3 Jun 2023 - 體育用品品牌的存貨問題得到改善嗎？

體育用品品牌的業績及股價最近一年一直被過多存貨所困擾，強如Nike(NKE)亦不能倖免，大家在香港也經常見到Nike及Adidas店舖在打折，很受歡迎的Lululemon (LULU)也受到存貨問題所影響，尤其是因供應鏈擠塞問題得到釋放，令先前品牌下的訂單一次過得到兌現。

上月，體育用品品牌公司的股價持續下跌，主力銷售運動鞋的零售商Foot Locker(FL)於月中公布業績顯示的存貨問題更雪上加霜，美股不差也救不到Nike及Lululemon的股價，直至Deckers(DECK)及Lululemon於過去一週相繼公布業績，才令股價終於有點起色。那麼，體育用品品牌公司的最新存貨情況怎樣，即管看看存貨週轉天數去衡量一下。

Lululemon每年1月年結，2023年度的存貨週轉天數為121天，再之前的年度分別是111天、110天、96天及93天，呈逐步上升之勢，再看剛公布的至4月季績，LTM(過去12個月)的存貨週轉天數仍增至140天，雖云本季存貨按年升幅24%，低於去季的50%升幅，但高存貨似乎未得到明顯改善。

Nike 每年5月年結，2022年度的存貨週轉天數為111天，再之前的年度分別是106天、112天、92天及92天，再看至2023年2月季績，LTM(過去12個月)的存貨週轉天數仍增至107天，過去數年升了一級的存貨水平仍未回落至過往水平。

Adidas(ADS.DE)每年12月年結，2022年度的存貨週轉天數為154天，再之前的年度分別是147天、169天、121天及123天，再看至2023年3月季績，LTM(過去12個月)的存貨週轉天數仍增至154天，和Nike情況相若。

Deckers並非完全銷售Hoka運動鞋Hoka，UGG輕便鞋佔比也不少，不過即管也看看情況。公司每年3月年結，2023年度的存貨週轉天數為105天，再之前的年度分別是93天、92天、105天及108天，保持在90天至110天內徘徊，存貨似乎非大問題。

至於中國兩大體育用品品牌又如何？安踏(2020) 每年12月年結，2022年度的存貨週轉天數為138天，再之前的年度分別是127天、122天、87天及81天，呈持續上升，值得關注。

李寧(2331)每年12月年結，2022年度的存貨週轉天數為58天，再之前的年度分別是54天、68天、68天及78天，在行業中難得呈持續下跌，為何可以鶴立雞群？還是too good to be true？要再作研究。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
 執筆之時，筆者及其基金客戶沒有持有上述股票。

2 Jun 2022 - Nvidia (NVDA)現價估值是否天價？

Nvidia (NVDA)在5月24日公布業績，業績前股價$305.38，預期市盈率67倍；業績後最新預期每股盈利比業績前升超過70%，以現價$397.7計，預期市盈率51倍，絕對值當然很高，但相對值又怎樣？我們嘗試找一些在行業內產品或品牌較為獨一無二的公司去比較一下。

奢侈品牌Hermès (RMS.PA)，現價計預期市盈率51倍；

跑車品牌Ferrari (RACE)，現價計預期市盈率43倍；

手術機械人供應商Intuitive Surgical (ISRG)，現價計預期市盈率57倍。

以這個角度看，Nvidia(NVDA)現價估值在業績後，雖然股價比業績前上升30%，但仍變得相對合理，有些優質公司的估值水平就是長期存在溢價，當然絕對值仍然是非常高，永遠都有「殺估值」風險，會否現價冒險買入，怎樣操作，每個投資者的風險承受能力都不同，悉隨尊便！

執筆之時，基金客戶持有Ferrari (RACE)、Hermès (RMS.PA)、Nvidia (NVDA)

 

23 May 2023 - Ferrari及Porsche的估值溢價

Ferrari(RACE)在美國及意大利上市，兩地股價昨天皆升破歷史高位(股價圖源自Yahoo!Finance)，當中美股收報$301.53，預期今年市盈率44倍，絕對值很高。市場預期公司今年收入及純利分別按年升14%及25%。2022年業績，收入55億美元，純利10億美元，毛利率48%，純利率18%。最新市值550億美元。

未有其他奢侈汽車品牌獨立上市下，最接近可以拿來比較的要數到Porsche，不過留意看的是Dr. Ing. h.c. F. Porsche AG (P911.DE)，而非Porsche Automobil Holding SE (PAH3.DE)，因後者是控股公司，持股Volkswagen AG(VOW3.DE)，而Volkswagen AG則持有前者。

Porsche AG (P911.DE)在德國上市，昨天收報120.35歐羅，也是升破歷史高位，預期今年市盈率21倍。市場預期公司今年收入及純利分別按年升9%及8%。2022年業績，收入406億美元，純利53億美元，毛利率28%，純利率13%。最新市值592億美元。

比較下，大家可看到Ferrari的奢侈品牌溢價是多少，留意其他傳統汽車品牌預期今年市盈率多在個位數。再看新能源汽車品牌，Tesla(TSLA)及比亞迪(1211)預期今年市盈率分別為54倍及30倍。

 

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者基金客戶持有Ferrari(RACE)及比亞迪(1211)

22 May 2023 - 烈酒市場高端化下的天敵 (信報「財智博立」專欄)

近月，全球三大奢侈品集團LVMH(法國：MC)、Hermès (法國：RMS)及Richemont(瑞士：CFR)先後公布優於預期的理想業績，引證於不明朗的全球政經形勢下，奢侈品的業績表現未受影響。回顧本世紀最大的經濟危機金融海嘯，LVMH在2009年的收入及純利按年只分別下跌1%及13%，Hermès的收入更按年上升9%，純利持平，可見貧富懸殊並非新鮮事，而金融海嘯後多年的量寬放水，只令貧富差距越加擴大。 

另一方面，隨著社會經濟的發展和人們生活水平的提高，加上社交媒體造成的炫耀文化，高端化亦已成為一個趨勢。高端化市場是指人們對品質、品牌、文化、服務等方面的要求不斷提高，除了奢侈品，衣食住行各方各面也發生這樣的變化，烈酒市場的高端化也沒兩樣，亦為產業帶來了更大的發展空間和機遇。烈酒生產商在高端化市場中有更多的發展機會，不斷提高產品品質，建立優閒形象，融合歷史文化，創造及滿足消費者的需求。從市場競爭來看，高端化市場的競爭壓力相對較小，生產商可以更加注重品質和文化的發展，提高品牌價值和市場地位，䡋大型的生產商更透過收購同業及具潛質品牌，令市場更加集中，於通脹下更能將成本上升轉嫁消費者，全球兩大烈酒集團Diageo (美國：DEO)及Pernod Ricard (法國：RI)可謂表表者。

Diageo為英國公司，旗下的著名品牌包括蘇格蘭威士忌Johnnie Walker、黑啤酒Guinness、琴酒Tanqueray、愛爾蘭忌廉甜酒Bailey’s等，跟據至2022年12 月半年業績，淨收入按年升9.4%，當中銷量及平均售價分別上升1.8%及7.6%，高端品牌收入佔比57%，帶動65%的收入增長，事實上高價酒於2016至2021年的收入增幅為整體烈酒的兩倍有多。以5月中股價計，Diageo市值約1,000億美元，至2023年6月年度預期收入174億英鎊，純利38億英鎊，按年升11%，毛利率及純利率分別為61%及22%，預期市盈率約21倍。

另一方面，Pernod Ricard為法國公司，旗下的著名品牌則包括Absolut Vodka、Chivas威士忌、Jameson威士忌、Martell干邑白蘭地等，跟據至2022年12 月半年業績，淨收入按年升19.4%，當中平均售價上升約10%，高端品牌收入佔比76%，帶動80%的收入增長。以5月中股價計，Pernod Ricard市值約540億歐羅，至2023年6月年度預期收入120億歐羅，純利24億歐羅，按年升21%，毛利率及純利率分別為61%及20%，預期市盈率約22倍。

隨著全球各地中產人數增加及消費者對健康的追求，烈酒一直在搶佔紅酒和啤酒等酒類旳市場份額，整個酒類行業的主要消費趨勢不是要喝得多，而是要喝得好。市場的天敵並非經濟，回顧金融海嘯的2009年年度，兩間公司的收入及純利按年仍錄得增長，「借酒消仇」是否也是行業賣點，無從稽考，不過影響生意最大的非疫情莫屬，2020年年度，兩間公司的收入皆按年回落高單位數，純利更罕有地大幅下跌，似乎「社交距離」在此役戰勝了「借酒消仇」！

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其基金客戶持有LVMH(MC.PA)及Hermès (RMS.PA)

16 May 2023 - Brunello Cucinelli (BC.MI)的Quiet Fashion

昨天在香港經濟日報看到這篇報導，有關意大利奢侈品牌Brunello Cucinelli (BC.MI)的副線家品店，當中簡單提到品牌歷史。Brunello Cucinelli知名在其Cashmere布料及成衣，主要競爭對手為LVMH(MC.PA)旗下的Lora Piana及Zegna(ZGN)。

品牌賣的是高質，為Quiet Fashion，對象並非大眾客，香港有7間門店，門外很少有人排隊，店內人不多，加上品牌陌生，相信不少人經過也不敢進入。

Quite Fashion即是用家不是為Show Off，而是為著得舒適，所以大部份人不會知道你穿著這個品牌出品，只消提到Facebook創辦人Mark Zuckerberg那件萬年灰色T恤，其實是Brunello Cucinelli出品，大家便知道何謂Quite。

Brunello Cucinelli去年12月在意大利米蘭上市，股價輾轉造好，最新收報 83.55歐羅，今年預期市盈率56倍，估值並不便宜。2022年全年業績，收入按年升29%，每股盈利升51%。由2022年至2025年，市場預期收入及每股盈利平均每年複式增幅分別為13%及17%。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者基金客戶持有LVMH(MC.PA)

16 May 2022 - 中國移動(941)的「中國特色估值」

 「中國特色估值」，簡稱「中特估」近月成為港股熱話，簡單而言，若以市盈率衡量估值水平，不少中央企業的市盈率於過往幾年逐步下跌(下表以中國移動(941)為例)，於放水最厲害的2020年及2021年，不少股票的市盈率屢創新高，央企的市盈率卻仍在下跌。中央自去年尾起推出「中國特色估值」論，不認同市場將央企估值推至低殘水平，認為需要被向上重估。因為政策上有太多「狼來了」事件，市場初期半信半疑，當央企股價輾轉上升，越來越多投資者轉為相信，至上週初傳媒爭相報導，會否就此見光死，當局者往往不易把握，可是現價估值水平是高還是低，則可以嘗試做客觀分析。

以中國移動為例，上表可見其市盈率水平由中至低雙位數，跌至過去兩年的高單位數，原因有很多，包括盈利倒退、政府要求降價谷4G、大量現金加良好現金流但不增派息等，不過自去年開始由以往偏重「為人民服務」，轉為加重「為股東服務」，增加派息比率加回購，加上中央大唱「中國特色估值」，今年預期市盈率曾高見近10倍，現價回落至約9.3倍，明顯高於過往兩年最高水平。

究竟「中國特色估值」可以推升中國移動的市盈率到那個水平，從來不易估算，但可以參考同業：歐洲Vodafone及Orange，今年最高預測市盈率分別約12.5倍及10.5倍，香港電訊則為16.3倍；另外，中國移動本身於2013年至2020年的平均市盈率約13倍。即管保守假設中國移動估值為10倍市盈率，儘管今年或已到價，但假設三年後仍可用10倍市盈率沽出，這三年每股盈利每年增加7%(此為現時市場預期)，加上期間收股息(假設派息比率維持70%)，現價($66.15)買入每年平均回報率(IRR)約13%，能否符合風險投資回報水平，每個人都會有自己把尺。當然，若投資者現在仍買入中國移動，或認為估值市盈率不止10倍，若果是11倍，估值模型便會變成下表，按上述參考估值，仍是一個合理憧憬，當然這個憧憬需冒上另一重風險。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有中國移動(941)

8 May 2023 - 遊走潮流品牌的興衰 (信報「財智博立」專欄)

留意到Deckers Outdoor(DECK.US)股價最近創歷史新高，股價今年升幅超過40%。Deckers主力賣鞋，擁有數個品牌，以2022年批發收入計，便服鞋品牌UGG佔比56%，行山/跑步鞋品牌HOKA佔32%。Deckers的鞋大多其貌不揚，有些外觀設計更是見仁見智，有人更會戲稱為Ugly Shoes，不過不要緊，其實Ugly Shoes的特徵包括厚底、笨重及不平常的用料，以正常審美眼光來說不算美，但也可算是多年另類潮流的一種，奢侈品牌Balenciaga的鞋款不少便是如此，也很受歡迎。

因為Deckers此股票，所以開始留意HOKA，雖然在香港未見有專門店，但原來在不少地方包括運動用品店甚至連卡佛也有銷售HOKA，根據店員、朋友及網友的分享，HOKA是蠻受歡迎的，一是其功能性強，抓地能力高，適合行山/跑步；二是因為其厚底設計，有人會當其是健康鞋穿著。不過，有一間運動用品店的負責人提到，以前也有分銷HOKA，不過以他專業角度認為鞋底雖厚但不夠實，反而功能性打折扣，所以現在沒有再賣HOKA，並建議可考慮Altra及Solomon兩個品牌的鞋，而後者是屬於安踏(2020.HK)旗下Amer Sports的。只要深入點去看，可發現有多個品牌的行山鞋都受不同行山人士推崇，各有所好，可謂羣雄割據，不過差不多每個品牌某些主打鞋款都會用上Vibram Megagrip鞋底，因其防滑耐用，能應付不同情況的路面，作為投資者的第一個直覺是會去查看這個黃金大底是否上市公司所有，可惜Vibram這間有80年歷史的意大公司是私人公司，就如擁有Gore-Tex物料技術的美國公司W.L.Gore & Associates般，盈利不會和你分一杯羹。

在探索行山鞋的過程中也認識了只有十多年歷史的瑞士品牌On，特色是有多個窿窿的Cloud鞋底，已具專利，除了有實際亦有姿勢，每款鞋設計上也講究，配上不同顏色，並已和LVMH旗下主要品牌之一，以產品設計知名的Loewe有三次聯乘合作，店員也說買此品牌的消費者較多看上其款式設計多個其功能，不知道是褒還是貶！擁有此品牌的On Holding (ONON.US)於2021年尾在美國上市，去年才剛剛錄得盈利，股價今年也升了約90%，賣點是全球仍有多個市場未被開發，缺點是預期今年及明年市盈率分別約55倍及40倍，估值偏高，投資了會希望此品牌至少在未來兩三年仍火熱，可是事實上有多少人真的有如斯好眼光！此時，我想起了一個叫Allbirds(BIRD.US)的品牌，其輕便鞋的賣點是環保物料、輕巧舒適及多款多色，有持續發展概念，2021年尾上市時是如日方中，但去年收入增長已放緩，市場更預期今年將倒退，虧損持續，未知何時見盈利，股價今年跌了約50%。在美國本土進行的一項消費者調查，僅有47%的Allbirds消費者稱會在2023年複購品牌產品，這水平對於消費品牌來說著實很低，公司將其業績不佳歸咎於推出偏離核心消費者的一系列新產品，令銷售表現並未達到預期。

還有一個近年復興的品牌Crocs(CROX.US)，十多年前面世時很受歡迎，上市後股價曾升數倍，但收入自2011年起停滯不前達八年之久，自2014年起更連續五年錄得虧損，股價自2011年高位至2017年低位，調整足有80%，要到2019年才轉型成功，將產品去蕪存菁，還將扣在鞋身招牌窿窿的多款圖案變成賣點，業績及股價皆成功翻身，當中轉折，又有誰能事先估算。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其基金客戶沒有持有上述公司

24 Apr 2023 - 高端奢侈品牌的遊戲規則 (信報「財智博立」專欄)

於法國上市的LVMH(MC.PA)及Hermès(RMS.PA)在4月中旬相繼公布今年第一季明顯優於預期的銷售數據，股價隨之升破歷史高位，也帶動其他奢侈品牌如Ferrari(RACE)、Moncler(MONC.MI)、Prada(1913)、Richemont(CFR.SW)等的股價表現。先前提到，於通脹時期，我們最喜歡的公司是有能力將上升的成本透過加價轉嫁給消費者，日清食品(1475)是在云云香港食品股中難得於2022年有能力維持毛利率不跌，其股價表現最為標青。而高端奢侈品大多擁有此能力，好像LVMH及Hermès在今年1月已公布旗下產品價格有高單位數的升幅，而今年首季收入分別按年上升17%及23%，可見價量齊升，加價對銷售未見負面影響，反而一直是近年業績的推手，因為可以營造了「早買早享受」的需求，當然前提是集團有能力持續打造品牌的號召力。

還記得海港城在數年疫情期間推行一個很成功的優惠券營銷計劃，消費金額足夠便可換取優惠券，到指定商舖消費某個金額便可得到現金折扣。海港城是名店集中地，四大皮具服飾奢侈品牌集團的旗艦品牌Chanel、Gucci、Hermès及LV皆在此開設旗艦店，但只有Gucci曾在一段不短時間成為接受優惠券消費的門店，當時確實為Gucci帶來被優惠吸引到來消費的人龍，但奢侈品牌價值卻可以在不察覺下減退，因為高端奢侈品消費者用錢買的是優越感，另一個角度說是虛榮心，他們甘願付出高溢價的「智商稅」，除了追求奢侈品提供的高品質外，「人冇我有」此因素也不可少。因此，加價才是高端奢侈品的遊戲規則，當正常大小的袋持續加價至越來越少人買得起，提供優惠並非選項，反而會推出一些mini版本滿足更多消費者需求。Gucci母公司Kering(KER.PA)近年股價是眾多奢侈品集團中較弱，可見一斑，主因便是Gucci品牌逐步被同級對手拋離。

LVMH及Hermès的管理層在業績發布會相繼提到中國，LVMH集團財務總監表示中國市場出現不錯的回升，復常帶動亞洲業務增長，4月增幅維持首季水平，預期今年餘下時間的表現會很好。Hermès的首席財務官表示，中國業績於農曆新年假期期間「非常好」，繼去年第四季度取得非常好的業績後，2023年初的客流量也很強勁，認為內地市場「形勢大好」。兩大奢侈品集團首季收入於歐洲及日本皆取得很高的按年增長，不過LVMH的美國業務因需求有所減退而增長放緩，收入按年升幅只有8%，不過Hermès未見此趨勢，收入按年增幅仍高達19%，可見Hermès仍是高端奢侈品的最強品牌。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其基金客戶持有Ferrari(RACE)、Hermès(RMS.PA)、LVMH(MC.PA)及Moncler(MONC.MI)