Thursday, December 26, 2019

26 Dec 2019 - 現在是否5G泡沫2.0?

(此文章於一週前在「中原博立」Blog率先刊登,若未來想優先閱讀,請按此並到某一篇文章,免費註冊後便可)  

我們於3月中至下旬的信報專欄寫了兩篇文章,分別題為「2019年的5G泡沫」及「中美鐵塔的投資價值」,當時5G為港股熱門投資主題,代表股中國鐵塔(788)股價屢創新高,我於千禧年首十年從事電訊行業,對此行業的發展始終有點感覺,也留意較多,寫這篇文章的目的,是分享一點事實,希望投資者不要被市場於不同時間營造的不同炒作主題衝昏了頭䐉。事實上,那時被市場講到冇得輸的中國鐵塔,股價於4月下旬見頂,最高收報$2.28,其後輾轉下跌,12月上旬最低收報$1.58,自高位最多跌了三成,昨天則收報$1.75。不只中國鐵塔,其他5G概念股股價自那時起也無以為繼,直至最近5G概念再被市場提出,才告見底反彈。

當時認為投資市場形成5G泡沫,主要有以下兩個論點 

- 因為5G的無線電波較高頻,所需基站數目遠比4G多,建網時間自然需要更多;另外,流動網絡商因建網投入成本大,初時也理應收一個較高的價錢,往往令不少人卻步 

- 跟據3GPP已通過的標準,流動網絡商可用SA或NSA兩種型式建立5G網,SA即Standalone獨立建網,可以降低對現有4G網絡的依賴性,更好地發揮5G流動寬頻、低時延和物聯網的三大優點,並可根據不同場景提供特定服務,滿足各類用戶的業務需求。至於NSA即Non-Standalone,只是在現有4G網絡上進行擴容,未能發揮5G的潛力。我和業界了解過,在商言商,因5G的真正商業價值及市場接受時間性仍存在不確定性,流動網絡商在初期較難投入大量資金及資源去鋪設比4G多數倍基站去建立一個獨立5G網,所以不少會先選擇以NSA形式建網,看清發展情況才決定何時作出更大的投入。以此情況,只需政府發出相關牌及頻譜,流動網絡商很快便可推出5G服務,可是只是上網速度快了,更會如4G服務推出初期般,手機會不時只能接收較低一代的網絡(當時是3G)

本週看到兩則新聞,引證了我們當時基於現實的推論。3香港公布下年中將推出5G服務,但因要控制資本開支,初時會在現有4G基站加上5G組件,其後才逐步加建5G基站;另外,有投行透露中國鐵塔管理層近日提到,因電訊商今年只在現有4G基站加上5G組件,此方面盈利率較低,令其業績差於市場預期。

我們認為因需建5G基站比4G基站多上數倍,電訊商資金壓力很大,而消費者未必願意付出較現時月費很高的溢價去享用5G服務,電訊商只會按步就班去投資,而歐美國家因政治原因未可盡用華為性價比較同業明顯高的設備,成本壓力更大,投資建網速度也不會快。大家也是消費者,若果使用5G服務體驗不理想,如手機收到4G訊號多於5G的話,換5G手機的意慾會否很大?近日5G概念再被熱炒,聚焦點轉為5G手機品牌商及零件廠商,股價屢創高位,是建基於預期5G手機於2020年銷量將高飛,可是若我們提出的上述現實情況出現,近日的炒作是否今年的5G泡沫2.0版本?試想想整條價值鏈,理應率先受惠的5G基站設備商還未可多大受惠,去到較末端的5G手機品牌商及零件廠商卻將行受惠,是否又講得通?

(執筆之時,筆者及其客戶未有持有上述股票)
作者簡志健,博立聯合創辦人、中原資產管理投資總監

Wednesday, December 25, 2019

25 Dec 2019 - [信報「財智博立」] 增長股的機會與風險

(此文章於一週前在「中原博立」Blog率先刊登,若未來想優先閱讀,請按此並到某一篇文章,免費註冊後便可) 

上篇文章為增長股下了基本定義,亦分享了成為增長股需看八大條件,符合越多,持續增長便可以更實在。長期低息環境下,市場資金成本便宜,較傾向追逐風險,因此香港上市的增長股明顯跑贏恒生指數,不過也不要期望每月每週每天皆如此,好像上週,中美達成初步貿易協議,加上英國大選後脫歐情況較明朗下,宏觀環境忽然異常理想,恒生指數及週期股於低位明顯大幅反彈,今年升幅已不少的增長股反而被市場套利而表現有所不及,有些股價更呈下跌。雖知道投資是一場馬拉松,最重要是選定合適策略並持續去跑,便可造出理想成績,過往多年的賽事告訴大家,增長股雖於某些路段跑輸大市,但時間拉長來看,還是明顯領先。不過若長期低息環境不再,就如馬拉松賽事的天氣由情天變成雨天,策略上也需作出改變。

當選中目標增長股後,投資者可按對此公司的信心及風險承受程度,去決定在投資組合的比重,若果在一隻風險較大的股票投資得太多,未必是一件好事,因股價波幅較大下,股價一時逆向而行便很易守不住而被震走,若果股價其後反彈並持續上升,只可望門輕嘆!舉個例子,我們在很早時候已經分享對Hypebeast(150)力的看法,不過其股價波動也算厲害,持貨太多不易承受,即管假設一個極端例子,整個組合用5%買入Hypebeast,其餘95%持有現金,自2017中起兩年這時段,因Hypebeast股價期間上升4.6倍,組合整體上升28%;若果組合同期100%買入盈富基金(2800),連收股息回報也只有18%。此例子無疑較為極端,但可顯示投資增長股的威力,及貴精不貴多的特性,反而控制風險才是重中之重。

我們可按既定條件去尋找增長股,隨投資經驗增加的嗅覺靈敏度可以提升準繩度,但現實上也會有選錯的機會,縱使最後證實是選中的,最初的投資比重也未必很多,因此上段雖云要貴精不貴多,但起初建立增長股組合時也需先分散投資,隨著時間過去,對辦的可加注,不對辦的可沽出,去蕪存菁,組合持股會較為集中,亦會較穩定,長期要做的工作是監察持股的業績是否仍符合增長股的條件,估值水平有否被市場調高或調低,股價遠高於合理估值時可減持,股價遠低於合理估值時可增持;另外,當然也需發掘更多增長股,為組合添上新血。

市場正追逐增長股,令不少增長股的估值水平水漲船高,熱門的更會擺脫過往股價走勢反映的估值區間,自創新天地。有些增長股還可說正邁向其他股市同業的水平,當中以中國A股龍頭增長股的超高估值為香港的增長股創造很大的想像空間,好像以上週五收市價計,恒瑞醫藥(600276)的過往四季(TTM)市盈率達80倍,整個醫藥行業的也有45倍,香港的龍頭醫藥股中國生物製藥(1177)則只有約35倍,若要追及國內同業的估值,上升空間也很吸引,不過是否真的能追上,仍是風險所在。至於中國龍頭餐飲股海底撈(6862)在香港上市的過往四季(TTM)市盈率達50倍,全球同業無出其右,可謂無從參考及比較。這些一直創新高的估值水平,可謂一把雙刃劍,一方面為股價持續上升提供空間,但另一方面也帶來離傳統估值水平不少的高估值風險,當市場在未來某一刻不再認同其估值,就算盈利持續上升,股價表現也可以很差劣,看看中國移動(941)的歷史,便可知一二!

簡志健,持證監會持牌人士,博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時,筆者及其客戶持有15011776862


Monday, December 23, 2019

中原「博立」全權委託投資組合管理服務 - 發佈會暨講座 (1月8日)

中原「博立」全權委託投資組合管理服務在1月8日的發佈會暨講座,今天在信報刊登了一個全版廣告,有興趣可按此了解詳情!


Saturday, December 14, 2019

14 Dec 2019 - 阿里健康(241)及平安好醫生(1833)的股價抑壓劑?!

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先分析阿里健康(241)11月尾公布的上半年業績。上半年收入按年升119%,佔整體收入83%的醫藥自營業務按年升115%,佔整體收入13%的醫藥電商平台業務按年升140%,預期增長仍在高速賽道,集團可享有更大的規模效應。毛利率由去年同期的28.2%下跌至25.1%,而各項開支佔收入比率則下跌,相對抵銷影響。撇除股權激勵費用等經調整後利潤淨額按年升1229%至1.40億,上半年經調整後利潤淨額率為3.4%,和去年度下半年相約。經調整後利潤淨額於前年度下半年已轉正數,因此股價亦自公布前年度全年業績後擺脫數年低潮,股價至今雖上升逾倍,但中間仍見反覆,盈虧表外,還需要關注什麼?



集團的營運活動現金流自去年度上半年已錄正數,並穩步上揚,可是因包括收購的資本投資要求持續高企,造成每年以十億元人民幣計的資金缺口,去年度配股集資106億港元,銀行借貸增加17億元人民幣,今年度也配股集資22.7億港元,攤薄股權外,也增加了借貸比率。兩次配股也壓抑股價升幅,因公司仍處擴充期,相信集資仍會繼續,不過若新投資能產生效益,更勝資金成本,股價走向仍會正面。如果投資者不喜歡經常有集資需要的公司,阿里健康便非他們那杯茶。



提起阿里健康,自然會想起同業平安好醫生(1833),看其2018年度全年業績,撇除金融資產及定期存款相關項目,資本投資於過往兩個年度分別是14億元人民幣及1,300萬元人民幣,於今年中現金、定期存款及金融資產共96億元人民幣,無負債,短期集資需求不大,有超大型收購則另計。集團的營運活動現金流持續負數,去年度全年仍高達10億元人民幣,營運上仍處燒錢階段,比方面比不上阿里健康。不過,其內部人士及管理層近月分別沽股套利,才是壓抑股價上升的原由,不過如阿里健康般,若相信其規模及業績持續增長,在互聯網醫藥行業各佔山頭,未來回望這些股價抑壓劑時也只是小事一樁,遲些有機會再分析此兩間公司的前景。
(執筆之時,筆者及其客戶持有平安好醫生(1833))
簡志健 Michael(紅猴),證監會持牌人士,中原資產管理投資總監

Wednesday, December 11, 2019

11 Dec 2019 - [信報「財智博立」] 增長股看八大條件

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過往十年,美股大牛市,增長股明顯跑贏價值股,巴菲特的巴郡股票股價升幅相對上已沒有以前般亮麗,尤其是和科技股這些增長股的表表者比較。為何如此?主要還是量寬加減息,市場資金成本便宜,較傾向追逐風險。量寬加減息其後傳染全球,全球的增長股便大行其道,香港當然也不例外,騰訊(700)是箇中表表者。

投資者最基本的問題,什麼是增長股?最基本的答案,是收入及每股盈利持續上升,營運現金流亦需穩步上揚,當中「持續」的意思是過往數年形成趨勢,並預期未來數年會繼續。過往數年是歷史,我們只需翻查紀錄便知道,那麼以往公司收入及每股盈利未見持續上升,為何不可從今年開始成為增長股?這個當然有可能,但需看投資者眼光有多高,可發掘增長股於未發光發熱時,若果過往數年形成趨勢,成為增長股的機會自然較高。又那麼以往公司收入及每股盈利持續上升,未來數年是否一定會繼續?這個當然不是,以巴菲特說法,若公司的業務已形成護城河,持續增長的機會便較實在,這可算增長股的最高境界。好像騰訊於過去十年憑著QQ及微信的億計社群,形成規模效應取得成本優勢,網絡效應加強傳遞性及互動性,提高用戶轉換成本高及增加黏性,從而發展遊戲、廣告及支付等業務,便演譯了擁有護城河的優勢。

不過,很少公司能夠去到擁有護城河這級數,我們便需要看看有否競爭優勢,令其收入及每股盈利有較大機會持續上升,這方面可檢視公司的商業模式,分析其價值定位、核心業務、銷售渠道、成本結構、客戶關係等,這可算是公司管理的專業課程,對普遍投資者言未必容易掌握。我嘗試簡單點去演譯,投資者需找到公司持續增長的源頭,可看能否符合以下條件:(1)管理層持續創造價值,Steve JobsApple(AAPL.US)由一間電腦公司,演化成相繼徹底改變音樂、電訊等行業的軟硬件企業,便是最經典的演譯;(2)公司有吸引的員工激勵計劃,如海底撈國際(6862) 的師徒制便激發員工為公司做更多生意,提供更好服務,因為他們清楚自己的受程;(3)公司已建立強大品牌,並有能力於未來利用相關經驗,去開拓更多擁有品牌溢價的產品/服務;(4)公司持續投入研發,提升產品/服務的競爭力,好像石藥集團(1093)的相關比率由2017年的5%水平提升至今年的10%水平,追上同業中生製藥(1177)的,加強研發非仿製藥,以提升未來競爭力;(5)公司為產品或服務作橫向拓展,如頤海國際(1579)的包括近年熱賣自熱火鍋的「方便速食」業務在2017年上半年還未推出市場,2019年上半年收入佔比已超過20%,成為另一盈利增長點;(6)公司為產品或服務作縱向拓展,如中國物業管理公司除了為住客提供基本的物業管理務外,亦逐步開拓營銷代理服務、物業租賃服務、房屋檢驗服務、社區團購、家政服務、拎包入住服務等;(7)擴展銷售渠道,如海底撈國際除了在一線城市開更多分店外,更積極在二三線城市加開分店,成為未來增長的催化劑;(8)進行擴產計劃,如錦欣生殖(1951)正在中國及美國擴大產能,以把握人工受孕的需求增長。以上羅列的條件,符合越多,持續增長便可以更實在。

簡志健,持證監會持牌人士,博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時,筆者及其客戶持有70010931177157919516862