20 Jan 2022 - 宏川智慧併購能力高 盈利能力強 (明報「明智博立」專欄)

石化倉儲可以說是傳統倉儲行業中最吸引的，因為是一個剛需性強，進入門檻壁壘高的行業。只要選址地理位置佳，儲罐罐容越多，便越能一直賺錢。宏川智慧(002930.SZ)是一家石化倉儲公司，是民營液態石化倉儲的龍頭。自2018年上市以來快速擴張，經營穩定，盈利能力強。

一般而言，公司要發展便需要獲取稀缺的碼頭資源和獲取當地政府的信任及牌照的審批，因為石化屬於危險品，因此在安全和環保方面有很強的監管。由於從建設儲罐碼頭到正式運營的過程可能要長達6年，所以依靠橫向擴張，收購現有碼頭儲罐資源，是公司發展方案中性價比最高的方法。目前該行業格局分散，競爭對手收購意向弱，因此收購的競爭環境良好，併購空間較為廣闊。管理層曾表達未來想要做到寡頭壟斷的目標。

宏川智慧是目前該行業中最積極做橫向併購的公司，每年都會提前做好往後的收購計劃，有著穩定的收購步伐。自上市以來便開始通過收購競爭對手或收購建設及經營不善的資源去擴大自家控制的罐容，從2018年的132.23萬立方米到最新的275萬立方米。再加上明年預料能有335萬立方米的控制罐容，公司預料能實現在2024年達到500萬立方米的目標。在經營穩定性上，儘管油價的波動性，公司過去2015-2019年平均出租率也能達到82%-84%，因此預計長期的出租率也能維持這個水平。

宏川智慧在收購資產的能力上很強，到目前為止也沒有出售過併購後的資產，因為要是眼光不好，收購了地理位置不好的儲罐碼頭便會轉手困難。除了選址和交易對價做好外，收購後的整合和運營能力也很重要。出租率達到50%以上是收購資產後實現盈虧平衡的一個指標，宏川過去曾把其收購的一個標從收購前30%出租率提升到目前70%以上的出租率。它通過其中心化的管理架構，現有客戶資源引流和共享運營成本等方式去提升併購標的運營效率。宏川更獨創了通存通兌的服務，意思是讓客戶把其中一些高出租率庫區的貨存放到低出租率庫區，但取貨在高出租率庫區那裡取貨。這樣相當於間接地增加了高人氣庫區的罐容，同時又能引流到底出租率的庫區。這也是其他同行業公司難以複製的服務，因為它需要有足夠的庫區規模化，同時它的產品規格是需要標準化產品，而現有的其他公司沒有像宏川那樣地理相近的庫區碼頭儲罐建設。

該公司的併購和運營能力是行內頂尖，但由於有70%的併購資金是依賴銀行的長期貸款去做併購，因此未來併購速度的可持續性和債務風險也是必要考慮的地方，我們將會做更多研究去判斷這方面的可行性。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
傅可怡，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理分析員
執筆之時，筆者及其客戶沒有持有上述股票

18 Jan 2022 - 夕陽也可以無限好 (信報「財智博立」專欄)

小米雷軍曾出名言，風起時豬也曉飛，若果放在投資上，即選對高速增長的朝陽行業，投資在此行業的公司上，便可事半功倍，因為在行業帶動下，連質素次一級的公司也可掙到錢，在行業中找到業績及股價雙升的公司，成功率便可提升。不過，市場資金總是跟風向走，當越來越多資金走進同一行業，便會出現過度擁擠的情況，公司估值會推至不合理高位，質素次一級的公司會逐步被市場淘汰，加上越來越多公司擁進此行業，若此時投資在此行業的公司上，便會事倍功半，成功率會逐步下降。

朝陽行業的另一端，自然是夕陽行業，即是整體行業增長減速，甚至呈倒退，產業收益率低於各產業的平均值，基本上沒有新資金會走進去，不過行業中的產品或服務仍有一定需求，所以行業仍可維持一定規模一段時間，因此有些夕陽行業也會出現一兩間公司，憑著提升產品或服務質素、增加營運效率、提升資金運用效率等，甚至透過收購，逐步增加市場佔有率，再藉規模效應提升盈利率，反而可以錄得持續增長，更因達致寡頭壟斷，將潛在競爭對手屏棄在外。

以中國的石化倉儲行業為例，自2015年天津港危化品倉庫爆炸事故後，國家及地方政府要求的安全和環保標準越來越高，加上行業分散，行業內公司大多不具規模，在需要持續增加成本加多強安全標準下，不少公司自然意興闌珊，連大型國企屬下的石化倉儲分支，因佔集團收入及盈利很小部分，犯不著冒潛在經營風險，有些也會選擇剝離此業務。另一方面，地方政府也不想隨意發出新的經營牌照以增加發生事故風險，因為一出事故高級官員很大機會被免職。就算有新地方新牌照批出，從建設儲罐碼頭到正式運營的過程也需時5至6年。

於此背景下，有公司卻選擇人棄我取，因為從另一角度看，石化倉儲可以說是傳統倉儲行業中最吸引的，因為剛需夠強，但地方政府不再發牌下沒有新供應，進入門檻因要達到新訂安全標準而變得很高，只要有優良的經營能力，盈利能力也可以很不錯。既然政府不再發牌，新供應從何而來？正因不少行業內公司不想經營下去，自然有很多收購機會，有心人便可以合理價格收購優質項目，2018年上市的民營企業宏川智慧(002930.SZ)便把握此契機，透過併購現有公司或項目快速擴張，經營儲罐面績從2018年的132萬立方米到最新的275萬立方米，公司預料能實現在2024年達到500萬立方米的目標，收入及純利三年間分別增加約170 %及190%，現時已經成為民營液態石化倉儲的明顯龍頭。我們有機會再為大家對此公司作更深入的分析。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶沒有持有上述股票

6 Jan 2022 - 美東汽車(1268)的最新集資分析

上月中，美東汽車(1268)公布現金37億元人民幣收購追星汽車銷售集團(StarChase)重組後剩下的保時捷中國汽車經銷業務，同時已提到有集資需要。我們在上月中旬的信報專欄，也粗略算過資金需要，假設因是次收購需配股10億元人民幣，增發股權佔已發行股本2至3%。

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美東汽車於今年中有現金27.9億元人民幣(不計已抵押銀行存款5.3億元人民幣)，預期下半年經營現金流入約12億元人民幣，扣除今年8月公布收購南京Lexus經銷業務的4.2億元人民幣，今年尾可用現金約36億元人民幣，因此公告亦提到有借貸及配股融資的選項，而其年中資產負債率約60%，還有提升空間。考慮美東汽車下年業務運作資金需要及經營現金流入，假設因是次收購需配股10億元人民幣，增發股權佔已發行股本2至3%，攤薄效應有限。

信報專欄全文 (按此)

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三個星期過去，美東汽車於今天開市前公布，發行27.5億元零息可換股債券，所得款項淨額約26.89億港元，及以先舊後新方式配售2,250萬股，配股價34.63元，較本週三收市價折讓12%，集資淨額7.7億港元，新股佔經發行股本約1.77%。股價今天因此消息大跌15.5%。

是次集資共約29億元人民幣，比我們上次預期多，預期集團藉機取得更多資金，作未來收購之用。配股價為預期2021年市盈率29倍，收購目標預期2021年市盈率只有14倍。配股價較收市價折讓12%，高過2020年中那次配股折讓低於10%，原因包括整體集資額較大，及近日市況較差。

可換股債券為五年期，零票息，換股價46.75元，較昨天收市價溢價18.8%，可換成新股佔經發行股本約4.5%，持有人自2022年2月下旬起已可換股。若悉數換股，加上配股，攤薄效應約6.5%。

我們上次計算美東汽車於成功收購後2022年全年純利約1,780M元人民幣，全數攤薄後每股盈利1.61港元，以今天收市價$33.25計，預期2022年市盈率20.7倍，如上次所說，大家可以美東汽車質素、業務增長前景、近兩年估值水平(2020 年及2021年市盈率曾高達40倍水平)、全球收水加息氛圍及中國經濟增長回落等因素，去衡量自己的投資決定。

執筆之時，筆者及其客戶持有美東汽車(1268)

4 Jan 2021 - 逆風下的另類催化劑 (信報「財智博立」專欄)

騰訊(700)於12月23日開市前，公佈股東每持有21份騰訊股票，將獲得1股京東集團(9618)A類普通股。此前集團曾表示將派中期股息，為上市以來首次，大家期望的是現金派送，或顯示騰訊在政府反壟斷下，投資機會減少，因此增加派息以加強本身股票的吸引力，另一角度看其業務高增長的定位需有所調整，估值水平需向下調。

此次派發後，騰訊對京東集團的持股將由16.9%降至2.3%，不再是京東的第一大股東，有如和京東脫鉤，一知道此消息，即想到目的是順應中國監管趨勢，藉此減輕騰訊面臨反壟斷壓力，無論是主動還是被動為之，結果都是騰訊勢力進一步削弱。不過，用另一角度看，又未必如此負面，若簡單以股東收息角度看，以公佈前股價計算，此次分派中期息息率約3厘，相對2020年度全年派息$1.6，息率只有0.36厘看，煞是吸引，況且此例一出，市場憧憬會陸續有來，不排除可成為騰訊在反壟斷及監管逆風下的催化劑。

派息多了，增加對投資者的吸引力，但持有京東股權大減，騰訊會否得不償失？先說騰訊除了主業外，也大量投資不同範疇的全球互聯網企業，以求協同作用以增加業內優勢，儼如互聯網企業私募基金(Private Equity)，不過在中國政府要求互聯網企業互通，生態系統需開放下，以前的閉環引流優勢會慢慢消失，騰訊持有京東的協同效應亦會逐步降低，加上京東已獨當一面，不大需要依賴騰訊的流量，何況兩者合作依舊，對雙方業務負面影響沒多大，因此騰訊此步棋，市場普遍認為是一箭多鵰的做法。一間私募基金退出已成熟及策略性投資已不大的企業，藉此釋放價值給持份者，本是正常舉措，何況此次更將利益直接分派給股東，自然受到歡迎。

騰訊管理層已透露，當所投資企業可以自行籌集資金應付未來計劃，會在適當時候退出投資。不過，市場普遍相信，騰訊不會在短時間內退出所有成熟項目，但可能逐步釋放價值，已可以為投資者建立憧憬，舉例看，以12月23日股價計，騰訊所持美團(3690)及快手(1024)股權分別相等於每股可分派約$25及$6。騰訊的互聯網企業可謂一個隱藏金庫，一籃子中國公司市值約1,000億美元。近日高盛的調研報告提到，集團自2010年投資約1,200間公司，近兩年有加速跡象，主要投資範疇包括娛樂、遊戲及企業服務，佔比分別為17%、15%及13%，後兩者為近兩年的主力投資。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有騰訊(700)及美團(3690)

23 Dec 2021 - Snowflake勝在獨特 (明報「明智博立」專欄)

數據庫(Database)在公司的地位重要性會提升，特別是分析型數據庫(Analytical Database)。因為隨著數據資產增加，數據運用的價值會從簡單的查詢過渡到數據挖掘和分析。因此，長遠來說，分析型的數據倉庫(Data Warehouse)會提升其在數據庫市場中的份額。

數據管理的傳統模式正在被打破，過往在數據孤島(Data Silos)收集數據以進行單一目的分析，只能獲取其價值的一部分。現今，越來越多的公司和大型數據集(Data Set)將跨公司和上下游行業的生態系統連結起來，以產生更高維度的洞察力，並將為下一代人工智能驅動的數據應用程序和服務提供動力。Snowflake(SNOW.US)正在實現把龐大數據量集中化的功能, 既保證了能承受龐大數據上的數據查詢請求, 又能保證數據的安全性和把數據上雲提供高擴展性的能力。

Snowflake成立於2012年，是雲原生的數據倉庫即服務公司 (Data-warehouse as a service DaaS) ，它的創新性在於架構技術上能把儲存(Storage)和算力(Compute)分離，因此能做到靈活高的按需收費, 提高性能和效率, 擴展性強。從一個數據倉庫演變成數據雲 (Data Cloud)，Snowflake是目前市面上最好的雲數據倉庫，並通過推出數據共享和數據市場, 建立多方的數據集，構建一個平台型模式，把數據存儲，不同的數據工作量如數據查詢、數據變現的渠道都集中到它的平台上。

Snowflake快速增長, 目前已經擁有財富500強中225個客戶，收入超過$100萬美金的客戶達到148個，增速同比超過228%。它的成功之處在產品和商業模式上找到了準確的切入點，並配合出色的運營能力，其獨特位置在於既可以把數據多雲化(multi-cloud)使用，除了雲原生設計帶來的高性能、高擴展性、彈性計費等優勢之外，還迎合了當前多雲化的趨勢，與此同時保持著中立性，讓客戶不需要深度綁定在雲廠的生態中。

Snowflake和三大雲廠商存在著競合關係，在產品技術上，它的儲存層(storage)使用AWS S3， Azure Blob和Google Storage, 它的計算算力底層是基於AWS EC2， 因此是三大雲廠的大客戶, 尤其是AWS和Azure。 與此同時, 他的產品與Amazon Redshift, Microsoft Synaspe 和Google Bigquery是競爭關係，因此大家可能會憂慮當Snowflake長遠做大的時候, 會否被同行打壓，但我們認為這個機會在未來幾年內不會發生，因為1.大廠們要考慮到擴大自家生態的問題, 他們會更加考慮大廠們之間的競爭多於打壓能幫他們賺錢和賺客戶的Snowflake；2. 對於AWS和Azure來說，他們的數據倉庫不是他們的明星產品，Redshift和Synaspe的產品架構和性能落後於Snowflake。雖說如此Google的Big query 今年11月推出了Omni，是一個可以多雲的功能， 有可能會成為威脅, 但Snowflake有其中立性的獨有優勢並能讓它從更親近的Amazon和Microsoft的關係中獲益。

在運營能力方面，Snowflake的收入留存率也非常出眾, 淨收入留存率最新超過173%，遠遠高於業界優秀指標120%，可見Snowflake一旦產品讓客戶滿意並建立了客戶關係後便有很高的粘性。Snowflake的高淨收入留存率的原因除了其按需按量的提前消費模式外，還有落地時間長， 客戶把從數據上雲到測試環境也要花上6個月，再到客戶的業務流程上雲, 總共也要花上12至24個月，因此今年的客戶增長代表的可能是幾年後的收入增長。新的客戶第一年花了100塊，第二年花了200塊，第三年可能會花300塊，因為客戶的增長讓這家公司的收入增速降得更慢，也能保持更長期的收入快速增長。

雖說Snowflake目前還談不上讓大部分客戶都成癮，但假如每年都有一定的客戶開始把它的使用量大幅提升, 那它的高速增長的持續性便可以延長。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
傅可怡，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理分析員
執筆之時，筆者及其客戶沒有持有上述股票

21 Dec 2021 - 美東汽車(1268)收購一箭雙鵰 (信報「財智博立」專欄)

美東汽車(1268)於週一收市後公布，以總現金代價37億元人民幣收購星加坡資金的追星汽車銷售集團(StarChase)的所有已發行股份，追星集團是中國汽車經銷商，是次收購包括在七座城市鄭州、濟南、濰坊、重慶、天津、青島和南京代理保時捷，包括另一些品牌經銷的其他業務12星期內完成收購前會被剝離。

收購目標於2020年收入57.3億元人民幣，純利1.9億元人民幣，純利率3.33%，同期美東汽車為3.71%。2021年以首九個月業績按比例推算全年，收入63.3億元人民幣，純利2.7億元人民幣，純利率4.19%，同期美東汽車預期為4.53%，不過保時捷佔美東汽車總銷售18%，若只計保時捷純利率則較高，有5至6%。另外，以收購價37億元人民幣算，預期今年市盈率約14倍，在同業中不算低，但較美東汽車的30多倍則明顯低，若後者以配股集資支援部份收購價，非常化算。

以2020年及2021年看，收購目標無論收入及純利，均為美東汽車25%左右，對美東汽車言，此收購相對以往規模算大型。另外，看純利率，收購目標營運效率仍有被提升空間，而美東汽車亦可藉此收購提升保時捷於中國代理的市佔率，變成其中國最大的經銷商之一，由偏華南的地區拓展到華北的地區，增加話語權。

美東汽車增加保時捷的營銷佔比，可平衡未來新世代電動車市佔率持續上升的潛在威脅。保時捷的電動車非常成功，可說是傳統豪華車品牌中最好的，加上其品牌力很強，基本上產能有限，而需求卻強大。保時捷汽車全球執行董事會主席在今年年中表示，旗下Taycan電動車今年原本的產能為20,000輛，但上半年售出的數量就已將近20,000輛，Taycan訂單數量很驚人，該車款在中國市場的反應也非常好。他預計到了2025年，純電或插電混動車型將佔保時捷整體銷量的50%，而到了2030年，這一比例將達到80%以上。

美東汽車於今年中有現金27.9億元人民幣(不計已抵押銀行存款5.3億元人民幣)，預期下半年經營現金流入約12億元人民幣，扣除今年8月公布收購南京Lexus經銷業務的4.2億元人民幣，今年尾可用現金約36億元人民幣，因此公告亦提到有借貸及配股融資的選項，而其年中資產負債率約60%，還有提升空間。考慮美東汽車下年業務運作資金需要及經營現金流入，假設因是次收購需配股10億元人民幣，增發股權佔已發行股本2至3%，攤薄效應有限。

我們估計美東汽車本身業務2022年純利按年升30%，收購目標收入按年升25%，而純利率初步得到提升，收購於首季尾完成，只計三季，美東汽車於成功收購後2022年全年純利約1,780M元人民幣，配股集資後每股盈利1.4元人民幣，以本週四收市價$42.95計，預期2022年市盈率25.6倍，大家可以美東汽車質素、業務增長前景、近兩年估值水平(2020 年及2021年市盈率曾高達40倍水平)、全球收水加息氛圍及中國經濟增長回落等因素，去衡量自己的投資決定。

管理層預期未來數年的併購機會會較多，未來會繼續結合自身增長及併購，希望這次收購能夠帶來宣傳效應，讓市場知道美東汽車會做併購，將來有更多機會主動呈現給他們去選擇。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有美東汽車(1268)

14 Dec 2021 - 初步分析美東汽車(1268)的最新收購

美東汽車(1268)昨天收市後公布，以總現金代價3,700M元人民幣收購追星汽車銷售集團有限公司(StarChase)的所有已發行股份，目標集團是中國汽車經銷集團，是次收購包括在七座城市鄭州、濟南、濰坊、重慶、天津、青島和南京代理保時捷，其他業務12星期內完成收購前會被剝離。

收購目標於2020年收入5,729M元人民幣，純利191M元人民幣，純利率3.33%，同期美東汽車為3.71%。2021年以首九個月業績按比例推算，收入6,331M元人民幣，純利265M元人民幣，純利率4.19%，同期美東汽車預期為4.53%。以此兩年看，收購目標無論以收入及純利看，為美東汽車約25%，對美東汽車言，此收購相對以往規模算大型。另外，看純利率，收購目標營運效率仍有被提升空間，而美東汽車亦可藉此收購提升保時捷於中國代理的市佔率，增加話語權。

美東汽車於今年中有現金2,787M元人民幣(不計已抵押銀行存款529M元人民幣)，預期下半年經營現金流入約1,200M元人民幣，扣除今年8月公布收購南京Lexus經銷業務的420M元人民幣，今年尾可用現金多約3,600 M元人民幣，因此公告亦提到有借貸及配股融資的選項，而其年中資產負債率約60%，有提升空間。考慮美東汽車下年業務運作資金需要及經營現金流入，假設因是次收購需配股1,000M元人民幣，並以昨天股價$35.45進行，需增發約34M股，佔已發行股數約2.7%。

我們估計美東汽車本身業務2022年純利按年升30%，收購目標純利按年升25%，收購於首季尾完成，只計三季，美東汽車於成功收購後2022年全年純利約1,780M元人民幣，每股盈利1.39元人民幣，以今天上午10:30股價$38計，預期2022年市盈率22.4倍，大家可以美東汽車質素、業務增長前景、近兩年估值水平、全球收水加息氛圍及中國經濟增長回落等因素，去衡量自己的投資決定

執筆之時，筆者及其客戶持有美東汽車(1268)