24 Jan 2023 - 最重要是投資環境轉趨正常化 (信報「財智博立」專欄)

2022年對投資股票無疑是艱辛的一年，大市被宏觀因素牽動及波動，選股反而變得次要，市場資金隨著歐美加息及收水而有所減少，留低配置在股票的也傾向避險而投資在傳統指數及相關指數成份股，以致道瓊斯工業平均指數及恒生指數比大部份長倉股票基金跌得較少，而風險較高的納斯達克綜合指數(Nasdaq)及恒生科技指數則明顯表現最差。 

美國股市及香港股市分別在去年9月及10月見底回升，反彈前的投資氣氛很差，香港股市更可用恐慌來形容，外資爭相撤走，恒生指數跌穿15000點，現時大家身處歌舞昇平的港股，外資回歸將恒生指數買升至21000點，普遍善忘的投資者或許已忘記當時的苦況，但究竟去年第三季及第四季發生了什麼戲劇性的轉變？

美國消費者物價指數(CPI)自去年中的9.1%見頂，但至第三季仍處8%以上的高水平。面對高通脹，美國聯儲局加快加息速度，於6月、7月及9月分別加息0.75%，美元因美國加息幅度比其他地方大而輾轉上升，吸引資金往美國跑，包括中港股市的新興市場更形弱勢。另外，地緣政治衝突未見降溫，俄烏戰爭持續，中美關係變得更差，美國繼續結盟對抗中國。中國經濟也充滿不明朗因素，政府對應Omicron疫情的高强度管控「動態清零」政策嚴重影響經濟及消費，對新經濟及內房等行業持續打壓；「中共第二十次全國代表大會」後，市場先前擔心政府更政治掛帥，不會如以往般重視經濟發展。因此，投資者到第三季尾時對股市前票感到絕望，也算合情合理。

不過，自第四季起，差不多以上提及的負面因素，卻有180度轉變的正面發展。美國CPI自10月起加速跌勢，12月跌至6.5%，通脹壓力較明顯紓緩。美國聯儲局於11月再加息0.75%後，12月加息幅度開始回落至0.5%，點陣圖更預期今年2月很大機會只加息0.25%，因此美元自10月起持續下跌，資金往包括中港股市的新興市場跑。另外，地緣政治衝突未見升溫，俄烏戰爭已近一年，未見有停戰跡象，影響最大的天然氣期貨價格由8月高位回落超過六成；中美關係持續不理想，但自11月兩國元首見面後未見比預期差的發展，台海局勢暫見緩和；德國及澳洲等國開始以理性態度處理與中國的關係，緩減美國結盟對抗中國的力量。中國政府自11月起於市場沒有期望下對「動態清零」態度作出180度轉變，放棄疫情管控速度遠超預期，預期度過疫情擴散陣痛後，社會將回復正常，並可以和世界重新接軌；中國政府對房地產、互聯網等行業過去年多兩年皆進行監管整頓，不過近月態度已明顯改變，重新肯定其對社會及經濟的貢獻，並推出政策加以扶持，經濟活力有望重啟。

我自1995年投資股票，以上提及的短時間戲劇性轉變可算是其中一個經典大逆轉，投資者永遠最害怕不明朗因素，現在宏觀因素改善，大部份已經不再負面，甚至轉為正面，最重要是投資環境轉趨正常化，加強估值的基礎，選股重新變得重要，因此市場資金更多重新配置在中港股市，是合情合理的事情，亦會是今年一個趨勢。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監

23 Jan 2023 - 疫情後浴火重生的遊輪公司 (經濟一週「博立群股」專欄)

隨著油價下跌和世界各地放寬的疫情措施，受疫情和油價影響最嚴重的行業之一的遊輪業正在強勁復甦。通過半個世紀的不斷發展，市場集中度不斷提升，上世紀60至70年代創立的幾家遊輪運營上通過不斷的整合逐步崛起成為郵輪產業龍頭企業。巨大的資本投入亦使得郵輪行業處於寡頭壟斷的競爭格局,目前行業前三以APCD(Available Passenger Cruise Days)來計算，規模最大的是嘉年華遊輪(CCL.US)，其次是皇家加勒比海遊輪(RCL.US)和挪威遊輪(NCL.US)，它們的載客容量佔據整個行業整體超過80%。 

商業模式上，遊輪業屬於典型的重資產行業，初期要投入巨額的資本來購買遊輪和裝修配套，等到投入使用後，要看企業的經營水準，能不能盡可能地創造營收，從而收回前期的資本投入。由於疫情嚴重影響經營現金流，超過8家規模較小的公司破產了，這也讓生存下來的頭部公司更集中。並且會有頭部公司更快復甦以及趁機搶佔其他主要競爭對手的市場份額。根據Bloomberg Second measure, 在圍繞前四大公司的銷售中，CCL佔整體銷售的份額從2019年7月的48%下降到2021年7月的41%，而RCL的份額則從2019年7月的26%增長到2021年7月的34%。由此可見，儘管CCL的規模最大，但是RCL的運營更出色，修復也更快，所以估值也比較高。

遊輪旅程漲價和報復性消費需求讓營收得以恢復並在今年預料能夠超越2019年的營收水平，最新RCL三季度的營收已經恢復到2019年的94%，佔用率已經從2021年的36.4%恢復到2022年的96.3%，比2019年的110.5%還有一點差距。雖然營收已經得到大幅修復，淨利潤率可能還要經歷長時間才能恢復過往的水平。這是由於他們疫情間不斷發債加上加息週期，導致背負著一大筆債務以及利息支出，比如RCL的債務從2018年的$100億美金攀升到2022年的$239億美金，其資產負債率在疫情前的60%攀升到約90%。最新一季的利息支出佔營收約11%，是2019年三季度約3%的好幾倍，目前RCL債務評級是B/B2，而管理層希望到2025能把資產負債表減負到可投資等級。

影響淨利潤的因素除了大幅攀升的利息支出外，還有燃油這個重要的成本，為了減輕油價的波動，雖然採取了套期保值等原油對沖措施，但其對沖額會浮動，不是100%對沖，因此免不了成本會增加。根據RCL的數據來看，每噸消耗燃油成本從2019年的$481大幅攀至2021年每噸549，再大幅上漲到2022年的每噸$777，而燃油作為遊輪成本結構中，繼員工薪酬後第二大成本，所以油價下跌對公司盈利提升也很重要。

最後，經過這次疫情都能夠存活下來的公司，強者恒強，隨著負債慢慢減輕，未來幾年的利潤都會有不錯的修復性增長。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
傅可怡，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理高級分析員
執筆之時，筆者及其客戶沒有持有上述股票

10 Jan 2023 - 持續穩定剛需造就隱世股王 (信報「財智博立」專欄)

我們在發掘產品及服務具競爭優勢、生意模式具高進入壁壘、重視股東利益、收入及盈利長期增長的「複利增長股」(Compounder)時，發現了不少市場罕有提及的優質連鎖零售商，這些公司在某個垂直行業獨當一面，或與另外一兩間同業形成寡頭壟斷局面，令護城河越加鞏固。 

好像有一家公司叫Tractor Supply(TSCO.US)，不過現時的主業並非供應拖拉機，近半收入來自「家畜及寵物」分類，包括出售活生生的動物給買家飼養，更重要的是銷售其後所需的用品及飼料。公司是美國最大的農場和牧場零售商店運營商，市佔率達16%，拋離其他對手一段距離，其專注於為休閒農場主、牧場主和那些享受田園生活的人提供生活上的需求。美國在2012年進行人口普查，顯示這些休閒農場佔當時美國所有農場的38%。美國持續發生不少大事情，如911事件、金融海嘯、Covid等，令部分都市人開始反思，並逐步投入田園生活，希望獲得另一層面的生活意義，這現象逐步變成了剛需，並形成一個持續穩定增長的市場需求，Tractor Supply便正正把握了這個商機。自2000年至去年，公司收入、純利及每股盈利每年皆錄得增長，包括金融海嘯及Covid期間，收入及每股盈利於過去十個年度平均每年複式增長分別為11.6%、16.2%及19.0%，過去十年股價上升390%，平均每年複式增長為17.3%。

在香港，農場和牧場零售這行業可謂較離地，再舉一個大家較有機會接觸到的行業，Autozone(AZO.US)是主要在美國專門銷售汽車零件的大型連鎖企業，客戶主要分兩類，75%為DIY(Do-it-yourself)客人，25%為DIFM(Do-it-for-me)客人，即是提供專業汽車維修公司。自2002年至去年，公司收入、純利及每股盈利每年皆錄得增長，包括金融海嘯及Covid期間，為何業績可以穿越牛熊經濟週期？主因在美國駕車可謂是必需品，並非可有可無，而汽車維修便是剛需，而當經濟較差時，消費者買新車意慾較低迷，較多人保留舊車下，全國平均車齡高企，對汽車維修需求便有增無減。公司收入、純利及每股盈利於過去十個年度平均每年複式增長分別為6.6%、10.1%及17.4%，過去十年股價上升597%，平均每年複式增長為21.4%。大家有否留意到，每股盈利的增幅明顯較純利大，當中的差別是因為公司過往一直沒有派息，所賺取的營運現金流在扣除資本開支及利息後便用作回購，這亦是重視股東利益的一種表現。

在美國居家裝修連鎖企業中，Home Depot(HD.US)無疑是龍頭，亦具備「複利增長股」的條件，過去十年股價上升400%，平均每年複式增長為17.4%。不過，於金融海嘯期間，兩年間公司收入、純利及每股盈利分别下跌14.4%、39.4%及31.7%。留意在「複利增長股」上，剛需是一個重要條件，而持續穩定的剛需可為業績及股價帶來更大的穩定性，更有利於長期持有。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶未有持有上述公司

26 Dec 2022 - 怎樣避過市旺才買股票但最終輸錢的宿命？(信報「財智博立」專欄)

港股於今年10月在投資者極度悲觀下試底，11月卻在差不多所有不明朗因素同時減退下來個大反彈，不過到12月又輪到美股上升乏力，聯儲局議息後更向下走。宏觀政經不明朗因素時好時壞，投資氣氛善變，股市波幅大兼無定向，可謂過去年多兩年全球投資市場的縮影。看看港美兩大傳統股市指數，從近兩年高位計至12月中，S&P500下跌13%，恒生指數亦下跌37%；若果看看投資者更熱衷的新經濟股票指數，Nasdaq下跌33%，恒生科技指數更下跌62%。不少投資者見股市風高浪急，現時會選擇將流動資金全部做年息幾厘的定期，亦無可厚非。

不過事實上，將所有流動資金「長期」做定期的人其實不多，現在他們也許較堅定說會，但是當投資氣氛復常，感到股票帶來的潛在回報比做定期收息有一定溢價，投資者便會將部份甚至全部資金重新投入股票，不過過往經驗告訴我們，很多人會待市況大旺時才買股票，因喜歡見到股價升升升，那時選股不大重要，無論公司好或公司差都升，買入初期沒有壓力，但其實絕大部份到很難及時高位套利，越跌越不捨沽出，最後落得虧損收場，無論之前帳面賺過多少錢！

既然最終會有這樣的不理想結果，現實上始終還是會買股票，雖然現在他們較堅定說不會，但無改最後的結果，為何淡市時不趁股價未受追捧時便投資股票，成功機會不是可以大幅提升嗎？這是一個很理性的推論，可是若果大部份投資者有這般理性，便不會長期可以在股市賺錢的只是少數吧！

在淡市時投資股票，買入後股價仍是跌跌跌的機會率依然不低，很多投資者會怕因為不懂選擇公司而買入劣貨，到旺市時股價仍會低迷而不能翻身；又或太高估值買入好公司，到旺市時股價依然未能見家鄉！既然最終依然是要投資股票，知道在市淡時買入股票才可增加勝算，那麼怎樣可以克服以上提及的心理關口？

首先，要做好資產配置，衡量流動資產中用多少百分比去投資股票，才不會影響自己的基本生活，及不會令自己食不安，瞓不樂，動搖自己的情緒以至做出錯誤決定，即是要達到安心投資股票這個屬中高風險級別資產的水平。現在，知道可以用多少資金去投資股票，那麼可以買入什麼類型的股票？

縱使通脹升幅受控，未來兩三年預期息口依然不低，加上全球持續收水，中國銀根於疫後可以較鬆，但也不會大水猛灌，股市要重回資金滿瀉雞犬皆升的時代並不容易。另外，中國經濟在疫後可以較有生機，但歐美仍然受經濟衰退風險籠罩。不過，市況平淡下，質素優良及合理估值的公司股價穩步上揚的機率依然較大，若果公司業績可以不受負面經濟情況影響，或影響幅度較小的，更有機成為資金避風塘，我們稱這類公司為「複利增長股」(Compounder)，較知名例子有Coca-Cola(KO)、P&G(PG)、LVMH、Nike(NKE)、青島啤酒(168)等，當然還有不少只要肯努力及用心發掘便可找到的隱世名字。這些公司們憑著強大的品牌及銷售網絡，產品及服務具明顯競爭優勢，財務報表可見到較高盈利率、較低負債比率、充裕的營運現金流，當然還有重視股東利益的優秀管理層。我們會分析目標公司過去十多二十年的發展及業績，以決定是否符合「複利增長股」的條件。我們會看看目標公司過去十多二十年的估值變化，以決定其適當的長期估值水平。

若果建立的投資組合能夠做到不變應萬變，應該是投資最理想的情況，「複利增長股」會是當中不錯選擇。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有青島啤酒(168)及Coca-Cola(KO)

18 Dec 2022 - 可以賺到莎莎國際(178)近40天的超過100%升幅嗎？

大部份投資者因為不會投入很多時間去理解股市，一切分析及邏輯也會化繁為簡，很多時只看結果去衡量得失，只看到機會，忽略了風險，過度理想化，以為投資賺錢很容易。

以莎莎國際(178)為例，10月尾收報$0.83，到12月中股價$1.87，個半月升125%，還返到近三四年的高位，有投資者現在會說，人人都知防疫放寬要買香港零售股，問為何不能把握如斯機會？

不過，在10月尾中國各地仍不斷加強防疫，人人還悲觀上腦時，誰會預計到中央忽然會放鬆防疫，更誰會預計到放鬆進程還遠超預期？另外，其實在過去兩三年，市場曾經有不知多少次炒作放鬆防疫的預期，結果落得「狼來了」式虧損收場，可是相信大部份投資者不會記得！

還有，有誰估到這些本地股票在過去半個月升得這樣多及這樣急，股價短期走勢不少時候是情緒驅動，任何時候追入風險不低，若果以中長線投資者應有的理性分析，莎莎國際過去數年都是虧損，縱使快將通關，下年度(3月年結)或後年度盈利又能否回到2016至2019年度水平？現時股價卻是那個時期每股盈利的15倍，隨著網購越加流行，加上中港關係有所改變，莎莎國際的品牌及生意有這麼容易回到疫情前的地步嗎？還有，就算真的以投機心態在10月尾買入莎莎國際，又敢買流動資金的多少百份比？會否在11月中股價回調時便因抵受不了而沽出？

 

(股價圖來源：港股360) 

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監

執筆之時，筆者及其客戶沒有持有上述提及的股票

13 Dec 2022 - SHEIN如何成功實現全球化擴張 (明報「明智博立」專欄)

SHEIN是一家擁有「女裝界拼多多」之稱的中國最神秘低調的獨角獸公司，比起淘寶、京東(9618)、拼多多(PDD.US)等耳熟能詳的電商平臺，可能很多讀者都沒有聽過SHEIN，然而其在美國於2022年上半年的下載量超越Amazon，是美國App Store排名第一的購物App。在很多中國公司都出海失敗的情況下，SHEIN也是為數不多能夠實現全球化的公司之一。根據Bloomberg的報道，SHEIN在美國市場分額超過了著名西班牙品牌Zara和瑞典品牌H&M兩公司的總和，最新估值約1,000億美元。

筆者認為SHEIN能成功的其中主要原因離不開它對成本的極致把控，對供應鏈管理系統的控制力能夠做到高效率，產品極具性價比。據了解，它的平台能做到每天上新高達6,000款，並且平均單價只要68元，其海量款式及超低價是成功的核心。

SHEIN的供應鏈是走小單快反模式，意思是小批量生產不同款式的產品以進行市場測試，再通過數據分析，對爆款進行快速加單，能讓產品從設計到製造成品的時間縮短到2至3周，在邊試邊學，每日上新數量的形式下能準確識別趨勢和預測消費者需求，顯著減少浪費和庫存過剩。對比起行業的平均滯銷率在 25% 至 40%， SHEIN能做到個位數，此能做到極致的性價比及保持新鮮感。

另外，SHEIN持續利用技術創新以提高數字化的能力，會幫供應商重新設計生產流程，為工廠提供IT工具，使其能準確規劃生產以達高效協同。這些IT工具讓工廠能夠看到即時更新的庫存及訂單，並根據每個工廠產能的利用率準確計算產量。此外，透明的線上生產流程可以讓生產要素在各個階段得到有效利用，可以減少浪費。

與此同時，由於是電商的商業模式，因此與實體店相比能節省大量租金、存儲空間、勞動成本及貨物的調度費用，因此能做到品類多且成本低，讓單品數量有60萬件之多，因此只需要保持商業模式，庫存管控及供應鏈資訊化方面的優勢，便能保持持續的價格競爭力。

最後，有讀者可能會擔心，拼多多跨境電商App「TEMU」短短三個月的用戶數據已經表現出快速驚人增長，會對SHEIN造成威脅，尤其在女裝方面，拼多多一邊放出優惠條件搶SHEIN的服裝供應商，一邊以高價挖SHEIN的員工。但是我們認為拼多多的TEMU發展尚早，它的切入點及管理模式還是不清楚，並且很難複製SHEIN的供應鏈管理，因為SHEIN起家是專注於服裝的管理模式，而拼多多的TEMU雖然女裝是重點品類，但走的是全品類路線，因此必須走出一條獨有的商業模式才能成功站穩腳步，光是靠低價搶流量是走不遠的。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
傅可怡，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理分析員
執筆之時，筆者及其客戶沒有持有拼多多(PDD.US)

12 Dec 2022 - 不要將「中國特色估值體系」淪為口號 (信報「財智博立」專欄)

證監會主席易會滿於11月21日在出席公開論壇時表示，要探索建立具有「中國特色的估值體系」，促進市場資源配置功能更好發揮。此言一出，不少「中」字頭的上市國企股價隨即做好，有些更被明顯追捧。中國政府領導人及相關官員過往也會間中在股市偏弱時出口述支持，不過近年市場反應較淡，因為總認為現時的政府不大重視資本市場，今次市場反應不錯，算是引證中港股市的投資氣氛至少短期從10月的極度悲觀中有所反彈。 

根據Wind數據，至11月尾，A股及香港國企指數平均市盈率(PE)分別為16.8倍及11.0倍，估值水平皆比過往明顯低。可以舉些熱門例子，於香港上市的建設銀行(939)H股，每年股價高位代表的市盈率自2018 年起逐年下跌，分別為7.9倍、6.0倍、5.4倍及4.6倍，而此段時間每股盈利共升了28%，不過升幅未能抵銷估值下跌，2021年的股價高位比2018年下跌了26%，連派息計回報仍是負9%(-9%)，業績有進但股價不配合，這是投資者最不想面對的困境。

估值下跌數年，並非一時錯價，這是不同投資者長期博奕所得到的中長期趨勢，現在一句「中國特色的估值體系」便想逆轉形勢，只是治標不治本，要治本便需找出真正原因，對症下藥。以內銀為例，市場一直認為對借貸撇賬不夠，造成公司盈利被高估，還要經常為國家服務接下一些爛攤子，市場仍為其並非為股東服務下，便只好給予較低估值以平衡風險。

再以中國建築(3311)為例，每年股價高位代表的市盈率自2018 年起分別為13.4倍、7.9倍、6.1倍及7.2倍，而此段時間每股盈利共升了52%，2021年的股價高位比2018年連派息計回報仍是負7%(-7%)。還記得約十年前，其市盈率有數年可以高達20倍，後來公司增加參與國內基建投資，回本期較長外，亦造成營運活動現金流出，投資者不喜歡這個情況，便只好給予較低估值以平衡風險。自去年起，管理層決定停止投資國內基建新項目，並專注做短週期項目，營運現金流得到改善，今年上半年更重現正數，估值水平亦得以止跌。

中國聯通(762)董事長劉烈宏於11月尾在公司三季度業績說明會上表示，過去20年的估值模型和披露口徑已經無法精準地反映出5G時代，特別是數字經濟時代運營商的真實投資價值，似乎想藉「中國特色的估值體系」熱潮，吹捧一下股價，雖然股價自低位於11月上升30%，但連股息計仍比2020年初下跌30%。以接著一個財政年度計，中國聯通預期市盈率約6.6倍，全球最大的流動網絡電訊商Vodafone及美國優質電訊商Verizon，則分別為9.4倍及7.3倍，那麼中國聯通有什麼「中國特色」可以值更高的估值水平？

上海交易所近日稱，為了配合落實國務院國資委「提高央企控股上市公司品質工作方案」，新一輪央企綜合服務相關安排中涉及央企上市公司的主要有三方面：一是推動央企上市公司主動與投資者溝通交流，提升透明度，令央企估值回歸合理水準；二是鼓勵央企進行重組、併購等，以進行專業化整合；三是完善中國特色現代企業制度，積極引導央企上市公司用好股權激勵、員工持股等各類資本工具。希望中國政府可以認真去執行並落實這些方向，不要將「中國特色估值體系」淪為口號，只為股市帶來短期的提振。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有中國建築(3311)