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Tuesday, November 10, 2020

10 Nov 2020 - 啟明醫療(2500)及微創心通的博奕

啟明醫療(2500)及行將分拆上市的微創心通主力從事生物心臟瓣膜的研發、生產及銷售,已上市產品為經導管主動脈心臟瓣膜(TAVR),上市時間分別為2017年及2019年。

2019年,啟明醫療收入233.3M元人民幣,微創心通收入21.5M元人民幣,留意後者產品在此年期間才推出;2020年上半年,啟明醫療收入102.0M元人民幣,微創心通收入36.1M元人民幣,手術量分別約700單及300單。不過,市場有預期微創心通下半年手術可增量至全年稍多於啟明醫療,市佔率會達47%,並稍高於啟明醫療的44%。看過微創心通的招股文件,這個假設可基於以下原因

微創醫療(853)中期業績提到微創心通上半年已覆蓋72家醫院,而微創心通招股文件截至7月底已經覆蓋120家醫院,包括前20大醫院中的18家,而前20大醫院將完成超過70%的中國TAVR手術。

手術價格方面,微創心通 VitaFlow為196,000元人民幣具競爭力,而啟明醫療 VenusA-Valve為248,000元人民幣, 傑成 J-Valve為260,000人民幣, 愛德華Sapien 3為380,000元人民幣。微創心通 VitaFlow出廠價約80,000元人民幣,令啟明醫療 VenusA-Valve出廠價需由152,200元人民幣降至142,800元人民幣。

微創心通 VitaFlow價錢較低,會否將貨就價?大家可參考微創心通招股文件的以下資料,但不排除或會賣花讚花香,不過微創醫療的產品一向評價不錯。


我們先前基於整體潛在市場 (Total Addressable Market / TAM)的推算,並假設啟明醫療於中國TAVR的2020年市佔率為50%,其今年估值約310億港元,而近日股價調整至$70,市值約300億港元。先前啟明醫療市值曾高見400億港元,市場或憧憬市佔率較高,亦未估算到國家醫療器械集採的兇狠程度。若果微創心通今年市佔率如以上估算般高,貼近300億港元市值也有可能性,即管看看開出的招股價有否水位,當然也需留意正式公開招股前中國TAVR市場的最新發展。

簡志健,持證監會持牌人士,博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監執筆之時,筆者及其客戶持有微創醫療(853)及啟明醫療(2500)

Sunday, November 08, 2020

8 Nov 2020 - 談國家冠脈支架集採中標結果及微創醫療(853)

10月19日的文章「醫療器械全國性集中帶量採購的影響」(按此重溫)提到,「國家組織冠脈支架集中帶量採購」於11月5日開標,當天早上關心的投資者也在等結果,據說市場預期報價在1500元人民幣左右,中標價(參考下圖)卻是明顯低於預期,降價平均在90%以上,最低是國產三強之一吉威醫療的469元人民幣,另外兩強樂普醫療(300003.CN)及微創醫療(853)也有中標,始終產品若不中標,在醫保及公立醫院的世界便好像失去存在感,未來不易挽回,除非如微創醫療的Firehawk較中高檔次,相信是有心不中標,以主打醫保外的20%市場份額,此產品質素高,性價比亦高,不過也要面對外資產品的競爭,而外資(美敦力及波士頓科學)在此次集採也有中標,不排除影響國產現時在冠脈支架的七成份額。

此次中標結果,比市場預期的混沌更混沌,對冠脈支架唯一的利好,是由不確定性轉為較確定性,微創醫療的意向採購量高及Firehawk支架在非集採市場有競爭力,影響相對其他同業較小。反而其他範疇的不確定性增加,相關股價表現比微創醫療差,如10月文章提到,根據先前的省份集採,關節假體有機會是下一兩輪的目標。

以11月5日至6日的兩天股價表現,愛康醫療(1789)跌11.1%,大博醫療跌8.4%,微創醫療跌2.5%,樂普醫療跌6.1%。微創醫療股價較強,除了上述原因,相信與10月文章提到其高研發投入及高創新性是未來醫療器械行業生存之道,國外市場可平衡集採影響,及其不同範疇已獨當一面並可自行融資有關,週五收市後亦正式公布聯交所已確認集團可進行建議分拆微創心通。如先前提到,國家性集採令創新變得更重要,創新性高的公司在估值上可享有更高的溢價。

不過,此次首度國家性醫療器械集採可看到中國政府需要私人企業作出一定犧牲,以滿足人民的基本需求,雖未至於如國企銀行及中國電訊商般硬接招,因為還需相關企業投入創新,但市場先前賦予的高估值溢價需要作出回調。先前亦提到,現時投資醫療器械公司不宜看短線,因為短線仍存在不確定性,包括中國政府會在不同範疇集採摸低,以找出低價及持績創新的平衡點,過程可能會擦搶走火,影響投資氣氛。因此,現時投資醫療器械公司更需看中長線,對所投資公司更需有信念,不然便將資金放在更有信念的地方。

簡志健,持證監會持牌人士,博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監執筆之時,筆者及其客戶持有微創醫療(853)及愛康醫療(1789)