6 Feb 2023 - Tiffany聯乘Nike的企劃背後代表什麼？ (信報「財智博立」專欄)

全球奢侈品龍頭LVMH集團(巴黎上市：MC)上月尾公布2022年全年業績，股價於上月中旬已創出歷史高位，經歷過去三年多的疫情，公司業績卻未受影響，相對2019年，去年收入及純利分別上升48%及96%，毛利率及純利率也分別上升2.2個百分點及4.4個百分點。 

LVMH曾於金融海嘯的2009年錄得收入跌幅1%，純利跌幅13%，若以這年為分水嶺，由1999至2009年，收入及純利的平均每年複式增長分別是7%及10%；由2009年至2022年，收入及純利的平均每年複式增長分別是13%及17%。金融海嘯後，美國引領全球央行放水，造成貧富懸殊日益嚴重，LVMH大股東及董事長Bernard Arnault藉着超群的營商手法，並透過收購合併及點石成金為所購入品牌提升價值的能力，把握了這個外在環境的契機，令集團逐步拋離了另外兩大奢侈品集團Richemont(瑞士上市：CFR)及Kering(巴黎上市：KER)，至今年1月，三間公司的市值分別是4,020億歐羅、800 億歐羅及680 億歐羅。

不過，最接近LVMH市值的同業卻是主力單一品牌的Hermes(巴黎上市：RMS)，以2021年業績計算，其收入及純利分別只有LVMH的14%及20%，市值卻高達1,800 億歐羅，為LVMH的45%，源於兩者的預期2023年市盈率分別為50倍及25倍，此估值差距原因有三。首先，Hermes毛利率及純利率分別為71%及27%，高於LVMH的68%及19%。另外，LVMH因擁有多個品牌，估值水平上會存在折讓。還有，Hermes的收入及盈利穩定性較高，於金融海嘯的2009年，收入仍按年升9%，純利持平；到了2020年新冠肺炎影響下，LVMH收入及純利按年跌幅分別為17%及34%，而Hermes則分別只有7%及9%。

LVMH是一間全球性多品牌奢侈品集團，跟據其2022年全年業績，收入主要源於亞洲(37%)、美國(27%)及歐洲(22%)，當中亞洲佔比因受中國疫情調控影響而較2021年下跌5個百分點，不過隨著中國結束清零政策，今年反而可以成為增長點。LVMH的業務主要分為五類，2022年收入皆錄得雙位數增長，「時尚及皮具」分類為收入最多，佔整體近半，按年增長25%亦為最快，盈利更佔整體約75%。「時尚及皮具」分類包括經典及相對新興品牌如Louis Vuitton(LV)、Christian Dior、Celine、Fendi、Loewe、Lora Piana等，憑集團多年經驗，精於為不同名牌??長期支持者需要，亦會透過與其他潮流品牌聯乘等宣傳企劃以吸引較年青一代關注，也會如2021年收購Off-White般直接收納新世代品牌以開拓潮流市場。

說到收購，集團於2021年以158億美元併購知名珠寶品牌Tiffany可為經典，當時被市場認為是天價，不過Bernard Arnault於上月業績公布時提到，Tiffany盈利已較收購前倍增至10億美元，管理層就是有為被收購品牌賦予新價值，也同時為整個集團持續生命力的能力。剛公布Nike會聯乘Tiffany推出Air Force 1球鞋，標價2,799港元，預計到時一鞋難求，炒價不詳，在LVMH收購Tiffany前，有沒有人想過可以有這樣的配搭？

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有LVMH(MC.PA)

30 Jan 2023 - 疫情後浴火重生的遊輪公司 (經濟一週「博立群股」專欄)

隨著油價下跌和世界各地放寬的疫情措施，受疫情和油價影響最嚴重的行業之一的遊輪業正在強勁復甦。通過半個世紀的不斷發展，市場集中度不斷提升，上世紀60至70年代創立的幾家遊輪運營上通過不斷的整合逐步崛起成為郵輪產業龍頭企業。巨大的資本投入亦使得郵輪行業處於寡頭壟斷的競爭格局,目前行業前三以APCD(Available Passenger Cruise Days)來計算，規模最大的是嘉年華遊輪(CCL.US)，其次是皇家加勒比海遊輪(RCL.US)和挪威遊輪(NCL.US)，它們的載客容量佔據整個行業整體超過80%。 

商業模式上，遊輪業屬於典型的重資產行業，初期要投入巨額的資本來購買遊輪和裝修配套，等到投入使用後，要看企業的經營水準，能不能盡可能地創造營收，從而收回前期的資本投入。由於疫情嚴重影響經營現金流，超過8家規模較小的公司破產了，這也讓生存下來的頭部公司更集中。並且會有頭部公司更快復甦以及趁機搶佔其他主要競爭對手的市場份額。根據Bloomberg Second measure, 在圍繞前四大公司的銷售中，CCL佔整體銷售的份額從2019年7月的48%下降到2021年7月的41%，而RCL的份額則從2019年7月的26%增長到2021年7月的34%。由此可見，儘管CCL的規模最大，但是RCL的運營更出色，修復也更快，所以估值也比較高。

遊輪旅程漲價和報復性消費需求讓營收得以恢復並在今年預料能夠超越2019年的營收水平，最新RCL三季度的營收已經恢復到2019年的94%，佔用率已經從2021年的36.4%恢復到2022年的96.3%，比2019年的110.5%還有一點差距。雖然營收已經得到大幅修復，淨利潤率可能還要經歷長時間才能恢復過往的水平。這是由於他們疫情間不斷發債加上加息週期，導致背負著一大筆債務以及利息支出，比如RCL的債務從2018年的$100億美金攀升到2022年的$239億美金，其資產負債率在疫情前的60%攀升到約90%。最新一季的利息支出佔營收約11%，是2019年三季度約3%的好幾倍，目前RCL債務評級是B/B2，而管理層希望到2025能把資產負債表減負到可投資等級。

影響淨利潤的因素除了大幅攀升的利息支出外，還有燃油這個重要的成本，為了減輕油價的波動，雖然採取了套期保值等原油對沖措施，但其對沖額會浮動，不是100%對沖，因此免不了成本會增加。根據RCL的數據來看，每噸消耗燃油成本從2019年的$481大幅攀至2021年每噸549，再大幅上漲到2022年的每噸$777，而燃油作為遊輪成本結構中，繼員工薪酬後第二大成本，所以油價下跌對公司盈利提升也很重要。

最後，經過這次疫情都能夠存活下來的公司，強者恒強，隨著負債慢慢減輕，未來幾年的利潤都會有不錯的修復性增長。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
傅可怡，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理高級分析員
執筆之時，筆者及其客戶沒有持有上述股票

24 Jan 2023 - 最重要是投資環境轉趨正常化 (信報「財智博立」專欄)

2022年對投資股票無疑是艱辛的一年，大市被宏觀因素牽動及波動，選股反而變得次要，市場資金隨著歐美加息及收水而有所減少，留低配置在股票的也傾向避險而投資在傳統指數及相關指數成份股，以致道瓊斯工業平均指數及恒生指數比大部份長倉股票基金跌得較少，而風險較高的納斯達克綜合指數(Nasdaq)及恒生科技指數則明顯表現最差。 

美國股市及香港股市分別在去年9月及10月見底回升，反彈前的投資氣氛很差，香港股市更可用恐慌來形容，外資爭相撤走，恒生指數跌穿15000點，現時大家身處歌舞昇平的港股，外資回歸將恒生指數買升至21000點，普遍善忘的投資者或許已忘記當時的苦況，但究竟去年第三季及第四季發生了什麼戲劇性的轉變？

美國消費者物價指數(CPI)自去年中的9.1%見頂，但至第三季仍處8%以上的高水平。面對高通脹，美國聯儲局加快加息速度，於6月、7月及9月分別加息0.75%，美元因美國加息幅度比其他地方大而輾轉上升，吸引資金往美國跑，包括中港股市的新興市場更形弱勢。另外，地緣政治衝突未見降溫，俄烏戰爭持續，中美關係變得更差，美國繼續結盟對抗中國。中國經濟也充滿不明朗因素，政府對應Omicron疫情的高强度管控「動態清零」政策嚴重影響經濟及消費，對新經濟及內房等行業持續打壓；「中共第二十次全國代表大會」後，市場先前擔心政府更政治掛帥，不會如以往般重視經濟發展。因此，投資者到第三季尾時對股市前票感到絕望，也算合情合理。

不過，自第四季起，差不多以上提及的負面因素，卻有180度轉變的正面發展。美國CPI自10月起加速跌勢，12月跌至6.5%，通脹壓力較明顯紓緩。美國聯儲局於11月再加息0.75%後，12月加息幅度開始回落至0.5%，點陣圖更預期今年2月很大機會只加息0.25%，因此美元自10月起持續下跌，資金往包括中港股市的新興市場跑。另外，地緣政治衝突未見升溫，俄烏戰爭已近一年，未見有停戰跡象，影響最大的天然氣期貨價格由8月高位回落超過六成；中美關係持續不理想，但自11月兩國元首見面後未見比預期差的發展，台海局勢暫見緩和；德國及澳洲等國開始以理性態度處理與中國的關係，緩減美國結盟對抗中國的力量。中國政府自11月起於市場沒有期望下對「動態清零」態度作出180度轉變，放棄疫情管控速度遠超預期，預期度過疫情擴散陣痛後，社會將回復正常，並可以和世界重新接軌；中國政府對房地產、互聯網等行業過去年多兩年皆進行監管整頓，不過近月態度已明顯改變，重新肯定其對社會及經濟的貢獻，並推出政策加以扶持，經濟活力有望重啟。

我自1995年投資股票，以上提及的短時間戲劇性轉變可算是其中一個經典大逆轉，投資者永遠最害怕不明朗因素，現在宏觀因素改善，大部份已經不再負面，甚至轉為正面，最重要是投資環境轉趨正常化，加強估值的基礎，選股重新變得重要，因此市場資金更多重新配置在中港股市，是合情合理的事情，亦會是今年一個趨勢。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監

10 Jan 2023 - 持續穩定剛需造就隱世股王 (信報「財智博立」專欄)

我們在發掘產品及服務具競爭優勢、生意模式具高進入壁壘、重視股東利益、收入及盈利長期增長的「複利增長股」(Compounder)時，發現了不少市場罕有提及的優質連鎖零售商，這些公司在某個垂直行業獨當一面，或與另外一兩間同業形成寡頭壟斷局面，令護城河越加鞏固。 

好像有一家公司叫Tractor Supply(TSCO.US)，不過現時的主業並非供應拖拉機，近半收入來自「家畜及寵物」分類，包括出售活生生的動物給買家飼養，更重要的是銷售其後所需的用品及飼料。公司是美國最大的農場和牧場零售商店運營商，市佔率達16%，拋離其他對手一段距離，其專注於為休閒農場主、牧場主和那些享受田園生活的人提供生活上的需求。美國在2012年進行人口普查，顯示這些休閒農場佔當時美國所有農場的38%。美國持續發生不少大事情，如911事件、金融海嘯、Covid等，令部分都市人開始反思，並逐步投入田園生活，希望獲得另一層面的生活意義，這現象逐步變成了剛需，並形成一個持續穩定增長的市場需求，Tractor Supply便正正把握了這個商機。自2000年至去年，公司收入、純利及每股盈利每年皆錄得增長，包括金融海嘯及Covid期間，收入及每股盈利於過去十個年度平均每年複式增長分別為11.6%、16.2%及19.0%，過去十年股價上升390%，平均每年複式增長為17.3%。

在香港，農場和牧場零售這行業可謂較離地，再舉一個大家較有機會接觸到的行業，Autozone(AZO.US)是主要在美國專門銷售汽車零件的大型連鎖企業，客戶主要分兩類，75%為DIY(Do-it-yourself)客人，25%為DIFM(Do-it-for-me)客人，即是提供專業汽車維修公司。自2002年至去年，公司收入、純利及每股盈利每年皆錄得增長，包括金融海嘯及Covid期間，為何業績可以穿越牛熊經濟週期？主因在美國駕車可謂是必需品，並非可有可無，而汽車維修便是剛需，而當經濟較差時，消費者買新車意慾較低迷，較多人保留舊車下，全國平均車齡高企，對汽車維修需求便有增無減。公司收入、純利及每股盈利於過去十個年度平均每年複式增長分別為6.6%、10.1%及17.4%，過去十年股價上升597%，平均每年複式增長為21.4%。大家有否留意到，每股盈利的增幅明顯較純利大，當中的差別是因為公司過往一直沒有派息，所賺取的營運現金流在扣除資本開支及利息後便用作回購，這亦是重視股東利益的一種表現。

在美國居家裝修連鎖企業中，Home Depot(HD.US)無疑是龍頭，亦具備「複利增長股」的條件，過去十年股價上升400%，平均每年複式增長為17.4%。不過，於金融海嘯期間，兩年間公司收入、純利及每股盈利分别下跌14.4%、39.4%及31.7%。留意在「複利增長股」上，剛需是一個重要條件，而持續穩定的剛需可為業績及股價帶來更大的穩定性，更有利於長期持有。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶未有持有上述公司

26 Dec 2022 - 怎樣避過市旺才買股票但最終輸錢的宿命？(信報「財智博立」專欄)

港股於今年10月在投資者極度悲觀下試底，11月卻在差不多所有不明朗因素同時減退下來個大反彈，不過到12月又輪到美股上升乏力，聯儲局議息後更向下走。宏觀政經不明朗因素時好時壞，投資氣氛善變，股市波幅大兼無定向，可謂過去年多兩年全球投資市場的縮影。看看港美兩大傳統股市指數，從近兩年高位計至12月中，S&P500下跌13%，恒生指數亦下跌37%；若果看看投資者更熱衷的新經濟股票指數，Nasdaq下跌33%，恒生科技指數更下跌62%。不少投資者見股市風高浪急，現時會選擇將流動資金全部做年息幾厘的定期，亦無可厚非。

不過事實上，將所有流動資金「長期」做定期的人其實不多，現在他們也許較堅定說會，但是當投資氣氛復常，感到股票帶來的潛在回報比做定期收息有一定溢價，投資者便會將部份甚至全部資金重新投入股票，不過過往經驗告訴我們，很多人會待市況大旺時才買股票，因喜歡見到股價升升升，那時選股不大重要，無論公司好或公司差都升，買入初期沒有壓力，但其實絕大部份到很難及時高位套利，越跌越不捨沽出，最後落得虧損收場，無論之前帳面賺過多少錢！

既然最終會有這樣的不理想結果，現實上始終還是會買股票，雖然現在他們較堅定說不會，但無改最後的結果，為何淡市時不趁股價未受追捧時便投資股票，成功機會不是可以大幅提升嗎？這是一個很理性的推論，可是若果大部份投資者有這般理性，便不會長期可以在股市賺錢的只是少數吧！

在淡市時投資股票，買入後股價仍是跌跌跌的機會率依然不低，很多投資者會怕因為不懂選擇公司而買入劣貨，到旺市時股價仍會低迷而不能翻身；又或太高估值買入好公司，到旺市時股價依然未能見家鄉！既然最終依然是要投資股票，知道在市淡時買入股票才可增加勝算，那麼怎樣可以克服以上提及的心理關口？

首先，要做好資產配置，衡量流動資產中用多少百分比去投資股票，才不會影響自己的基本生活，及不會令自己食不安，瞓不樂，動搖自己的情緒以至做出錯誤決定，即是要達到安心投資股票這個屬中高風險級別資產的水平。現在，知道可以用多少資金去投資股票，那麼可以買入什麼類型的股票？

縱使通脹升幅受控，未來兩三年預期息口依然不低，加上全球持續收水，中國銀根於疫後可以較鬆，但也不會大水猛灌，股市要重回資金滿瀉雞犬皆升的時代並不容易。另外，中國經濟在疫後可以較有生機，但歐美仍然受經濟衰退風險籠罩。不過，市況平淡下，質素優良及合理估值的公司股價穩步上揚的機率依然較大，若果公司業績可以不受負面經濟情況影響，或影響幅度較小的，更有機成為資金避風塘，我們稱這類公司為「複利增長股」(Compounder)，較知名例子有Coca-Cola(KO)、P&G(PG)、LVMH、Nike(NKE)、青島啤酒(168)等，當然還有不少只要肯努力及用心發掘便可找到的隱世名字。這些公司們憑著強大的品牌及銷售網絡，產品及服務具明顯競爭優勢，財務報表可見到較高盈利率、較低負債比率、充裕的營運現金流，當然還有重視股東利益的優秀管理層。我們會分析目標公司過去十多二十年的發展及業績，以決定是否符合「複利增長股」的條件。我們會看看目標公司過去十多二十年的估值變化，以決定其適當的長期估值水平。

若果建立的投資組合能夠做到不變應萬變，應該是投資最理想的情況，「複利增長股」會是當中不錯選擇。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有青島啤酒(168)及Coca-Cola(KO)