27 Sep 2023 - 兩類「高息股票」的機遇與風險

上篇文章(按此重溫)提到投資「高息股票」是一門學問，不只是看息率那麼簡單。大部份公司的派息政策會基於一個派息比率，即每股盈利有多少百份比會用來派息，好的管理層會向投資者清楚交代一個目標派息比率，不過每股派息的金額會隨公司盈利升跌，投資者若在收息回報上不想失去預算，便需研究及理解公司盈利於未來倒退的可能性，因為盈利倒退會令目標收息回報降低。

另外，有些公司會盡量維持每股派息在一個固定銀碼，甚至令到每股派息只升不跌，最差也只是維持去年度水平，管理層未必會對此作出承諾，但若果公司長時間這樣做，便會令投資者建立了這個正面預期，這些公司在美國會被稱為「股息貴族」。不過，印象中在香港長期能做到這個成就，只會想起長江基建(1038)。

固定銀碼的每股派息會受到投資者歡迎，因為對股息回報有數得計，以較冷門的香港中小型印刷公司鴻興印刷(450)為例，公司在2018及2019年每股派息$0.10，2020至2022年每股派息增加至$0.13，假設以$1.0買入，每年收息回報是13%，是一個非常吸引的息率，不過如上篇文章(按此重溫)提到，投資者需要理解公司是否可以在未來維持每股派息不低於$0.13的能力，至於怎樣去判斷，容後再談。

中國移動(941)可算是現時市場最受歡迎的「高息股票」之一，也有一定道理。公司以前的派息比率長期維持在50%，不過管理層於數年前開始重視股東回報，並訂下目標在2023年前逐步提升派息比率不低於70%。另一方面，公司自2019年盈利恢復增長至今，主因5G由投資期轉入收成期，而預期有關6G的重大資本投入最快也在數年後，公司盈利持續增長為合理期望，而因2022年A股上市增發股份攤薄每股盈利的情況，因公司健康資產負債表及自由現金流而預期不會在短期再發生。

一間公司的每股盈利及派息比率正在上升，即兩者相乘的每股派息銀碼也在上升，正是「高息股票」的最理想情況，只要買入價所反映的息率相對市場上無風險利率(如定期存款或美國國債)有足夠溢價，市場便會用行動支持其股價。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者管理投資組合及基金持有中國移動(941)

26 Sep 2023 - 優質公司及「高息股票」的資產配置

投資市場看似風高浪急，加上高息環境持續，現時股票投資者的選擇大概可以分為以下幾類

– 不想冒風險的，可到銀行做高息定期；
– 可以冒點風險可以的，可以投資低風險政府或公司債券(如香港政府剛剛發行的綠色債券)，不想因買入後因息升而蝕價，大可持有至到期；
– 可以再冒高一些風險的，可以投資高息股票；
– 縱使現時股市低迷，但仍然相信股票長期價值的，也可趁低估值買入優質公司，待未來市況好轉估值上升時，便可賺錢套利

不過有關最後一個選擇，前提是有心理準備需在過程中「捱價」，因為市況差時一隻優質股票的估值也可以低處未算低，但需明白能夠投資在最低位只是運氣使然，況且每次回顧股市最低迷，往往都是投資氣氛極差時，那時大部分投資者不是想趁低估值買入，反而只想着明知估值低企也要沽出，中長線看反而做了錯誤決定。成功的長線投資者可以捱過這個低迷時刻，不怕投資組合帳面虧損，因為心目中已有一套計劃去執行，雖然不希望見到低迷時刻，但已有心理準備去接受低迷是計劃一部分，反而不會因投資氣氛急轉直下而生亂。另外，最後一個選擇的投資在整體資產上佔比多少，也會影響持貨能力及心理狀況，是成功與否的關鍵。

至於投資要冒多少風險，每個投資者都有自己一把尺，所以沒有絕對的答案，但建議資金足夠的，可以將資金適度分配在不同的選擇上，包括上述最後一個選擇上，並以資產配置去平衡風險。

現時談談現在股票投資者最有興趣的「高息股票」，傳媒很多時簡化其定義，即是現時息率夠高的便是「高息股票」，而息率則是去年度全年每股派息除以現時股價。我即時會問公司未來的每股派息會否相信，會上升還是下跌？公司根據那些指標去決定每股派息多少，會否跟隨業績指標(如每股盈利)升跌？盈利下跌，甚至某年度錄得虧損時，有沒有能力維持每股派息不變？

現時談談現在股票投資者最有興趣的「高息股票」，傳媒很多時簡化其定義，即是現時息率夠高的便是「高息股票」，而息率則是去年度全年每股派息除以現時股價。就著這個定義，我即時會問公司未來的每股派息會否相同，會上升還是下跌？公司根據那些指標去決定每股派息多少，會否跟隨業績指標(如每股盈利)升跌？盈利下跌，甚至某年度錄得虧損時，公司有沒有能力維持每股派息不變？

 簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監

25 Sep 2023 - 為什麼GLP-1藥物會成為熱門投資主題？ (信報「財智博立」專欄)

糖尿病主要可以分為一型及二型，一型糖尿病是一種天生免疫疾病，導致胰島素的分泌減少或完全停止，患者需要依賴外源性胰島素來維持血糖平衡。二型糖尿病是一種代謝性疾病，主要由胰島素抗性和胰島素分泌不足所引起，大多由後天肥伴所致。胰島素抗性是指身體細胞對胰島素的反應減弱，胰島素在將葡萄糖轉運到細胞內以降低血糖的效果降低，即使使用外源性胰島素治療，細胞對胰島素的反應仍受限。

整體糖尿病患者中，二型糖尿病佔比超過九成，傳統的胰島素治療對不少病患者效用不大，加上胰島素治療需要進行注射或使用胰島素泵，這對病患者來說不方便，或影響按時注射的治療計劃，因此出現二型糖尿病藥物，有些還是口服藥。除非有嚴重肝腎功能障礙，現時首選藥為Metformin(二甲雙胍)，可以減少胰島素抗性，改善胰島素降低病患者血糖值的作用。若血糖控制未達理想，及因現時很多病患同時要治療心臟病、體重及胰臟毛病，GLP-1受體激動劑及SGLT-2抑制劑會是較受歡迎的選擇，不過價錢較貴。

SGLT-2抑制劑藉由減少腎臟對葡萄糖的再吸收，增加尿液中的葡萄糖排泄，進而降低血糖值，還可以引起輕度利尿和體重減輕。GLP-1受體激動劑可以增加胰島素的分泌，抑制升糖素的釋放，減緩胃腸道的葡萄糖吸收，並增加飽足感，減少食慾和促進胃排空延遲來降低體重，有多重作用，在降低血糖方面具有較強的效果。一些GLP-1受體激動劑已被證明具有心血管保護的作用可以降低心血管事件的風險，如心臟病發作、中風和心血管死亡，整體效果比SGLT-2理想。

有多家製藥公司研發和生產GLP-1受體激動劑並已在市場銷售，包括Novo Nordisk(NVO)、Eli Lilly(LLY)、AstraZeneca(AZN)、Sanofi(SNY)等，當中Novo Nordisk為明顯市場領導者，公司於2022年年報中提到，其2022年全球市佔率達55%。Novo Nordisk是一家長期專注從事糖尿病治療的製藥公司，具豐富經驗和聲譽，研發經過大量臨床研究，安全性和有效性皆得到醫生信賴，加上產品線廣泛，提供不同劑型和用法的選擇，滿足了不同病患者需求。

Novo Nordisk有兩款GLP-1藥物經FDA批核可用於減重，大受市場歡迎，根據公司2023年第一季業績提到，已經佔據全球抗肥胖藥物89%市場份額。不過，主要競爭對手Ely Lilly(LLY)的GLP-1效藥物抗肥胖效果更佳，最快2023年底上市，而其他競爭對手大多在2024年以後才上市。GLP-1藥物的適應症包括糖尿病、抗肥胖、心血管病、脂肪性肝炎等，甚至是阿茲海默症，為未來增長空間最大的藥物之一，Novo Nordisk及Eli Lilly在這賽道走得最前，生意非常好，反而產品面對供不應求挑戰，成為業務增長樽頸，為現時這兩間高估值公司的主要投資風險。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，中原博立新世代增長基金持有Novo Nordisk (NVO.US)及Ely Lilly(LLY)

21 Sep 2023 - 輕資產生意投入重資產要三思

貓眼娛樂(1896)的股價自今年6月便節節上升，不知是否因中國接連出現了幾套爆款電影，整體票房亮麗，而公司過往業績和中國電影票房關聯性不小。看看公司2022年業績，「在線娛樂票務」佔收入46%，「娛樂內容服務」佔收入48%，後者包括電影發行及投資，當中電影投資收入佔「娛樂內容服務」不到1%，但影響其實不小。2022年尾帳上有約5,000萬人民幣的電影及電視劇投資，每年的投資公允價值收益/虧損以數千萬計，影響盈利波動性，也影響公司現金流，公司上市至今仍然未派股息，雖然2022年尾淨現金高達20億人民幣。

我們對貓眼娛樂產生興趣，主因是其輕資產經營的網上戲票銷售平台及電影發行，但業務涉及不明朗因素不小的影視投資的重資產項目，便興趣大減。電影或電視節目是否有足夠金錢回報是很難計算的事情，看看荷里活今年不少大作失收便知，加上聽說投資是為了爭取多些電影發行生意，似乎代表這個發行市場競爭很大，貓眼娛樂也沒有優勢。

若果有得選擇，我們比較喜歡專注某一範疇業務的輕資產公司，好像香港公司羚邦集團(2230)，公司多年優勢是卡通發行及日本關係，近年想開拓更多業務，品牌授權可以和主業相輔相成，但投資拍攝真人電影便沒什麼優勢。公司高調參與投資宋芸樺及姜濤等主演的「我的天堂城市」，今天見傳媒報導話成為台灣新片票房冠軍，好似啲招股上市公司經常話自己係某一個細分市場的市場領導者般(看到報導標題應該要問當天有多少「台灣電影」上畫？)，但對投資者來說最實際的票房數字是多少？根據「台灣票房觀測站」的Facebook Page，「我的天堂城市」上映後一直只在台灣每天票房十名以外，上映數天至本週二累收124萬新台幣，即數十萬港元，難怪宣傳不提數字。公司若有現金，股東及投資者會更歡迎管理層能夠專注投放在自己的強項上，不然派多一些固定股息，相信對股價更有正面作用。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其基金客戶沒有持有上述股票

18 Sep 2023 - 全球大健康類市值一哥Eli Lilly(禮來)的投資價值

Eli Lilly為多賽道藥物公司
GLP-1藥物的適應症包括糖尿病、抗肥胖、心血管病、脂肪性肝炎等，甚至是阿茲海默症，藥物為未來增長空間最大的藥物之一，Novo Nordisk(NVO.US)(諾和諾德)及Eli Lilly(LLY.US)(禮來)在這賽道走得最前，先前一篇「歐洲市值一哥Novo Nordisk的投資價值」(按此重溫)已介紹Novo Nordisk及其相關GLP-1藥物，至於Eli Lilly的GLP-1藥物則包括Trulicity(易週糖) (Dulaglutide，一週施打一次)及Mounjaro(蒙扎羅) (Tirzepatide)，兩間公司在GLP-1糖尿病藥物佔大半壁江山。至於抗肥胖藥物，Novo Nordisk佔據全球89%市場份額，不過Ely Lilly(LLY)的Mounjaro(蒙扎羅) (Tirzepatide)效果更好，最快2023年底上市，將成為主要競爭對手。

Novo Nordisk(NVO)專注糖尿病藥物，Eli Lilly(LLY)則有多個賽道，於今年上半年，其包括糖尿病、抗肥胖、心血管病等藥物的代謝減重領域收入佔63%，當中GLP-1藥物佔整體收入45%；另外，腫瘤領域及自免領域收入則分別佔20%及14%。公司於今年7月公布治療阿茲海默症的藥物Donanemab在3期臨床研究結果取得明顯進展，正申報上市，有機會成為未來另一增長點。

Eli Lilly財務表現有高有低
Eli Lilly過去在藥物開發上未必走在最先，但不只一次展現彎道超車的能力，不過亦因此盈利比較波動。若論過去十年每股增長，Novo Nordisk超過200%，Eli Lilly則只有約100%。公司的毛利率(GPM)及純利率(NPM)處高水平，2022年分别為77%及22%，但皆比Novo Nordisk低。派息比率在45%至55%，自由現金流其餘大部份會用作回購。公司的股東權益回報率(ROE)處高水平，2022年高達64%，不過負債比率(D/E)高企，2022年尾為159%。Eli Lilly整體財務表現不錯，但及不止Novo Nordisk超高分表現。

Eli Lilly估值高企源於市場高期望值
Novo Nordisk現價估值處近年高水平，Lilly則更高，以上週五股價$575.66計，預期今年及明年市盈率分別為60倍及46倍，高於過往的估值高水平，相信因市場憧憬其抗肥胖藥物及阿茲海默症藥物行將推出市場，未來盈利增長比Novo Nordisk快。這個估值水平的投資風險包括股價波幅較大，而若果預期推出的新藥未能兌現，較大的股價跌幅可以預期。

供不應求下的業務風險
GLP-1藥物供不應求，對Eli Lilly本是好事，奈何和Novo Nordisk一樣需要面對供應樽頸問題。另外，如上面提及，市場充滿憧憬的新藥是否能如期推出市場，是投資者需要注意的風險。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，中原博立新世代增長基金持有Novo Nordisk (NVO.US)及Ely Lilly(LLY)

14 Sep 2023 - 利華控股(1346)近兩年後再作收購

我和同事於7月尾曾到深圳參觀利華控股(1346)辦公室，並與管理層見面了解公司運作及最新業務發展。管理層提到一直致力尋找收購目標，認為淡市更為良機，2019年尾上市後作出五次收購，但最近一次已是2021年10月，其後有些「險簽」個案卻未能成事，近日聘請同事專責收購，結果終於有成果，於本週二公布以480萬美元收購目標紡織公司的資產，包括採購訂單、供應商合約、存貨及銷售應收款項；一如過往收購，目標公司會先賣出廠房，配合利華控股的輕資產營運模式。管理層一直强調，收購目的是客戶及技術，可以擴張生意規模及涉獵範圍，亦有利向客戶進行交叉銷售。

公司過去亦曾作出相類規模的收購，此次會先付七成金額，餘額在14個月內支付，會運用現金及借貸。公司自去年尾錄得淨現金，至今年6月，淨現金260萬美元，負債比率11.5%，財務上有空間支持更多收購。

我先前有文章分析利華控股的投資價值，有興趣可以按此重温。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者客戶(港股投資組合)持有利華控股(1346)

12 Sep 2023 - 歐洲市值一哥Novo Nordisk(諾和諾德)的投資價值

GLP-1藥物正取代胰島素醫治糖尿病
人體內最主要的腸泌素GLP-1是一種腸道荷爾蒙，食物會刺激 GLP-1 由腸道分泌，進而根據血中葡萄糖濃度的上升程度，促進胰臟之胰島素分泌，抑制昇糖素分泌，以調節降低血中葡萄糖濃度。GLP-1 也會抑制胃部排空，並且促使下視丘產生飽足感，造成抑制食慾及控制體重的效果。內生性的 GLP-1 在人體會立刻被DPP-4分解，所以施打不會被 DPP-4 所分解的 GLP-1 類似物才具有治療糖尿病和減重的效果。

Novo Nordisk專注糖尿病藥物
Novo Nordisk (NVO.US) (諾和諾德)為丹麥公司，多年來專注開發及銷售治療糖尿病藥物，2022年佔整體收入88%，由胰島素到GLP-1，也是市場領導者。Novo的GLP-1藥物包括Semaglutide(司美格魯肽)及Liraglutide(利拉魯肽)，較早推出的為針劑型，先有Ozempic (胰妥讚) (Semaglutide，一週施打一次)，後有Victoza (胰妥善) (Liraglutide，天天施打)；其後推出全球首款的口服類 GLP-1藥物Rybelsus (瑞倍適) (Semaglutide，每日服用一次)。

GLP-1藥物開拓抗肥胖等不同賽道
經FDA批核，Semaglutide及Liraglutide亦可用於減重，Novo Nordisk的減重藥包括Wegovy (高劑量的 Semaglutide，一週施打一次)，及Saxenda (善纖達) (Liraglutide，使用者在搭配生活行為的改變後平均減重5%至10%，效果略遜)。根據Novo Nordisk於2023年第一季業績，截至2023年2月Semaglutide及Liraglutide已經佔據全球抗肥胖藥物89%市場份額。主要競爭對手Ely Lilly(LLY)的Mounjaro(蒙扎羅) (Tirzepatide)比Semaglutide效果更好，最快2023年底上市，其他競爭對手大多在2024年以後才上市。

Novo Nordisk財務表現非常理想
Novo Nordisk至上週五市值4,372億美元，近日股價此消彼長下，已超越LVMH(MC.PA) 的3,962億歐羅，成為歐洲市值最高公司。公司的毛利率(GPM)及純利率(NPM)處高水平，2022年分别為84%及33%，每股盈利(EPS)由1999年的0.56 DKK(丹麥克朗)升至2022年的24.44 DKK，期間二十三年按年皆有增長。公司存貨週轉一直偏高，在300天水平，2022年尾為288天，Eli Lily則為242天，似是行業所需；不過其自由現金流可人，資本分配有利股東，派息比率在40%至50%，其餘會用作回購。公司的股東權益回報率(ROE)很高，2022年高達82%，但負債比率(D/E)處低水平，2022年尾為28%。

Novo Nordisk近年估值高企
糖尿病治療行業仍有不錯的增長空間，而GLP-1藥物更可用在增長空間更大的抗肥胖藥物及心血管疾病治療，Novo Nordisk為行業領導者，業績穩定增長，財務上表現理想，加上肯和股東分享成果，這樣集各家大成的公司，以投資角度看往往的缺點是估值偏高，以上週五股價$195.4計，預期今年市盈率為38倍，估值上已為2021年及2022年的最高水平。

Novo Nordisk的業務風險
如以上提及，Ely Lilly(LLY)的抗肥胖藥物Mounjaro(蒙扎羅) (Tirzepatide)比Semaglutide效果更好，最快2023年底上市，或會搶去現時壟斷市場的Novo Nordisk部份生意增長，需要密切留意。不過，最影響生意增長的反而是自身問題，源於Semaglutide短缺，因GLP-1是屬於多肽類，技術壁壘較高，對生產商提出了極高的要求。負責Semaglutide注射器的製造商曾於2021年尾因製造問題暫停交付，導致當時被迫暫停了銷售。當然，Novo Nordisk一直努力解決產能問題，但此為投資者需要注意的風險。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，中原博立新世代增長基金持有Novo Nordisk (NVO.US)及Ely Lilly(LLY)

11 Sep 2023 - 華為Mate 60 Pro能否從iPhone奪回失去的市佔? (信報「財智博立」專欄)

根據傳媒報導，華為最新推售的全新旗艦手機Mate 60 Pro，消費者排隊購買，銷售火熱，其網速測試顯示支持5G網絡，或意味着華為突破美國5G芯片制裁。Jefferies出分析報告提到，Mate 60 Pro上市首五天賣出超過85萬部，假設手機銷量達到500萬部，則可能會讓即將推出的iPhone 15損失38%的潛在中國銷量。報告稱，Mate 60吸引的不僅是華為的堅定支持者，還有將其視為中國戰勝美國制裁標誌的更大客戶群；驅動需求的不是芯片表現，而是這款手機面世的重要意義。

華為因被美國制裁，其手機於過去數年沒有5G，亦不能直接用到Android或Google Play，因此銷量大減，國內龍頭地位不再，究竟還有多少堅定支持者，這時只能純作測度！有說華為在中國的中高端手機用戶曾經超過一億，受美國制裁後便逐步流失到其他品牌，而iPhone為主要受惠者，令其在中國中高端手機市佔率持續上升，是次華為回歸，iPhone自然受影響。

以硬件規格看，iPhone不是走在最前，而華為及Samsung則一直追求功能頂級，亦同是Android體系，按理最受惠的應該是Samsung中高端手機，反而iPhone在全世界包括中國，市佔率近年皆有進展，主要為Pro Max等較大體積手機推出後，正在蠶食整體中高端Android手機市佔率，因此並非主要受惠華為手機的中衰。不過，亦有說華為手機及iPhone在同一檔次，在中國是身份象徵，反而Samsung品牌並未去到這個層面，因此iPhone過去數年銷量理想，受惠華為手機中衰不少，而借來的市佔率這次需交還。孰是孰非，相信要過多兩三個月，看看iPhone 15在中國的銷售情況才可以更加清楚。

至於視Mate 60 Pro推出為中國戰勝美國制裁標誌，令更大客戶群從iPhone陣型轉投華為，我對這個觀點則有所保留，因為這會忽略了用家對iPhone的較强黏性。我認為民族情緒可以令人買多件李寧或安踏來穿，因為轉換成本很低，也不麻煩，考慮的主要是形象及款式問題，況且當短期情緒化過後回復正常水平，不少人也會靜悄悄買回Nike或Adidas來穿。可是若果要iPhone用家轉用Android或Harmony OS手機，相對難度不少，因為這樣會犧牲安全性、使用慣性及使用體驗，他們會考慮期後若果想用回iPhone會較麻煩，轉換成本相對較貴，民族情緒或者會即時得到緩和。

若果華為Mate 60 Pro持續大賣，犧牲的究竟是iPhone，還是其他中高價Android手機品牌，是一個很有趣味的課題，大家可以試目以待，留意未來數月的發展。不過，對美國政府而言，着眼點並非在手機上，而是這次的芯片技術突破，發展下去會否用在更高層面的人工智慧上，成功突破美國對中國的制裁及圍堵。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監

29 Aug 2023 - 今年股價表現不錯的另類港股 (信報「財智博立」專欄)

現在最受歡迎的投資產品是什麼？不是股票、房地產或加密貨幣，而是在銀行做定期存款，50萬港元三個月定期存款，中小型銀行普遍都提供4%以上年利率，又有政府存款保障免卻在香港發生機會不大的銀行倒閉風險，若果定期銀碼較大，在多間銀行開戶迴避風險者也不少。現時以市價計，住宅收租年率有3%已不易，收到的租金部份還要用來付物業税、裝修維修費及地產代理佣金，轉換租客期間又有空置成本，七除八扣有2%年回報已不錯，有錢的話為什麼不做基本無風險的定期存款？除非憧憬樓價向上，資產增值可以補回上述差價，甚至賺得更多。至於樓價現在是易跌難升，還是易升難跌，可考量現時高借貸息率會維持多久，未來住宅是否供過於求，這些可以由大家自行判斷。

至於港股，大部份股票的股價過去兩三年計仍是下跌，今年股價表現也不濟，源於今年中國經濟疫後反彈不似預期，重整某些行業的後遺症仍在發酵，地方政府債務問題在深化等。簡單以市盈率計估值，每股盈利不少正下跌，有些每股盈利上升的卻被殺估值而抵銷有餘。舉例一間公司每股盈利按年升20%，估值因市場風險上升而將市盈率由20倍壓至15倍，這樣的話估值也會倒退10%，投資一間盈利上升的好公司仍要虧損，這是令投資者最失落的事情。

不過，今年有些香港上市公司盈利倒退，過往數年業績不算理想，股價表現卻正面。貿易通(536)今年股價輾轉上升超過15%，剛公布上半年業績，收入持平，若不計非核心盈虧，盈利按年倒退約10%。過往五年，公司收入變化不大，盈利逐步下跌，為什麼這樣情況下，股價今年卻有好表現？現時政經形勢越加不穩定，投資港股虧損機率較大，投資者求安定多於增長，重視公司派多少股息，更甚於公司賺多少錢。於現時做定期存款年息率高於4%下，若有公司無論賺蝕，因本身擁有大量淨現金，加上自由現金流健康穩定，而每年每股派息穩定，投資者有數得計下，只要以現時股價計算的息率，比定期存款年息率存在足夠溢價，便會成為值得投資的工具。以貿易通為例，每股派息於過去五年皆在$0.092至$0.098間，以近日股價約$0.9計，息率約10.6%，剛公布上半年每股派息$0.037，更是近十年最多，這解釋了其股價今年為何在業績普通下仍有好表現。不過，投資這類業績和中國經濟關係不大的本地股，因為較冷門，需要留意成交偏少的風險，當然自己也要做好功課計好數，才能事半功倍。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其基金客戶沒有持有上述股票

13 Aug 2022 - 親身體驗米蘭及巴黎的名牌氣息 (信報「財智博立」專欄)

7月尾8月初迎來四年以來首度外遊，索性去遠一點，到米蘭及巴黎作「深度遊」，「深度遊」者，即現時大部份國內遊客來港般，打打咭，發掘特色景點，嚐嚐地道美食，目的並非大手購物也！提到國內遊客，是次到兩個歐洲名牌重鎮，無論是米蘭大教堂旁的「埃馬努埃萊二世拱廊」及附近的黃金四角購物區，又或巴黎包括「香榭麗舍大道」的黃金購物區，雖然人流非常犀利，有些地方更是水涉不通，但是都鮮見國內遊客的身影，見得最多的應該是南韓人，先前亦看過報導提到南韓是奢侈品牌新興購買力，似沒說錯！年初有說中國會逐步開放簽證給居民遠遊，現在似乎卻見不到這跡象，究竟是因為中國經濟不理想，有能力遠遊消費的人減少，還是中國政府少簽些遠遊簽證，從而催谷居民留國消費，則不得而知。

於這兩個歐洲名牌重鎮，名店的排隊情況比想像溫和，米蘭的「埃馬努埃萊二世拱廊」為Prada的發跡地，亦集合了LV、Dior、Gucci、YSL等一線名牌，廣場人流非常多，但名店門口鮮見人龍。到了巴黎的「香榭麗舍大道」，及附近的蒙田大道及喬治五世大道，只是間歇性見到名店有隊排。不過，這並必定代表少人到名店消費，好像我是次到LV巴黎總店，雖然排隊只有數個人，但內𥚃則有點水洩不通，見到不少顧客在積極找尋心頭好，於巴黎知名的「Galeries Lafayette百貨」(俗稱「老佛爺百貨」及米蘭大教堂旁的「La Rinascente」百貨公司，情況雷同。

至於較多香港人關心的Hermès及Chanel，兩個品牌在巴黎都有預約系統，若非成功預約，熱門產品如真皮手袋等皆不會賣給你。先說Hermès，可以每天透過智能手機上網預約接著一天三個店舖的Shop Assistance(SA)，時間沒得選，晚上會透過電郵公布結果，若中選會指定某個時間，我連續試了五天，每天也徒然。雖然如此，我也造訪其中一家店，基本上沒人排隊，但內裡則有很多客人，店員會講清楚若要買袋，需要預先約好SA。不過，此店陳列貨品不少，有些也頗罕有，每個袋清楚標出價錢，服務員態度也不錯，感覺好過香港分店很多！至於Chanel，其銷售模式越來越靠近Hermès，不過預約系統可以較早預約日期及時間，若肯早點預約，相對會較容易！

是次旅程，我亦專程到LVMH總部大樓打咭，位處離羅浮宮十分鐘路程的塞納河畔，算是方便。LVMH總部大樓外觀上沒什麼特別，反而正對面的「莎瑪麗丹百貨」則充滿歷史，1870年開業，為巴黎最早期開業的百貨公司之一，其後輾轉落在LVMH手中，用了16年時間進行翻修，至去年才重新開業，可見LVMH貫徹集團其中一個經營價值，就是重視傳統歷史價值外，亦會注入新意及創意，而「莎瑪麗丹百貨」亦因周杰倫的「最偉大的作品」MV於於拍攝而受全球華人所注目！

另外，於此行程中，亦發現了一個另類名牌，在米蘭大教堂附近購物區有一間很大的Ferrari旗艦店，此店並非賣車，而是賣林林總總的商品，包括時裝、晚裝、手袋、鞋及紀念品等，定價不便宜，一個手袋承惠差不多20,000港元，至於是否有市場，我就不得而知，始終賣車的暴利，會給予集團開拓其他業務，可以有不少試錯空間！

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監

10 Aug 2023 - 創科實業(669) - 毛利率及存貨的博奕

創科實業(669)昨天公布最新中期業績，市場其一焦點是毛利率會否再度提升，官方答案是連續升了15年，延續神話，但留意這是和去年同時段比，是一個數字上的事實，不過若以每半年一個時段去計算，今年上半年的毛利率(39.3%)比去年下半年的毛利率(39.6%)低，而上次比上一個半年毛利率低的時間， 已經需要追溯到2012年，這是大家需要注意的。

公司要保留毛利率不跌(和去年同期相比)的神話，是次要出九牛二虎之力，銷售開支佔收入比率升得比較急(按年升0.9個百分點)，毛利率縱使按年升0.2個百分點，但純利率卻是按年跌1.3個百分點，因為毛利下的支出升幅，比收入升幅更高，即是公司營運效率降低。

另一個市場焦點，是公司終於正視存貨問題，多年來首度年中的存貨比去年尾少，從而亦帶動自由現金流重返正數，及負債比率下降，是一件好事。不過，年中的存貨周轉天數仍處去年高於200天的水平，比以前100至150天仍處高位，公司需要更認真清理存貨，才算解決問題，不過我相信這是一個兩難局面。

為什麼存貨越積越多，令我放棄這間以前的愛股之一，公司對此總是籠統解釋，我則有一個猜想，整體毛利率能夠持續上升多年，靠的是Product Mix，賣多些較高毛利率的新產品、較高檔的Milwaukee品牌工具及無線工具，便可做到，那麼舊產品、非Milwaukee品牌工具及有線工具怎麽辦？若果賣得出，便變了Sales及Profit，賣不出，便變了Inventory。

舉一個極端例子，我賣了10件毛利率較高的新產品，但因剩下的10件舊產品需打折出售，我便將其存倉不賣，損益表會顯示毛利率上升，我只管每年用同一策略，毛利率便會持續上升，但Trade-off是存貨越積越多，到某一天被迫要處理時，似乎只得撇賬一途。若果那個時刻真的出現在創科實業身上，股價是否像今天般跌兩成咁少。

很有興趣看看創科實業怎樣處理存貨問題，但仍可維持毛利率不跌神話！不過，如第一段提到，今年上半年表層處理一下存貨，以半年比較，其實這個神話已失守了！

執筆之時，筆者及其客戶沒有持有上述股票

 

31 Jul 2023 - 分析利華控股的投資價值(信報「財智博立」專欄)

從事成衣行業的利華控股(1346)於2019年10月上市，上市價$0.85，今年中股價收報$0.67，表面跌價21%，不過若計及期間每股收息$0.15，貶值應為3.5%，股價絕對表現不過不失，但相對同期恒生指數的28%跌幅，已算不錯。

去年度每股派息$0.085，以股價$0.67計，息率高達約13%，過往兩年派息比率皆接近50%，這亦是公司的派息政策，若果今年盈利維持，管理層亦表示沒有作股權融資的需要下，息率仍是一個吸引的水平。去年度每股盈利$0.178，以股價$0.67計，歷史市盈率只有3.8倍，不過生意規模大十倍以上的本地同業晶苑國際(2232)以年中股價$2.41計，歷史市盈率5.1倍，低估值似乎是行業現象。當然，生意規模再大晶苑國際十倍的全供應鏈成衣企業申洲國際(2313)，貴為恒指成份股，今年中歷史市盈率約18倍，已是另一個台階，不過亦已經比過往平均30倍估值水平打了個大折。

晶苑國際今年中息率7%，於比較下利華控股的息率較吸引，加上稍為便宜的估值，算是反映公司規模及業績穩定性的折讓，因此利華控股的絕對估值低，但相對估值尚算合理，需要市場重建對整體行業的信心，行業內公司的估值水平才可以返回較高水平。於同行內，若果要規模較小公司的估值水平拍得住甚至超越較大公司，當然是可以做到，市場的要求會是收入及盈利增長更快、盈利率更高、現金流情況更理想、負債水平更低、派息比率更高、回購更多等，尤其是生意增長速度更快，規模較小公司應該可以更易做到。利華控股是否擁有這樣的條件？

於成衣行業中，利華控股的生意模式是比較特別的，公司並非成衣生產商，反而於七八年前賣掉製衣廠，近年做了五次同業收購，皆要求賣方先清理掉製衣廠，要的是客戶及技術。公司亦非單純成衣貿易商，因為於過程中提供很多增值服務，令其毛利率於過去四個年度皆達28至29%，比貿易商的6至7%水平明顯高；公司去年的毛利率為28%，更高於申洲國際的22%，及晶苑國際的19%。不過，公司的純利率則未見優勢，去年為6.7%，略低於晶苑國際的6.9%，及明顯低於申洲國際的16.4%，不過公司成長空間仍很大，隨著規模效益加上營運槓杆，相信純利率未來可以提升至一個更吸引嘅水平。利華控股走輕資產路線，經營一個成衣製造平台，上游有過百間不同類型的製衣及布料廠合作夥伴，分佈中國、越南及東南亞等地，公司本身提供不同類型成衣的設計及生產技術，快單及少貨量也可以，客戶找他們幫忙的好處，是可以一站式得到於不同地方生產不同類型成衣解決的靈活性及便利性，公司近年生意亦因此受惠於快時尚潮流及中美地緣政治。公司員工中有超過十個團隊，去處理百多個客戶的訂單，團隊生意、經營效率及盈利會是激勵制度的指標，公司不斷提升生產技術及資訊科技系統，目標是在不增加人手下，做到更多的生意。我在本月到利華控股的深圳大本營參觀，親身感受到管理層、員工及整間公司的活力。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其基金客戶沒有持有上述股票

18 Jul 2023 - 生成式AI的版權及私隱需要關注 (經濟一週「博立群股」專欄)

近日，Unity(U)推出兩款全新的AI產品UnityMuse創作平台和UnitySentis引擎，旨在幫助創作者增強即時3D(RT3D)內容。其最終目標是讓用戶能在Unity編輯器裡藉助文字提示或草圖輕鬆實現創作。其中Unity Muse裡面的Muse Chat具備AI搜索Unity文檔及培訓教程，可運行的代碼示列，輸入內容來快速排除故障，或是簡單獲得各種情報資訊去加快開發和答疑。此外，Muse Chat中還可以實現輸入文本便能生成角色模型動畫，同時也可以快速生成2D的Sprite。由於還在封閉測試期，Muse的實際使用效果還未可知，不過根據官方的效果展示，可以看出其功能以及產出品質都還是可以的。

AI產品的終極理想是可以用比人類快得多的速度生成內容和開發應用程式。這使企業能夠簡化運營、提高生產力並更快地將內容或應用程式推向市場。通過自動化內容創建和應用程式開發，組織可以節省勞動力成本並減少對大量人力資源的需求。它還可以處理重複且耗時的任務，從而釋放人力資源以專注於更複雜和更具戰略性的活動。

不過，一些開發人員和專業藝術家批評這些工具不切實際、不道德或法律上可疑。不同國家關於人工智能程序使用的法律仍然懸而未決，這些程序經常在未經創作者同意的情況下在互聯網上抓取藝術、寫作和編程內容，針對工具本身和使用它們的公司都提起了訴訟。許多開發人員提出的第一個問題是“你在什麼數據集上訓練這些數據？” 但Unity的聲明並沒有解答這些擔憂，只提到了它使用獲得許可的第三方LLM大語言模型，Muse Chat裡面的LLM不是自己的自家開發的LLM，但是沒有聲明是用了哪家公司的LLM模型，Unity可能沒有進行盡職調查來確定資料集的來源，並且很可能他們使用的第三方廠商 LLM 是基於被盜的個人資料和從未同意這樣的事情的人的對話而建立的，意思是AI底層大語言模型研發提供者，有可能並不認定為隱私資料合規上的法律主體。不過Unity之前在技術開放日也講述會探索將用戶的隱私數據更安全地在本地做管理，在保護用戶隱私的情況下，用戶可以實現在本地部署引擎，可見他們也會注重數據隱私。

不過這種LLM訓練方面的數據隱私也不是第一天的爭議了，事實上，自OpenAI推出後便一直對如此大規模手機個人數據引發了有爭論與擔憂，例如，根據歐盟的通用資料保護條例(GDPR)，未經資料主體通知或同意就大量個人資料訓練商業模型缺乏法律依據。 因此，出於隱私考慮，義大利甚至禁止使用 ChatGPT，然而語言模型的隱私分析仍然很少被探索並且仍然是一個未知的領域，大多數 LLM僅提供應用程式設計發展介面(API)，公眾無法檢查模型權重和訓練語料庫。不過從原始資訊到可供模型訓練的資料的過程中，個人資訊的成分是不斷衰減的。最後，也不可否認，負責任的模型開發者會在研發階段對包括隱私在內的資料安全問題應予以高度關注，在資料來源中包含的個人資訊也會主動採取刪除、匿名化等措施，進一步降低隱私和資料合規風險。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
傅可怡，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理高級分析員
執筆之時，筆者及其客戶沒有持有上述提及的股票

17 Jul 2023 - 發掘本地默默耕耘好公司 (信報「財智博立」專欄)

前些時接受訪問，提到港股被邊緣化的情況，中國經濟呆滯及中美爭抝更是雪上加霜，市場期望中國政府大幅度救市措施，但以近年政府的施政作風及方向，實現此期望的機率似乎不高。現在買港股普遍遇到的問題是，縱使買的是好公司加上好業績，買時估值合理，股價仍是向下走，原因包括市場對未來中國經濟的憂慮，亦可能源於部份外資長期撤出香港，令港股整體估值水平下調，致使以過往水平看估值合理的公司，現在也變成偏貴。

不過，港股中只消公司的生意國內業務佔比不大，而本身業績理想，加上派息比率較高兼現價息率較高，股價走勢也可以是在另一個平衡時空，發出盈喜不久的佐丹奴(709)股價近日創出新高便是一例。不過，大部份這類股票因被市場忽視，因此成交偏低，大部份基金及管錢的不會買入，因買得少對組合影響也小，買得多會恐防公司有重要股權/管理層變動，或業績較差時，股價較易大幅下跌而未能於理想價位沽貨，這亦是投資這類股票的風險。

於訪問中亦提及另一個例子是主力在香港經營食肆的嚐高美(8371)，但見有留言說「介紹冇成交的股票耐人尋味」、「介紹8字頭真係有老千味」，我認為需要澄清一下。主力本地業務的股票在香港曾經很受歡迎，不過隨著投資者口味轉變，已變得乏人問津，但不代表這些公司經營不善，反而可以從中發掘到默默耕耘的好公司，當然要做不少功課才可建立信心。相信投資者最擔心的是假賬問題，不過若果營運現金流明顯高於純利，派息比率偏高，這個擔心相對會少一點。以嚐高美為例，只消到公司網頁，便可知道旗下餐廳包括牛氣、稻成、十里湘薈等，生意怎樣，透明度很高，可以自己去看看甚至光顧，好像集團在附近商場數月前開了新品牌台灣菜，不同時候都見滿座加上不少人等位，而那位置過往的餐廳卻經常生意不理想。集團在疫情期間業績也理想，去年度(至2023年3月)收入及盈利皆創歷史高位，更比之前高逾倍，營運活動現金流入一直遠高於純利，扣除涉及租店的租賃負債後實質沒有負債，可見管理層自有經營之道。如在訪問中提及，我並非建議大家去買入此股票，只是希望大家知道有些默默耕耘的本地公司，其實也是認真做生意的，不要給以往的投資殼股(包括創板股)風險造成一種偏見，每間公司其實要逐間去做獨主分析。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其基金客戶沒有持有上述股票