28 Mar 2022 - 「今天的我」與「昨天的我」(信報「財智博立」專欄)

買入某一隻股票，始終不是隨機選擇，隨機選擇當然可以，但這樣做和入賭場碰運氣無異，相信大家也知道「長賭必輸」的道理，你也可以認為自己長期好運氣，不過投資還是一個大概率的遊戲，符合越多投資論點才去買入一隻股票，勝出的機率自然越高。至於投資論點，因人而異，可以看公司基本因素，也可以看股價技術走勢，可謂各師各法，條條大路通羅馬。另外，投資論點也非一成不變，投資外圍環境會變，投資論點也需跟著變，好像股神巴菲特，曾說因不懂看科技股而不買科技股，其後在分析了多年公司年報後買入IBM(IBM)，多年後卻成為一個失敗投資項目，到後來大舉買入Apple(AAPL)才修成正果。他也提過未有早日發現Amazon(AMZN)的可貴之處，以致錯失投資賺錢的大好機會，而其投資旗艦巴郡過去兩年也買入Snowflake(SNOW)及Activision Blizzard(ATVI)，受到市場高度關注。

投資始終是一件長期事件，可以橫跨十多二十年，甚至是更長的時間，而這個世界不會一成不變，科技在各方各面已變得越來越重要，科技公司成長性較快，優質公司股價自然水漲船高，因此當巴菲特發現科技改變生活已是不可逆轉的事實時，也不介意「今天的我打倒昨天的我」，因為這是長期投資必然發生的事情，一直對的事情未必永遠是對，知錯不改才是大問題，長期投資就是包含很多對與錯，重申投資還是一個大概率的遊戲，所以提高勝出率才是成功的重中之重。我們要理清長期趨勢，但千萬不可因一些短期趨勢而左搖右擺，怎樣拿捏長期還是短期影響不容易，亦是投資勝負分野所在，經驗累積絕對幫上忙，但巴菲特這個老手也非一蹴而就！

一直說騰訊(700)是長期投資的理想選擇，投資論點包括仍是創辦人主導發展、管理層優異、員工報酬制度有推動力、全球投資同業股權表現出色、微信群體套現潛力很大、遊戲及金融發展規模未來發展仍有很大空間、預期收入及盈長增長持續高企等，不過自2021年初開始中國政府對國內互聯網行業持續進行多方面監管，加上提出「共同富裕」理念，還有中美關係惡化致中國企業於全球發展因制裁而受到限制，年尾全球通脹開始失控令加息預期急升等，令以上長期投資騰訊論點不是不復存在，便是縱能力仍在但客觀環境致使其發揮受限，令騰訊至少暫非長期投資的理想選擇，除非這些負面因素得以修正。

若果量化為估值，騰訊於2020年每股盈利$20，預期按年增速25%，估值市盈率是市場過往多年給予的40倍，公司於2021年估值可達$1,000($20 x 1.25 x 40)；可是，因為以上種種客觀環境短時間180度惡化，每股盈利高增長不再，預期按年增速減至10%，市場亦因公司競爭能力減少及發展空間受限，高溢價估值不再，市盈率回復行業龍頭於正常市況的20倍，估值便會大跌至$440($20 x 1.10 x 20)，這便是騰訊2021年下半年大部份時間徘徊的股價水平，可見那大半年疊加發生的事情，對很多在政策風口的高增長型公司估值影響之大。現時回顧很容易認為是理所當然，沒理由預計不到，明白事情塵埃落定後往往很多人會高估自己的預測能力，事實上當時很難會想像到發展下去會如斯惡劣，除非凡事思考負面的人，但經常帶著負面思考很難投資賺錢。

現時事情逐漸塵埃落定，是時侯檢討最新客觀環境及長期發展趨向，有需要時千萬不要怕「今天的我打倒昨天的我」，重新抖擻精神上路，要明白這是長期投資的必經階段，投資的長勝將軍也不會長勝不輸，力求的是勝多輸少，正面思考，勝不驕敗不綏，這樣「昨天的我」才可成就「今天的我」！

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有騰訊(700)及Apple(AAPL)

23 Mar 2022 - 美國「十元店」長期成功有法 (明報「明智博立」專欄)

隨著美國通脹飆升，貧富懸殊加大，收入跟不上物價增長水平，將會讓越來越多家庭不得不减少支出，“十元店”也一直受到美國人的青睞。在主力北美本土市場的情況下，有兩家擠入世界500强的“十元店”巨頭Dollar General(DG.US)和Dollar Tree (DLTR.US)，而前者的收入規模和開店數量也是業內市場份額第一。

Dollar General 的增長不僅穩定，還是逆週期增長，當經濟受到打擊時它的增長速度反而會更快，並實現了連續31年的同店銷售增長，其開新店的速度也十分出色，商店數量從1991年的1,284家增至2021年的17,177家，年複合增長約9%。

我們認為，能實現長期保持穩定增長的主要原因在於其優秀的商業運營模式，集團比其他十元店特出之處靠的是選址，把產品賣到了幾乎沒有競爭的地方去。過去，Dollar general專注於小型農村鄉郊地區，有75% 的店鋪都是位於人口少於20,000的城鎮，通常這些城鎮會距離Walmart、Costco等大型連鎖超市超過20至30英里之外，避免直接競爭。集團更會把商店駕在一片荒蕪的大馬路中，附近可能只有幾家農戶，提供了便捷的一站式服務，讓開車的客戶可以在旅途中補給。這種規模化開店模式與大多數零售商追求把店鋪開在人口密集和富裕的城市恰恰相反，通過去其他人沒有去的地方，開拓了屬於自己的利基市場。

另外，在產品加價幅度有限但能長期盈利增長的關鍵在於簡潔的運營模式。在租金成本上，集團跟合作開發商使用定制租賃的方式，只要合作開發商在他們選址上建造其特定要求的店舖，便會簽下長達15年的合同，由於每年都會跟合作開發商簽長約一起開設大量的新店，加上農村鄉郊地租比較便宜，因此可以拿下低廉的租金。在人工成本上，集團店舖面積一般約7,000平方呎，比同業的8,000至10,000平方呎更小，因此只需要 2至3 名員工。在選品上，集團商品數量約10,000個，只佔傳統零售店的20%，更能聚焦購買力及降低複雜性，日常消耗品佔78%，並設有自家品牌，因此能降本增效。

由於零售業競爭激烈，Dollar General的利潤增長方式在多年來也吸引不同的競爭對手想要複製，比如Walmart (WMT)在2011年開始在南部的農村開設了Walmart Express，門店大小只有平常的10%，旨在跟Dollar General正面競爭，但是到2016年，他們關閉了所有的商店，把總共102家中的41家賣給Dollar General。Walmart失敗的地方在農村鄉郊地區經營小店的模式跟經營超市完全不同，儘管在採購上有優勢，但供應鏈上並沒有很好的結合。可見這種表面看似簡單低門檻的經營模式也隱含了各種複雜的細節，在保持所有產品低價(不超過5美元)的同時，維持長期穩定增長實屬不簡單。

最後，雖說集團商業模式的穩定性成功驗證，但目前全球供應鏈成本上升也為其帶來壓力，再加上隨著開店擴張可能不可避免地進入競爭對手的市場，在創造增量機會的同時可能會降低利潤水平，因此未來或不會像過去30年的發展那麼美好，但在需求能長期維持下, ，加上規模效益有持續改善空間，相信也能保持穩定的盈利增長。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
傅可怡，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理分析員
執筆之時，筆者及其客戶沒有持有上述股票

16 Mar 2022 - 美國版「十元店」多年穩定增長 (信報「財智博立」專欄)

Dollar General (DG)是美國版的「十元店」，歷史悠久，於1939年已成立，貨品最初訂價1美元，其後隨著物價上升而逐步提高售價，現時90% 的貨品訂價低於 5 美元。DG主力銷售本地品牌和自家品牌商品，78% 的銷售額是衛生紙、洗髮水、啤酒和冷凍薄餅等消耗性貨品，其餘是季節性產品、家居用品和服裝等。

75% 的DG商店位於人口不足 20,000 人的城鎮，通常離這些城鎮最近的雜貨店都在 20至30 英里之外。自 2000 年代初，公司戰略是到沒有Walmart(WMT)的地方開店，往往選址在靠近農村或低收入城市的有限競爭地方。不過，Walmart於2011 年開始計劃進軍DG經營的市場，在南部農村開設 Walmart Express 門店，面積只有Walmart普遍門店的十分之一。可是，這個計劃到 2016 年宣佈失敗，Walmart關閉所有 102 家商店，甚至將當中41家賣給了DG，可見DG在其自家市場的強勢。

現時DG已有超過17,000門店遍佈美國各州，但管理層在2021年初曾透露未來還有再開17,000 間新店的發展空間。於過去三十年，其同店銷售額每年平均增長約6%，不過，因2020年受惠疫情而生意大幅飆升，2021年的同店銷售會呈下跌，以作修正，但是未來預期仍可有每年6%的增長。

據《財富》雜誌報導，57% 的DG客戶家庭收入低於50,000美元，30%的客戶低於25,000美元，這遠低於美國69,000美元的平均水平。美國貧富懸殊仍是老問題，未見改善，DG可以照顧到的客羣將持續擴大。

除了發掘到一個好市場，當然也需營運得道才能成功，DG的銷售、一般和行政(SG&A)費用佔收入比率遠低於其主要競爭對手如Dollar Tree(DLTR)，擁有低成本優勢。DG開設的大多是小商店，平均面積約7,400 平方米，建在農村地區的廉價土地上，在任何時間只需要 2至3 名員工經營；DG實行集中採購，自我分銷，推出自家品牌貨品，減少中間商，增加利潤，也可做好存貨管理，減少缺貨；DG擁有自家物流車隊，減少第三方承運人價格波動風險；另外，DG持續利用從萬多間門店收集的數據優勢調整及測試新策略。

任何生意也需面對風險，現時市場最關心的通貨膨脹問題便可以提高工資成本、商品成本和運輸成本，對DG利潤率帶來壓力。另外，部份城市通過立法禁止於一英里內開設1元店，因為1元店的較強競爭力令提供新鮮食品的超級市場卻步，致當地市民較難享用新鮮食品，雖然此現象暫時未成氣候，但是DG也開始在部份門市試行銷售新鮮食品。

撇除每股盈利受惠疫情大升60%的2021年，此前十年DG的每股盈利平均複式增長約15%，每年最高算是穩定在20倍左右，可作參考。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶未有持有上述股票

15 Mar 2022 - 永達汽車(3669)業績摘要及分析

永達汽車(3669)今天中午公布2021年全年業績，下午股價未有隨大市及主要同業下跌，反而有所回升，未知市場算是表達滿意。

業績提到，根據乘用車市場信息聯席會(乘聯會)數據，2021年全年豪華車零售銷量366.9 萬台，按年增長6.6%。儘管2021年下半年受到汽車芯片供應緊缺的影響，國內汽車消費市場供應速度少許放緩，但由於新車毛利提升明顯，龍頭汽車經銷商的盈利能力均顯著上升。上半年業績提到，2021年上半年中國豪華車零售銷量198.1萬台，按年增長39.5%。 

永達汽車業績也顯示出這個情況，全年收入雖然按年升14%，但下半年按年跌8%，缺貨令收入有所下跌，位亦因缺貨令折扣降低，下半年毛利率比2020年同期及2021年上半年皆明顯提升，下半年毛利反而按年升9%，純利按年升20%。

2021年全年業績提到，新車銷售毛利率為3.49%，當中豪華品牌新車銷售毛利率為4.09%，寶馬品牌新車銷售毛利率3.05%，保時捷品牌新車銷售毛利率8.73%。2021年上半年業績提到，新車銷售毛利率為3.15%，當中豪華品牌新車銷售毛利率為3.68%，寶馬品牌新車銷售毛利率2.56%，保時捷品牌新車銷售毛利率8.71%。比較下，可見到2021年下半年不同汽車銷售毛利率皆有所提升。

 永達汽車在新能源汽車於國內經銷比同業走得較前，值得跟進其最新發展。2021年全年業績提到，

- 在已經營業的小鵬授權門店中，上海浦東御橋店銷量排名上海第一

- 新增授權方面，分別獲得了AITO、小鵬、比亞迪、長城歐拉、零跑等頭部新能源品牌的門店授權，開啟了多種新零售模式經營的積極探索

- 在新增新能源品牌授權的基礎上，分別開啟了補能、改裝、獨立鈑噴以及用戶運營等多維度的業務探索和落地，致力於打造新能源汽車用戶全生態服務產業鏈

- 積極配合傳統豪華品牌在新能源汽車新零售模式的轉型和探索，相繼落成了寶馬I-Space 、I展廳；沃爾沃新能源城市中心店；大眾ID Store；凱迪拉克新能源城市展廳，並進一步開展寶馬、保時捷、奧迪、奔馳、沃爾沃、通用等傳統汽車品牌的新能源車型銷售和服務業務

不過，在新勢力品牌新能源汽車經銷，似乎暫時仍是小鵬較積極和汽車經銷商合作。

 簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶沒有持有上述股票