8 Aug 2022 - 免役於經濟衰退的消費品 (信報「財智博立」專欄)

Hermès在發表不久的第二季業績提到，公司業務並沒有減速跡象，若果經濟衰退真的發生，公司會是最遲受影響的一員，於現在全球通脹肆虐，加息收水，地緣政治危機升溫，疫情未消，不明朗因素充斥下，仍然有底氣這樣說的消費類公司，著實不多。事實上，公司第二季收入按年升26%，調整後盈利按年升40%，純利率由去年同期27.7%提升至30.0%，底氣便是源於亮麗業績。

不只Hermès，全球最大奢侈品集團LVMH也公布上半年業績不久，收入按年升28%，經營利潤按年升34%，經營利潤率由去年同期26.6%提升至27.9%。佔比最大的服飾及皮具收入按年升31%，經營利潤按年升33%，經營利潤率由去年同期40.8%提升至41.4%，除了主要品牌LV及Dior外，小品牌Fendi、Celine、Loewe等表現也很理想。其他業務分類業績也很可人，酒類收入按年升23%，香水及化妝品收入按年升20%，錶及珠寶收入按年升22%，包括Sephora及DFS的選擇性零售收入按年升30%，可謂全線做好。另外，全球第二大奢侈品集團Kering、Moncler及Prada上半年業績也同樣亮麗，並對中短期前景表示樂觀。

這些奢侈品企業的業績及指引引證高收入及高淨資產人士的消費力仍很強，不受環球經濟不明朗所影響，他們不介意奢侈品牌的產品持續加價，最重要是買到心頭好，加價反而推動他們更早作出購買決定，可以反映全球貧富懸殊的嚴重性。不過，投資者仍會擔心，若果宏觀經濟持續惡化，奢侈品企業能否獨善其身？上一次全球經濟大衰退要數到2008年的金融海嘯，有投行便嘗試溫故知新，舉證LVMH主要業務服飾及皮具收入及息稅前盈利(EBIT)仍錄得增長，當事過境遷，市場對其產品的需求反彈得很快，2008至2010年的收入增長，已回復金融海嘯前的水平。

受歡迎的奢侈品一直有二手市場，受歡迎新品的二手價會比零售價高出以倍數計，大家或曾遇過奢侈品專門店大排長龍的情境，不過對某些品牌，排隊多久也是徒勞，有否得到購買心頭好的機會，還看是否購買紀錄良好的VIP，或是否肯接受配貨，即順道買一些店內相對不受歡迎的產品。2020年起的無限量寬令受歡迎奢侈品的二手價逐步形成泡沫，最近這個泡沫開始洩氣，有投資者開始擔心會否影響奢侈品企業的業績，這個大家可留意最新二手價縱是高位回落，最新價若是仍比零售價高出有一定水位，專門店以零售價出售產品，消費者還是會趨之若鶩，還是會接受配貨，這便是為何奢侈品企業管理層會認為可免役於經濟衰退的原因。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶沒有持有上述股票

25 Jul 2022 - 三大中國電訊運營商聚首的真正目的 (信報「財智博立」專欄)

中國電信(728)、中國聯通(762)及中國移動(941)三大中國電訊運營商董事長於7月上旬歷史性首次以「元宇宙」出席投資者交流活動，活動以「擁抱數字經濟新藍海，共話電信行業新未來」為主題，目的是向投資者展示電訊商投身數字經濟的廣闊及美好前景。他們預計中國數字經濟佔 GDP 的比重，將從2021年的40%，提升到 2025 年的50%以上；電訊業於今年上半年錄得8.5%的收入增長，當中增量收入約 70%來自於包括互聯網數據中心、大數據、雲計算、物聯網等新興業務的驅動，根據中國聯通發佈的發展戰略規劃，來自於數字經濟等新興領域的收入於2025年佔比將超過 35%，佔增量收入比重超過80%。另外，根據政府公開採購資料，三大中國電訊運營商在今年首五個月，有關數字政府的中標總額佔比達45%，其中政務應用佔比達68%。

中國電信產業數字化達到近千億元人民幣的收入規模，仍保持快速增長。中國現時第三產業的數字化滲透率已經超過40%，第二產業是下一階段產業數字化升級的重點，滲透率約 20%，第一產業現在還不足 10%，三大中國電訊運營商在To B和To G領域具有非常巨大的優勢。電訊運營商主要為數字經濟做三件大事，包括「鋪好路」，為數字經濟築建堅實底座，打通經濟社會發展的信息大動脈；二是「促應用」，賦能不同行業數字化轉型；三是「保安全」，守護網絡安全、數據安全的前沿陣地和關鍵環節。「鋪好路」方面，中國電訊運營商已經建成 5G 基站超過 160 萬個，覆蓋全國所有地級市城區超過98%的縣城城區和80%的鄉鎮鎮區；「促應用」及「保安全」方面，則具有獨有的雲計算基礎設施、強大的數字融合集成平台及可靠的信息安全服務保障。

以中國電信為例，公司產業數字化業務於2021年收入989億元人民幣，按年增長18%，佔整體收入提升至22%。增長主因是行業雲和數據中心(IDC)收入的增長，行業雲收入213億元人民幣，按年增長91%，數據中心(IDC)收入316億元人民幣，按年增長13.0%，規模持續保持行業第一。集團積極把握新一輪科技革命和產業變革帶來的戰略機遇，實施「雲改數轉」戰略，深入推進雲網融合，推動體制機制改革，基礎業務和產業數字化業務雙輪驅動，經營發展顯著提速，以「融雲、融安全、融5G、融數、融智」為抓手，打造綜合智能的場景化解決方案，積極賦能傳統產業轉型升級。

是次投資者交流活動也提到，中國近十年電訊行業為股東累計創造利潤超過 14,000 億元人民幣，累計現金分紅超過7,000 億元人民幣，現金分紅比例超過 50%。中國電信及中國移動自2021年派息比率分別提升至55%及 60%，其後三年內皆將逐步提升至70%。三大中國電訊運營商董事長是次破天荒同投資者交流，似乎也想藉機帶給市場一個訊息，就是三間公司的股價現在正被低估，未來還要看看投資者是否認同他們的努力及方向。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有中國電信(728)及中國移動(941)

13 Jul 2022 - 光學鏡頭的未來推動力 (明報「明智博立」專欄)

目前手機發展已經進入成熟期，光學鏡頭的需求增量關注點在於汽車和AR/VR的發展。隨著汽車智能化的趨勢持續，自動駕駛系統（ADAS）會續漸升級和加速滲透，便會使得車載攝像頭需求增量得以長期持續。根據IDC最新數據，目前中國一季度的L2自動駕駛滲透率達到23.2%，目前L2自動駕駛汽車大多平均需要8顆鏡頭；在2021年，造車新勢力如Tesla、蔚來開始發佈L3級別的車型，未來市場發展到L3等級的時候，ADAS則需要10至14顆鏡頭，加上3至5顆的激光雷達。因此目前市場期望電動車攝像頭的需求可以像過去十年手機攝像頭那樣爆發。

而在未來兩三年內，由於ADAS鏡頭的門檻更高，對鏡頭的認證和可靠性驗證更複雜和苛刻，能實際給車企量產供貨ADAS鏡頭的公司為數不多，作為車載攝像頭龍頭的舜宇光學(2382)，其2021年的車載攝像頭增長達到20%，明顯較行業的10%高。雖說攝像頭需求量遞增是毋容置疑，但增長速度也跟車廠配備ADAS系統的滲透率相關，回顧全球智能手機滲透率從15%升至70%用了6年時間，而2021年新能源汽車的滲透率達18%，我們認為電動車自動駕駛的滲透率會比手機的滲透率需要更長時間，因此舜宇目前車載鏡頭收入佔總收入只有8%下，收入未必能在幾年之內達到手機鏡頭的一半。

另一個推動光學鏡頭持續增長的關鍵就是AR/VR滲透率，光學鏡頭也是必不可少的配件，根據中泰證券估算，去年2021年VR的滲透率約9.4%，快接近10%的S型增長的爆發點，而AR的滲透率還是比較低，只有0.04%。至於能否成功進入爆發期，我們認為需要看Apple是否在2023年推出AR/VR產品，因為Apple一般推出新品類便能夠成為爆款，從而推動市場加速發展。根據舜宇光學管理層給予的目標指引顯示，2022年VR相關產品收入達到50%以上增長的機率還是很大，而去年終於首次成功進入蘋果供應鏈為旗下手機鏡頭供貨，令舜宇獲得其後續VR產品訂單的機會增加不少。

不過，由於手機相關產品收入佔舜宇整體達79%，受手機市場影響，舜宇在2021年的收入在十年來首度按年下滑，雖說車載相關收入已經是公司第二大收入支柱，但整體的收入增速不能夠蓋住手機下滑的影響，這是由於車載的自動駕駛還在發展階段。就算明年能為蘋果供貨一部分的手機，但手機需求下滑及宏觀可能擔憂經濟衰退的情況下，也未必能拉動多少手機業務增長，這方面還存在著不確定性。後續的鏡頭發展尤其是智能電動車的競爭環境可能會越來越激烈，從而影響毛利率，因此判斷未來推動車載鏡頭收入還是要以量為主。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
傅可怡，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理分析員
執筆之時，筆者及其客戶沒有持有上述提及的股票