8 Dec 2018 - [經濟一週「博立群股」] 莊皇集團(8501)優勢何在？

莊皇集團(8501)於今年1月上市，上市價$1.56，10月尾收報$1.28，連期間派息，累計下跌16%。成交疏落的小型股票較難吸引投資者，因有需要時不易沽貨，除非對業務前景及管理層很有信心，長線持有，放著不理，伴著成長，此公司是否這類選擇，我仍需觀察一些時間。創業板上市的建築業股票，很易令人聯想到上市後股價高開，炒賣一輪便賣殼的故事，但聽聞主要股東將公司上市目的是傳統的集資並增加知名度，藉此做大做強，希望真的如是，至少上市後作出的收購，也算合情合理。我上月和創辦人及大股東王世存先生會面後，也算增加了一點信心。

莊皇集團基本上是一間裝修公司，不過業務聚焦於香港提供甲級寫字樓室內裝潢解決方案，包括毛坯房裝潢、重裝、還原、保養及零碎工程，以前者為主業，規模包括整幢大廈、整層及整個單位，由毛坯房加工至客人要求的完成品，客戶包括大型金融機構及近年非常蓬勃的共用工作空間等，超過五成收入是舊客戶再光顧，競爭優勢在於完成工程的時間夠短，質素亦有水準，創辦人強調公司由開業至今未有一單工程因公司本身錯失而延誤。

莊皇集團為主承建商，上市後做了兩個收購，其一收購香港Core Group六成股㩲，可垂直擴充至上游室內設計師及項目經理的工序，直接和客人相討要求。而另一個收購則是進軍國內，收購廣州斯五，源於其中國金融機構客戶期望集團能兼顧國內寫字樓室內裝潢，管理層因此看到商機，認為其在香港建立的系統與模式，本質上為輕資產，加上現正融入的ERP系統，可在其他地方複製。

至今年9月上半年業績，收入按年升25%，保持較快增長，毛利按年升16%，管理層提到行業毛利率在11至13%，近期毛利率下跌，源於多聘了項目經理。事實上，項目經理在市場需求較緊，集團亦需以員工股權計劃作吸引。創辦人對集團發展及未來生意信心滿滿，因為香港正處於CBD由集中至分散階段，而活化工廈亦可成為另一個生意來源。我直接問他主要業務風險是什麼？他認為是人，因香港政府近年培訓建築工人不夠，加上年青人不大情願入行，所以未來工人供應會較緊，若果「明日大嶼」成功上馬，人手只會更緊。

每落實一單合約，客戶會先付30%作按金，完成一半工程再付30%，完成全部工程再付35%，剩下的5%為保障客戶，於指定時間後工程無誤才支付。主承建商需給客戶一兩個月數期，承接合約後，集團仍需先墊支50%支出，令一眾次承建商可即時開工，另外亦需向銀行申請Performance Bond，所以財力小點的主承建商，較難一時承接太多生意，而此亦為上市後集團的競爭優勢。 

(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，未有持有述票) 

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2 Dec 2018 - 與科勁國際(6822)管理層會面後記

#柏馬港企調研
對有實質業務的上市香港企業進行分析研究，並盡量把握機會與管理層會面，作更深入的探討，令投資者可加深對相關公司的了解

近月寫了數篇有關從事廚具設計及供應鏈管理的科勁國際(6822)的文章，源於出席集團一個名稱叫「邁向新里程」的活動，有興趣可先作重溫 

- 從科勁國際業績作初步了解 (18 Oct 2018) (按此重溫) 
- 科勁國際「邁向新里程」活動後記 (按此重溫)
- 科勁國際的進一步分析 (31 Oct 2018) (按此重溫) 
- 科勁國際的新里程 (10 Nov 2018) (按此重溫) 

於個多星期前和基金經理同業到集團辦公室，與執行總監(COO)黃宓芝小姐見面，了解集團業務運作及未來發展策略。黃小姐是創辦人、主席兼行政總裁(CEO)黃少華的女兒，她強調集團非家庭生意，全公司只有她與大股東有親戚關係。

集團生意模式從OEM發展至ODM，再開拓零售及分銷業務，其實是一直順著於不同階段為客戶增值而演進。現正積極開拓零售及分銷業務，目標幅蓋亞洲，現主力在國內。中國現有約1,000個網下點，主力通過分銷商建立，而網上店則佔生意50%以上。零售及分銷業務於2017年收入佔整體5至7%，今年上半年已提升至10%，目標數年後佔比達30%。國內業務已運作7年，已收支平衡，未來會發展台灣、星加坡及泰國業務。開拓此業務目標是提升整體純利率，現時業務純利率與整體相約，未來當然希望大於整體。

集團零售及分銷業務客戶為外國品牌，產品本面向外國客戶，所以在國內銷售產品需作適當調整，而調整後產品在外國也有一定需求，為ODM業務增加生意。 

集團於10月公布與賣方訂立設備銷售協議，有關以代價約632萬歐元採購設備，目標是應用nano技術作原材料改造。此部份有外國公司為技術合作夥伴，管理層認為其技術有發展潛力，但未正式商用，所以取得發展權，預計18個月和製造夥伴研究以完成設備。

如先前文章提到，集團主力產品設計及供應鏈管理，產品設計IP歸客戶所有，惟生產需透過集團進行，而有些情況下集團也會保留部份IP自用。供應鏈方面，現有約250個製造夥伴，包括約30間組裝，而這些工廠只接科勁國際的訂單。集團產品數目(SKU)累計有10,000個，每年約增加50個，每個產品平均用3至4個製造夥伴，分別負責組裝及不同零件生產，以避免IP洩漏問題，而此為集團的競爭優勢，而另一競爭優勢則在未曾有客戶產品因安全等問題出現全面回收(Full Recall)。

現時大部份製造夥伴在廣東省以南，開始有5至6個製造夥伴在廣東省以北，管理層認為因中國以外地方的廠房各有問題，所以暫時未有計劃在外生產。我認為潛在風險在競爭對手以中國以外的較低成本作競爭，這視乎客戶對集團在產品設計及供應鏈管理的倚賴性。

集團有一個在國內的合作夥伴去負責管理250個製造夥伴，此公司沒有其他業務，有約100個員工，分佈在13至15個地方工作，工作地點由製造夥伴提供。此公司會每天向集團提供最新數據及情況，集團有三個QC Manager負責管理及提供相關知識。

科勁國際產品屬中高檔，不帶電，以設計及功能作賣點。集團會集中採購原材料，再分給製造夥伴，好處是對原材料供應商更有議價能力。集團現時有150個客戶，客戶間也在整合中，因已涵蓋不少目標客戶，因此ODM生意平穩，未來整體增長在零售及分銷業務。管理層提到派息比率將維持60%以上，上市後三個年度皆達標。

對於貿易戰，集團於今年上半年收入中約72%出口美國，當中一半已被加徵關稅。其客戶會將加徵關稅轉嫁消費者，但為免同一產品加價影響需求，需要設計新產品或調整舊產品以制訂新價，反有機為集團增加生意。 

(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，未有持有上述股票)

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1 Dec 2018 – 必瘦站(1830)的業績解話和常見行業問題

#柏馬港企調研

對有實質業務的上市香港企業進行分析研究，並盡量把握機會與管理層會面，作更深入的探討，令投資者可加深對相關公司的了解  

 

(By Larry Hung)

 

1）遞延收益的變化：
簡單來說，舊制度是要那些服務contract過期Expired才可以確認forfeited income，但是新制度下在賣出服務contract時已經要確認一部分的expected value forfeited income，當然這個比率好有討論的空間，每家公司也有機會不同。

總體來說，管理層表示未來公司Sales Revenue與現金流將會有較大關聯度。

 

2）投資方面：

債券基金主要是因為按照銀行的要求，以換取提供信用卡Credit Line；而股票投資則是老闆自己的喜好。

 

3）最近月份（10-11）的銷售：

公司表示近月依然有雙位數20%+的增長，暫時未見到因經濟問題而造成放緩，但也指出基數大了，增長數字會顯得減弱了一些。

 

【必瘦站將全部盈利派息，會否導致公司沒有資金繼續發展？】

其實很多投資者也或許會有這樣的疑惑，但我們首先要搞清楚盈利損益表P&L及現金流Cashflow的概念。

 

公司將全部盈利派息，實際上是報表上的盈利，並不等於是現金流。因為P&L一般會計算上非現金開支，譬如折舊Depreciation等，而實際上在現金流的角度並沒有流出。

 

因此，就算公司全派盈利，也不代表公司的現金流全部歸零，現金流是有機會比報表盈利為高，因而依然有錢發展。

 

再者，美容行業的cash flow cycle很快，基本上開新店可能只是2-3百萬（中小型店），而一個月銷售package可能已經收到這個數（可以參考必瘦站的新店銷售公布），而fixed costs機器等也不是非常之高，因而現金流從來不是問題。

 

【什麽是遞延收入？】

遞延收入Deferred Income的意思係可以理解為當客人買了美容package，但是還未消費，這樣便會被會計處理計入負債。

 

但係隨著客人消費了療程，便會recognize為收入並出現在P&L，同時Balance Sheet的Deferred Income便會減少。

 

以下為最新業績分析摘要，可作參考 

 

(資料來源：公司年報) * 按下圖可放大

 

 

(利益申報：筆者為持牌人士，於執筆時，筆者或相關人士或客戶，未有持有上述股票) 

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