其他數位金融博客分享一下投資點滴。多謝各方支持，反應異常熱烈，報名開始兩天已錄得數百登記。主辦單位已着手安排場地以容納更多人參與，未登記的可立刻按此了解詳情及索取免費門票，但未必保證有位。無論如何，多謝各方支持。
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經常有讀者電郵筆者問問題，因筆者想答得認真點，但這又會用上不少時間，而筆者亦公私兩忙，有些問題未能答上，請見諒。建議有問題請在Blog式Facebook留言，筆者大多會回應。

不過上週有個電郵問題，卻勾起了筆者的興趣，就是怎樣評估惠理集團(806)。說真，筆者對一間上市基金公司的估值完全不曉，正好藉此班門弄斧，了解一番。剛巧惠理集團(806)在過往兩星期急升50%，亦想知其所以然。不過因時間關係，只能作簡單分析。

(按一下下圖可放大)


首先，此股過往兩星期成交不算大，量多了但不算急升，貨源似歸了邊。另外，亦留意到高層如蔡頌雅及顏偉華等先後於過往一年離開公司，但生意如常，似乎謝清海一人已夠照。

近期公司新發展包括引入資產管理公司Affiliated Managers Group成為策略投資者，入股5.05%。另外，亦加強與中國平安(2318)的合作，剛推出香港首隻追蹤中資價值股份的交易所買賣基金(ETF)價值中國ETF(3046)，並一同繼續開拓ETF市場。惠理集團(806)是香港唯一的上市基金管理公司，亦和中國平安(2318)合作發展資產管理及基金業務，這些已可賦予一定溢價。

看過年報，筆者發覺基金公司是一盤槓桿不少的生意。撇除薪酬及福利開支，2007年及2008年的開支分別為$360M及$109M，但於好市的2007年及淡市的2008年，收入分別為2,612M及459M，結果兩年的純利有超過2倍的差別。相比收入規模，業務成本變化不大。槓桿不少，盈利自然大幅浮動，股價隨之浮動，風險自然不少。

所以，惠理集團(806)的收入決定了公司業務之好壞，分析其收入結構變得很重要。管理費及表現費差不多佔收入所有比重，於好市的2007年，表現費佔收入82%，但其後因全球股市急跌，比重劇跌至20%左右。基金表現費一般設有High Watermark機制，基金表現一日未超越之前的最高水位，不准收取表現費。金融海嘯下，舊有的基金應暫未可收表現費，不過其後成立的卻可。至2009年6月，表現費佔收入的比重回升至37%，若惠理集團(806)未來開多些新基金，除管理費有所增加外，若股市向好，表現費收入亦可水漲船高。

另一主要收入管理費則端視基金管理資產值(Asset Under Management或AUM)，據最新年報，年淨管理費率約為0.65%至0.7%，即AUM的0.65%至0.7%為管理費收入。其實表現費的多少亦間接取決於AUM，所以AUM對一間基金公司的收入及盈利影響很大。AUM的數值主要受到投資表現、新資金認購及客戶贖回。

惠理集團(806)的AUM最高峰曾達一度高達73億美元，最低曾經跌至2008年尾的32億美元，2009年6月回升至40億美元，據最新公佈，2009年11月的AUM再升至53億美元。2009年上半年的AUM增長主要因股市谷底回升帶動，淨贖回仍達1.44億美元，但下半年投資氣氛利好下，相信基金可錄得淨認購。

假設全年平均AUM為45億美元，年淨管理費率約為0.65%，管理費收入可達2.27億港元。假設管理費及表現費分別佔收入70%及30%，全年總收入可達3.25億，假設基本支出連薪酬及福利開支為2億，核心盈利即達1.25億，即每股盈利$0.08，比去年多一倍。但以現價$5.93計，PE仍達70以上之高位，加上先前亦提及盈利波動很大，用PE作估值確很難。

既然惠理集團(806)的盈利受其AUM影響很大，其股價以AUM作基準亦理所當然。據明報專欄作定Brian Liu的資料，其市值對AUM的比例於上市後到2009年首季徘徊於10%至25%(可參考下圖)。現時惠理集團(806)市值$9,488M，假設其AUM於12月尾增至55億美金，即$42,790M，市值對AUM比例為22%，以現市況計，筆者認為18%至20%較為合理，現價屬正常偏高。

(按一下下圖可放大)


惠理集團(806)現價$5.93，回顧其去年尾股價仍為$4，市值對AUM比例只為15%，股價上兩週之急升算是有心人為其股價正常化。當然，市場也期待股市續升對惠理集團(806)的槓桿效應令其股價飛升。

但此股始終貨源歸邊，幕後人士操控較易，短線股價會否續升，實頗難估算。但其優質基金管理經驗、與策略夥伴的合作及大中華資產管理的預期迅速發展，長線投資亦可考量，但需注重注碼多少

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