26 Apr 2022 - 海豐國際(1308)2022年第一季業績會議摘要

海豐國際(1308)於上週五公佈2022年第一季業績，收入按年升65%至10.34億美元，集裝箱運量按年升5%至729,836標準箱，平均運費(不包括互換艙位費收入) 按年升62%至1,241.6美元/標準箱。首季平均運費上升，主因於去年11月及今年3月兩輪續約期中，每輪運費平均按年升40%。

我們於本週一參與集團業績會，管理層坦言今年對貨量和需求不悲觀，也沒有很樂觀，不如去年年底那麼樂觀。首季業務量沒有預期按年10%升幅那麼多，原因包括通脹升溫令加息加快，導致匯率大幅度波動，短期對業務有影響。另外，Omicron在中國影響越來越廣，先是華南，繼而上海，導致船舶效率下降；上海近日情況蠻嚴重，主要是道路交通問題導致出口出問題，客戶對進口的提貨也有問題，雖然最近局部復工，但貨量還沒有明顯復甦情況。上海佔集團運量低雙位數，而上海港口的集裝箱運輸量受疫情有三至四成的影響。雖然上海相關航線市價運費下調10至20%，但集團另一主要日本航線市價運費則上升約10%。

對於俄烏戰爭的影響，管理層於今年3月初集團業績會提到，對需求短期(估計約1個月)有抑制，貨量復甦力度不如去年, 貨量恢復估計要晚兩周到三月底；短期內會出現船舶供給不足，影響比較大但未有具體提到程度有多大。現在俄烏戰爭並未知何時有轉機，管理層最新提到今年因為俄羅斯遠洋不能跑，原本在俄羅斯的遠洋船舶要去到別的航線但影響不會太大。

成本方面，裝卸費在上漲，但影響不是很大；原油上漲速度更快，令成本佔比大幅提升；碼頭費用也會有上升；租船租金上漲幅度也非常大，不過外租船十幾條, 今年自有船下水22條, 能全部替代租賃船，到時成本會有下降。

運價按季有增長，源於年約比率增加，而今年簽約價格比去年提高。不過，現貨運價自農曆年開始下降，管理層認為，運價回落是因為最高點著實太高，但現時還是在高點，所以不用太擔心，而市場運價波動不代表公司運價會波動，好像集團平均運價按季增長29%，而同期市場集裝箱航運指數基本持平；過去疫情導致港口擁堵會對現貨運價有上漲，出貨高峰會帶來運價報復性反彈但第二、三季度是傳統淡季，所以反彈力度會不會大，目前還不確定。管理層於今年3月初集團業績會提到運價比去年有樂觀的上漲，現時語調沒有那時般樂觀，外圍環境因素影響下，也屬正常。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
傅可怡，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理分析員
執筆之時，筆者及其客戶持有海豐國際(1308)

21 Apr 2022 - 長期併購增長成功的典範 (明報「明智博立」專欄)

企業成功實現長期滾雪球式的增長，除了靠內生業務不斷良性成長，還有就是靠併購增長。長期依賴併購增長的困難點除了建立現金生成器外，還有資本分配和長期回報率的瓶頸，比如隨著規模越大，找到具吸引力的目標以及提升併購效率會越來越困難。

Constellation Software（TSE:CSU）在這方面能力出眾， 該公司靠著併購式增長，實現十幾年來的資本回報率長期超過25%。它是一家軟件公司但本質上是投資公司。在賽道選擇上，公司專門收購垂直型軟件，因為空間廣闊，公司眾多且分散，所以在這個賽道能擁有很多良好的持續再投資機會。在依賴自由現金流去再投資方面，公司有70%收入是來自許可證和維護的重複性收入，以及其低於平均水平的客戶和收入流失率，因此可以不斷的新增現金流。

該公司能實現高的資本回報率主要原因是因為持續不斷收購一些規模較小的公司，能以更便宜的價錢去購買。該公司有完善的投資體系，比如內部回報需要達到一定標準，購買的價格不夠便宜便不會隨便出手以及一套給垂直軟件行業的模型去做併購後的價值提升。但是隨著時間的推移，公司變得越大後，小規模收購並不會起太大的作用，因此要保持收購量的增長才能維持高的回報率。

公司擁有獨特的管理架構，使其資本運用更有效率，它有別於傳統投資公司需要通過投資委員會去做決策，它採用的是一種扁平化分佈式的管理架構, 鼓勵自主式管理，憑藉其對去中心化的擴展、獨特的團隊管理方法，因此能保持收購量增長而不影響收購效率，光是2021年就收購了95家公司，並自2006年上市以來收購了超過500家公司。

雖說過去一直依賴小型公司收購發展壯大，但目前由於資金太多導致每年的資金不能成功全部投去小型公司，因此公司除了把剩餘資金派息給股東外還在尋求更多可能性去解決過剩的資金，比如免不了降低新投資的門檻，收購更大的公司和跨出垂直軟件行業做收購。公司目前打算除了繼續收購中小型公司外會每年收購可能一兩家較大型公司，但這樣難免會降低資本回報率，雖說如此，對股東來說也不會有很大的損失，因為資金要是找不到更好的出路便會以股息發放回饋給股東。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
傅可怡，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理分析員
執筆之時，筆者及其客戶沒有持有Constellation Software(CSU)

18 Apr 2022 - 藉財報分析基本認識珩灣科技(1523)

香港中小型上市本地公司，雖然臥虎藏龍的相對沒以前多，但依然存在部份質素不錯的，不過往往缺點是成交很小，因此估值存在折讓。若要受到相對較多投資者注意，慷慨派息會是個吸引點，一來代表公司賺的是真錢，財務造假機會較低；二來會吸引到一班重視投資現金流的投資者。另外，本身業務競爭性強，加上損益表及資產負債表皆突出，也是個重要分野。

珩灣科技(1523)從事設計、發展及營銷軟件定義廣域網(SD-WAN)路由器，及提供相關軟件許可及保修與支援服務，輕資產運作，產品生產主要外判台灣公司，主要市場為美國及歐洲，企業用家較多，於SD-WAN無線路由器市場與美國公司Cradlepoint(已被Ericsson收購)及Sierra Wireless鼎足而立。簡單而言，公司主要提供Connectivity，客戶於任何地方上網皆可無縫連接，於流動世代，加上5G滲透率越高，需求也越來越大。

集團收入自2013年起連續8年上升，平均每年複式增長24%；純利自2015年起連續6年上升，平均每年複式增長36%。毛利率過往兩年下跌，因產品組合變動，毛利率較低的SD-WAN無線路由器佔比提升。不過，純利率自2015年起仍連續6年提升，因管理層不斷為公司提升營運效率，不同類型支出兌收入比率皆持續下跌，而股東權益回報率 (ROE)於2021年更提升至52.9%。

集團的資產負債表及現金流非常健康，負債比率雖然最近兩年上升，但2021年尾仍低企於17.5%，淨現金2,600萬美元。存貨週轉由2020尾的165天，升至2021年的183天，管理層解釋是於零件短缺及物流擁擠的環境，提升存貨確保產品供應是一個重要策略，情況和創科實業(669)類同，因為有需求也要有貨賣。

集團現金流管理上佳，管理層也慷慨派息，過往4年派息比率皆高於100%，並會維持此派息政策。市場預期今年每股盈利升約三成，以現價$3.46計，預期今年市盈率約18倍，假設派息比率為100%，預期今年息率約5.5%。因為以上分析提及，雖然公司股票成交不算多，但估值不似其他中小型公司存在折讓。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有創科實業(669)及珩灣科技(1523)

16 Apr 2022 - 投資信義能源(3868)前需認清的風險

不得不佩服信義系，一直有著點石成金的能力，信義玻璃(868)本身成為恒指成份股，業務越來越多樣化，最新為開拓多晶硅業務，以填補光伏發電上游短板；分拆出來的信義光能(968)已是全球光伏玻璃龍頭企業；信義光能再分拆出來的信義能源(3868)於民營光伏電廠亦做得有聲有色；信義玻璃數年前分拆出來的信義香港，最初只從事在香港銷售汽車玻璃並提供安裝及維修服務，現已改名為信義儲電(8328)，增加生產及銷售鋰電池產品及儲能系統的業務。四間公司各擅勝場，股價及市值皆水漲船高，好像以前的信義香港業務單一沒吸引力，上市四年半股價皆在$1至$2徘徊，後來加上新業務變成信義儲電，股價去年曾升上$8，現價也有約$4，不被悶走的投資者可謂守得雲開見月明。

管理層持續為旗下公司創造價值，創造價值是投資增長型公司的其一選股要素，好像一直靠收購同系或第三方光伏電廠壯大的信義能源，本週一便公布行使認購期權，向信義光能收購四個大型地面太陽能發電場項目。另外，公司於3月尾配股集資，當中引入Hillhouse管理基金為投資者，可見也受到長期資本的認同。

信義能源去年也交出亮麗業績，收入、毛利、純利分別按年升33%、35%及34%，每股派息$0.174，派息比率100%，以現價$4.49計，息率約3.9%。市場預期未來三年每股盈利為$0.21、$0.25及$0.28，以派息比率100%算，預期息率約4.7%、5.6%及6.2%，若果視信義能源為傳統發電企業，預期不錯的增長及息率，實屬吸引的投資選項。

不過，看看其業務分類，電力銷售及電價調整分別佔2021年收入的46.5%及53.0%，前者名字易明，後者名字則可圈可點，根據業績解釋，即是「太陽能發電場業務根據政府補助太陽能政策而就售予客戶電力已收及應收的補貼」，可以簡單理解為「政府補貼」，雖然佔比已較一年前的59.7%少，但仍過半數。

從損益表看到的機會，是否真正機會，還需看看投資者往往忽視的資產負債表。2021年尾的貿易應收款項週轉高達646天，比一年前的371天明顯上升，貿易應收款中，97%源於電價調整，即是「政府補貼」持續累積，公司也承認此影響現金流及借貸狀況。

「政府補貼」是否有拖冇欠？我們一直對投資中國新能源企業較有保留，因相關公司也有將「政府補貼」撇帳的經驗，尤其是拖欠方是地方政府。信義能源是怎看此風險？業績提到「財政部並無就結算電價調整應收款項訂下確切的時間表。然而，鑒於收取電價調整應收款項得到政府政策的支持，預期所有電價調整應收款項均可收回」，及「出售電力產生之貿易及電價調整的應收款項均為國有企業，國家電網公司及中國南方電網所欠」。

縱使投資者對電網公司投下信心一票，只是有拖冇欠，不需撇帳，但正在「拖數」卻是事實，於2021年尾，集團負債比率為44.6%，但一年前仍只是19.8%；淨借貸是45.0億港元，而一年前仍只是10.7億港元。

信義能源強調新收購的會是不需補貼的平價項目，不過正在經營的電廠中，仍有不少仍在倚靠「政府補貼」，而且不小部份還不是即收現金。近月有估算政府已撥款計劃一次過清還所有新能源補貼項目，未知真假，但暫時市場反應不大。我們認為若是事實，加上未來新項目不再靠補貼，中國新能源市場才可以健康發展，不然估值上應有折讓，尤其是補貼應收帳越來越多的公司。

過往經驗，市場資金若果喜歡一隻股票，短期只會注視損益表，但長期仍會看資產負債表，投資者看公司，知其機會也需知其風險，再去做適合自己的長短線部署。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶沒有持有上述股票

13 Apr 2022 - 碧桂園服務(6098)財報分析

昨天文章透過碧桂園服務(6098)最新公布業績進行最新分析，亦提到對其過去一年的成績表著實失望，主要在以下數點：

- 毛利率及純利率下跌幅度較明顯
- 全年收入按年上升85%下，2021年尾的貿易應收款項較一年前升143%，致貿易應收款項週轉同期由68天升至92天
- 股東權益回報率(ROE)連續三年明顯下跌，2021年跌至11.1%這個不及格水平，尤其是物管這個輕資產行業

較詳細的財報數據及分析，可看下面摘要。

碧桂園服務(6098)透過持續收購帶來高增長，規模提升至成為恒生指數成份股，但負面現象開始出現，財報質素於2021年顯著下跌至一個需要關注的地步，因此我們認為在中長線投資此公司前，需看多一兩份業績，看看管理層能否成功優化資產負債表，及提升股東回報率，更評細分析可參考昨天文章(按此重溫)。

中國政府現時方向重現「國進民退」，至少不鼓勵行業龍頭大企無序擴張，需要給予中小企生存空間及發展機會。有些行業如內房亂象頻生，需要修正，優質國企更可藉機會搶佔市場份額，其股份投資安全性亦會吸引更多市場資金。國企物管中，華潤萬象(1209)及中海物業(2669)最近也交出理想成績，若果看好此行業，現時並非沒有選擇，但仍需看估值是否合理。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有碧桂園服務(6098)

12 Apr 2022 - 碧桂園服務(6098)是否今非昔比？ (信報「財智博立」專欄)

碧桂園服務(6098)於3月尾公布2021年全年業績，收入按年升85%，毛利按年升67%，毛利率30.7%，比2020年的34.0%低數個百份點，公司解釋受疫情社保減免政策取消，及加大對設施智能化改造投入所影響，加上毛利率低的城市服務比重上升。事實上，城市服務的2021年收入按年升416%，佔整體收入倍升至12.8%，不過溢利按年只升223%，溢利率由過往兩年和主業物業管理及相關服務相約的23.0%至24.6%，跌至15.4%，相信受2020年尾收購的城市環境衛生公司溢利率較低所影響。而主業物業管理及相關服務溢利佔整體約九成，溢利率亦由2020年的25.8%跌至2021年的23.2%。集團2021年純利按年升50%，低於市場預期數個百份點，不過若剔除可換股債券計提的利息支出、購股權開支、公允價值變動損益以及收併購帶來的無形資產，調整後淨利潤則按年升59%。受累毛利率下跌，純利率亦由2020年的17.2%跌至2021年的14.0%。

集團先前公布收入於2025年超過1,000億元人民幣的目標未變，以2021年收入288億元人民幣計，未來四年每年平均複式增長需至少達37%。不過業務分類目標則有所調整，基礎物業管理 500 億元人民幣、社區增值服務 300 億元人民幣、城市服務 150 億元人民幣、及商業運營 100 億元人民幣。商業運營會是新增長點，包括一站式購物中心「碧樂城」、社區商業「碧樂坊」、商業街區「碧樂時光」等，已佈局超過60個城市，提供商業運營服務項目超過100個。

管理層預期今年收入按年升50%，純利按年升40%，即代表純利率將持續下跌，相信原因包括過去一年收購的物管項目質素相對較差而需時改善所影響。集團於2021年的收入及盈利仍保持高速增長，但資產負債表卻變得不大理想，當中貿易應收款項因新收購項目併表而由2020年尾的42億元人民幣升至2021年尾的103億元人民幣，貿易應收款項週轉亦由68天升至92天。新增的貿易應收款項中，23億元人民幣的股權質押貸款主要是四家擬收購公司的抵押金。雖然2021年尾的負債比率由前一年的26.9%降至17.5%，但淨現金卻由114億元人民幣跌至54億元人民幣。因此，管理層表示今年會放慢收購步伐，融合已收購項目，專注現有業務增長，並將應收款項回收工作提升至重要高度，配合相關流程指導和嚴格考核指標，以優化資產負債表。

不過，當集團體積越來越大，於中國政府嚴厲管控內房行業增長下，要達到高增長的營收目標，未來若不靠收購有點難度，收購則要做好質素監控及風險管理，達標收購項目或比前少，整個邏輯會帶點矛盾。再看碧桂園服務的股東權益回報率(ROE)由2019年的31.1%，跌至2020年的18.4%，再跌至2021年的11.1%，加上內房行業整體業務風險上升不少，估值水平必然會被市場調低不少。

我們對碧桂園服務過去一年的成績表著實失望，但未至要判其死罪，始終管理層質素於行業也算理想，公司透明度也算不錯，因此會保留一定注碼，繼續聽其言觀其行，看多一兩份業績能否成功優化資產負債表，及提升股東回報率，再定去留。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有碧桂園服務(6098)