25 Nov 2021 - Datadog受益企業雲數字轉型 (明報「明智博立」專欄)

隨著雲計算興起和AWS、Azure、Google Cloud等大型雲廠商的壯大，越來越多的企業將核心業務都部署到了雲平台，再加上越來越多企業採用各種碎片化的SaaS服務，增加了監控的複雜性，這導致了用戶對於集中監控各種應用平台的穩定性及持續性的要求越來越高。

Datadog(DDOG)通過推出雲原生(Cloud Native)的一體化監控平台，能快速擴展多個產品，覆蓋領域包括基礎設施如AWS等架構性能監控(ITIM)、應用性能監控(APM)、日誌管理(Log Management) 和安全分析才折。由於他們深度了解開發運維(DevOps)人員的需求，產品功能更新快，簡單易用，因此正在逐步蠶食傳統競爭對手的市場。管理層指出，他們的核心可觀察性市場(Observability)會從2021年的380億美元增長到2025年的530億美元，未來還計劃橫向拓展去其他領域如安全(Security)、IT服務管理(IT Service Management)、實時商業智能(Real-time Business Intelligence)等，因此目前的滲透率還算是低，以2021年預估10億美元左右的收入來算僅約2.6%滲透率，增長空間仍然廣闊。另外無獨有偶，近日來Observability領域的主要上市競爭對手Dynatrace(DT)的CEO退休了，Splunk(SPLK)的CEO也下台了，New Relic(NEWR)的創始人CEO也在幾個月前退休了，臨陣易帥乃兵家大忌，相反Datadog的兩位創始人還很有衝勁在積極運營，預料也為他們帶來搶佔對手市場的好機會。

在最近公佈三季度的業績中，Datadog繼續保持亮麗的成績單。在增長方面, 營收$2.75億美元，增速按年增長75%， 高於市場預期8.3個百分點。收入能保持增長穩步上揚的原因有三個：1）產品研發到推出的速度在持續上升，從2017年推出2項產品/功能，到2020年推出7項產品/功能，到今年推出了8項產品/功能，可見推出產品的速度正在加速。管理層指出，今季度有三分之一的增長是由新產品帶動，意味著他們有能力不斷地推出符合市場需求的產品/功能讓客戶接納2)受益於企業上雲的需求支持, 新增客戶能連續四季度按季保持12%以上增速 3)疫情導致客戶去年上半年IT預算較為保守，隨後恢復正常而需求上升，配合有效的營銷策略，所以淨收入留存率能持續保持長達17季度超過130%的增長。

在運營盈虧方面，它的運營效益也越來越明顯，毛利率從上季度的76%升至77%, 營銷/收入佔比從上季度的30%降至本季度的28%，並在持續不斷下降，可見他們推出的產品可以輕鬆無縫地交叉銷售，因此不需要增加太多營銷成本便能成功追加銷售。自由現金流也一直呈現正收益的上升狀態，因此預料不久將來便能實現經營利潤。最後，我們認為只要企業上雲的增長趨勢在延續，公司能保持現有出色的運營能力，相信Datadog中長期仍能保持高增長。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
傅可怡，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理分析員
執筆之時，筆者及其客戶持有Datadog(DDOG)

23 Nov 2021 - 持續收購企業為股東帶來最大收益 (信報「財智博立」專欄)

一個企業，除了自身成長及發展外，也可以藉着收購擴充規模及業務，不過收購合併(M&A)這條路也不易走，歷史上亦有很多失敗的例子，最經典的包括2000年AOL收購時代華納，經過多年仍舊融合不到，2009年再次分拆經營，2014年前者更被Verizon吞併。那些年還有盈科收購香港電訊，結果磨合多年才成為今天的樣子，但是對當年兩間公司的股東而言，卻仍是一個非常失敗的投資，而電訊盈科這公司至今仍然背負著一個超高的負債比率。

因為這些「經典」的例子實在太深入民心，不少投資者會將收購合併標籤為負面行為，不過若果收購合併能用得其所，也可以為股東帶來巨大的收益，事實上全球有些多年來作出持續收購(Serial Acquisition)的公司，回報以很多倍計：加拿大上市公司Constellation Software(CSU)，主力經營全球不同垂直行業的軟件，股價自2010年至今升了58倍，每年平均複式回報21%；美國上市公司FirstService(FSV)，主力經營物業管理及周邊服務，股價自2016年至今升了3.8倍，每年平均複式回報30%；英國上市公司Halma(HLMA)，主業包括安全、環境及醫療解決方案，股價自2010年至今升了12.7倍，每年平均複式回報13%。最經典的例子莫過於大家熟悉的巴郡(BRK.US)，股價自1981年至今升了1,010倍，每年平均複式回報19%。

這些公司並不會因為收購合併而變得負債纍纍，他們通常在本業做得不錯，並擁有競爭優勢，每年累積不少經營活動現金流入，但是本業缺乏自身成長的再投資機會，多出的現金當然可以用來清還銀行負債、回購股份、或直接派發股息給股東，但是這些都是相對被動的方案，企業於未來會欠缺成長性，對股東並非是一個最理想的方法。

為了企業能夠持續成長，優質持續收購企業(Serial Acquirer)的管理層致力在私人公司中發掘收購機會，目的是提升投資資本回報率(ROIC)，因此內部會有一個收購團隊，專門負責發掘及篩選優質的收購機會，並在合理的估值下作出投資，這點和我們現在長期投資優質增長股的做法可謂一脈相承。另外，透過收購本業以外的公司，又會逐步令公司的業務變得更為多元化，經營的地域也會更為廣泛。反而，如果只規限在本業內作出持續收購，始終有一天需面對可接觸市場規模(TAM)的限制，後期收購的公司質素及ROIC會逐步變差，這樣並非是理想的情況。

在本業以外持續作出收購當然也不是容易的事，管理層需要透過自身不斷學習，及增加優秀的管理團隊，以不斷擴闊公司的能力圈，以能更準確評核收購目標的投資價值。相信很多人會認為收購回來的公司經營上會逐步融合在作為收購者的企業中，不過持續收購的表表者Constellation Software旗下過百間子公司卻基本上是獨立運作，母公司只會將部份工作由中央統籌，並在有需要時支援各子公司的發展及運作，這間公司的獨特運作方式不是三言兩語可以說清，有機會再和大家分享。不過，對這類持續收購企業的最大問題是，當公司不斷壯大，每年經營活動現金流入的數額不斷上升，若果對收購目標仍有着較高標準的要求，也會面對找不到足夠收購目標的情況；有些企業則未有及時增強中央的收購團隊，及建立一套收購的最佳操作準則，令評核收購目標的進度未能與企業規模不斷壯大與時並進，若果此瓶頸未能解決，企業整體的ROIC也會逐步下降，影響股東收益的增長。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶沒有持有上述股票

19 Nov 2021 - 碧桂園服務(6098)於內房風雨下配股分析

碧桂園服務(6098)昨天停牌，公布配售1.5億股，每股作價53.35元，較停牌前收市價58.95元，折讓9.5%，集資總額逾80億港元，主要用於未來收購機會、清還可換股債券、新業務發展及一般企業用途。公司預期至2022年會進行數個收購，每個收購約10至20億元人民幣。

配股不會影響盈利，不過增發股本約4.66%，每股盈利會攤薄，以今天中午比昨天下跌12.3%的股價$51.7計，預期明年市盈率約22倍，以此股論屬偏低，不過現時市場對內房企業及旗下物管人心虛怯，每一個動作都會被詮釋為一個局，股價短期走勢偏弱屬正常。

碧桂園服務和其他大部份物管公司不同的地方，是和同系內房企業碧桂園(2007)並非從屬關係，而是姊妹公司，因此前者集資，後者的資產負債表不能受惠，因此集資會如其公布般，用於把握市場上很多吸引的收購機會。不過，相信不少投資者仍未理清此點，會認為集資是為了救碧桂園，或加大今天跌幅。

當然，公司此次若能於股價較高時配股更為理想，管理層於今早開市前和投資者會議中，曾提及錯失了兩次較高價配股的機會。不過，配股價等同今年預期市盈率32倍，用這筆錢去收購市盈率約10倍的投資機會，也屬化算之舉。事實上公司以往亦曾配股集資後，等待更佳時機連環出擊的往績。

現在也列出一些今早開市前投資者會議的摘要

- 此次配售覆蓋有3倍多，接貨的投資者長線比例不高，因為太多對沖資金，所以集資額維持(引證長線資金仍然對內房行業未具信心)

- 公司在規模上已是行業第一，但是包括產品線的領先優勢還不算大，希望趁行業弱勢，及主要對手萬科及龍湖物管公司未上市前獲取優質項目，因此這兩年是擴張高峰期，之後要靠產品及科技強化現有業務

- 主要股東曾計劃透過這次配股賣出部份舊股，以支援私人地產投資項目(非碧桂園項目)，但經投資者反對下取消，並保證短期內不售舊股(此舉措則較負面)

- 公司收購因難的同行，也算是穩定行業及就業機會，公司曾向政府高層諮詢，他們認為進行一些重組兼併是有必要，所以批出反壟斷也較快

- 公司有投資交易所理財產品，最高峰達20 億元人民幣，現在還有 8至9 億元，沒有違約，今年年底絕大部分到期，會收回資金，到期後便不做理財產品

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有碧桂園服務(6098)

14 Nov 2021 - Shockwave(SWAV)2021年Q3業績摘要

Shockwave Medical(SWAV)於11月8日收市收公布最新業績，Q3收入按年升233%至65.2M美元，優於預期；毛利率由去年同期的73%升至83%。管理層預期2021年全年收入，由先前的218M至223 M美元，提升到227至228 M美元，即按年升235%至236%。

Q3收入65.2M美元中，美國業務佔81%，金額按年升374%；國際業務佔19%，金額按年升47%。整體收入按年增長金額，美國業務佔91%，一來今年C2(心血管產品)於今年2月在美國開始銷售，佔美國收入按年增長金額的88%，二來英法兩國因分銷模式不理想，正建立直銷團隊，期間影響收入。另外，美國的M5及S4(外周血管產品)因相關手術受疫情影響較大，因而增長較慢。以上兩個拖低收入增幅的因素，有望逐步得到改善。

Q3行政支出、銷售支出、研發支出按年分別升67%、109%、73%，明顯比收入升幅低，營運槓杆效應理想，致使比預期提前取得首個季度盈利190萬美元。

整體業績略為優於市場預期，2021年全年收入指標輕微提升，不過管理層留待Q4業績公布時才透露2022年全年收入指標。股價於業績公布前走勢理想，市場有所憧憬，或許業績未見驚喜，股價其後數天明顯回落。公司股價短期一向較波動，亦不易捉摸，但對長期投資沒有參考價值。

未來增長點在部份產品的美國醫保補貼增加，受疫情的外周血管產品復常，英法直銷模式見效等。預期產品於日本在2022年上半年完成審批，下半年申請補貼，2023年開始銷售；中國方面，預期2023年至2024年才開始有收入。 

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簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有Shockwave Medical(SWAV) 

9 Nov 2021 - 從跑步得到的投資領悟 (信報「財智博立」專欄)

「渣打馬拉松」今年10月復辦，上次比賽距今已差不多三年，是次慶幸能夠抽籤成功參與其中，可謂別具意義。因為疫情關係，過往年多跑步比以前少，在確定參賽資格到比賽只有兩個月時間，加上近月事務繁忙，可以抽出練習的時間不算多，幸好憑經驗配合，是次仍能順利完成個人的第五個全馬賽事。

不知那來的蠻勁，我在中學時曾勤力練跑，總算在學校的運動會也拿過金牌！雖然其後仍有跑步，但斷斷續續毫無紀律，期間參加過數次「渣打馬拉松」的10KM比賽，因未具實力，只能跑得很敷衍，可見無論投資還是跑步，紀律也是一個非常重要的元素。直到十多年前，為著健康決定認真重拾跑鞋，不過知道人若沒有目標較難成事，所以便在網上找些長跑比賽參加，自製目標迫自己勤於練習，還在Facebook更新練跑情況，無形地給朋友們監察！2009年12月，我第一次跑完一個10KM比賽，自此每年也會參加四五個公開比賽，循序漸進，由10KM跑至半馬，再於2013年完成了首個全馬，至今更跑畢五次全馬，這是我在之前沒有想過可以成就到的事情。

無論投資還是跑步，若果你現在一口咬定沒有可能完成某件事情，其實可先反問自己有否認真計劃過，有否付出足夠的時間、熱情和毅力。不少投資者會清楚長線投資的好處，但是當知道長線投資需要用時間深入分析公司並認真選股，未計劃下便認為自己抽不出時間而放棄，欠缺對投資足夠的熱情和毅力，反而因利成便去進行短線操作，很大部份是只能偶有佳作，或有一段時間的順境，時間一長也是虧損收場。

回想當年決定首次參加全馬比賽，當中最大的鴻溝是怎樣能帶着疲倦的身軀去完成後半段的21公里路程，唯一的方法相信只有身體力行，不斷加長訓練時的距離，去測試自己心理上及生理上的承受能力，以作出適當調節。無論投資還是跑步，皆不能一步登天，要取得成功，持續實戰、領悟及改善絕不可少；也非紙上談兵，不然一上「戰場」，便很易露底，抵受不住巿場的順流逆流。

我一直有個信念，只要肯付出時間，虛心學習，制訂策略，積極從實戰中領悟改進，人人也可完成全馬賽事，人人亦可成功投資，凡事皆有可能。當投資成績不理想時，試問問自己是否已付出了足夠努力，若自覺未夠，便需坐言起行，不要講多過做。機會只會留給有準備的人，作為投資者，雖然大家不能清楚估算如宏觀經濟及政局變化等複雜事情的未來發展情勢，但仍需努力密切留意事態發展，以作出適當的應變，因市況低迷而鬆懈即等同於放棄，機會再來時卻把握不到則與人無尤。

無論投資還是跑步，應該用適合自己的步伐去跑，先戰勝自己，才能戰勝別人。胡亂跟隨別人步伐，若那人是個投資高手，那跟至中途也會跟不上，定必人仰馬翻；若那人投資只是一鼓作氣無以為繼之輩，那也定必先勝後負，甚至有可能需提早退賽！投資其實就像一場馬拉松，一日未離場亦未知輸贏。即管縮短時間以一個牛熊週期作為一場全馬賽事，前段路程就似牛市，無論實力優劣也還可從容地跑，有快有慢，跑得快者卻未必代表有實力。到中後段就似熊市，無論前段超前多少，實力不夠及操練不足的便開始逐漸墮後，甚至要退出比賽，其他的當然還可昂首濶步衝過終點，所以起碼經過一至兩個牛熊週期，才可分辨投資者的優劣。現時領先者千萬不能自滿，反要清楚了解跑得快究竟是因順風，因在落斜，還真的是自己的實力使然？

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監

28 Oct 2021 - Cloudflare的長遠佈局和增長潛力 (明報「明智博立」專欄)

最近Cloudflare(NET.US)在股票市場中熱度很高，其中可能是因為更多市場參與者明白Cloudflare是一家有很強進化能力的公司，短短幾年成功從單一商品化的內容分發網路(CDN)市場擴展到零信任服務(Zero Trust)和安全訪問服務邊緣(SASE)等幾個充滿前景的市場，並有效地將他們的市場空間增加了3.3倍，從過去的$300億美元達到2024年度預估的$1,000億美元市場空間，在過去12個月收入來看，未達潛在市場的1%，因此還有很高的成長空間。

在網絡和安全領域中，SASE和Zero Trust網絡安全架構是這兩年最受關注的領域，因為Zero Trust架構和SASE能取代傳統的虛擬私人網絡(VPN)以安全切入內聯網和多協定標籤交換(MPLS)分流的功能，給予遠程工作者、雲計算、物聯網(IoT)數字化時代一個更便宜、更快速和更安全的連接方式。而Cloudflare在去年年底推出了Cloudflare One中的Magic Wan和Magic Firewall能更快和更安全的給用戶提供網絡安全和連接互聯網服務。

與此同時，Cloudflare是在眾多提供SASE和零信任服務的網絡安全公司中佈局最廣的, 它擁有全球最大的可軟體定義網路(SDN)網點, 覆蓋了全球100多個國家的206個城市，這是網絡安全等公司所未做到的。它提供邊緣計算平台 Cloudflare Workers，可以讓更多開發人員和公司圍繞Cloudflare的服務構建應用程序，與公共雲如Amazon AWS的邊緣計算服務 AWS Lambda Edge相比，他們沒有限制數據的流出，並提供更低成本(Cloudflare稱它們比AWS便宜了75%多)，更快的分佈式存儲和有限度的計算能力。根據CEO Matthew Prince的說法，他們的目標是成為第四大公共雲，由此可見他們的野心很大。不過我們認為要讓這類分佈式計算的應用普及化還要較長的時間，同時競爭對手AWS的EC2擁有更強大的計算能力，是Cloudflare的邊緣計算平台目前未能做到的。但Cloudfare勝在現在仍是相對較小的公司，並在積極擴大其產品和建立新的雲生態圈，這對於雲巨頭們來說似乎是微不足道，但對Cloudfare卻可能會成為巨大的成功機會。由於管理層也認為Cloudflare Workers的潛力很難預測，雖說他們有將其貨幣化的目標，但暫時並沒有包含在其預估的市場空間上。

我們認為Cloudflare最大的競爭優勢不是來自於產品，而是來自它很強的網絡效應，由於它在全球有超過400萬個用戶，帶來了全互聯網超過18%的網絡流量，使其大量降低在全球200多個覆蓋城市的基礎建設成本和帶寬成本。由於前期投入的沉沒成本高，也需建立起龐大的用戶使用流量才能把毛利提高，因此這個覆蓋網絡擁有高的進入門檻。

最後總結一下, 由於Cloudfare的SDN網絡、全球PoP佈置的密度、在網絡安全上如安全Web網管，Zero Trust和防火牆(Firewall)等服務的佈局，我們認為Cloudflare是一家想像空間很大的公司，目前短期內的估值過高，但長期的發展潛力和Cloudflare的進化能力值得期待, 想長期維持市場給與的高估值還是要取決於管理層的執行能力。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
傅可怡，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理分析員
執筆之時，筆者及其客戶沒有持有上述股票

26 Oct 2021 - SaaS公司的前景及分析 (信報「財智博立」專欄)

大家都知道現在已經進入雲端(Cloud)時代，股市資金也往雲端走！有一個BVP Nasdaq Emerging Cloud Index，過往三年上升234%，同期Nasdaq只是上升101%，而這個指數比重較多的是提供SaaS(軟件即服務)的公司，加上風投基金仍熱切投資SaaS初創，可見現時市場資金對SaaS的趨之若鶩。SaaS是一種軟件交付模式，用家每月付費，便不須經過傳統的安裝步驟，即可隨時隨地，用任何電子工具，通過網絡使用，軟件及其相關的數據集中寄存於雲端。有市場專家估計，SaaS雲端服務收入會於2025年超越傳統安裝在個人或公司電腦的軟件服務，整個軟件市場規模將達10,000億美元，可見SaaS有一個很大規模的整體潛在市場(TAM)，而且增速很快。

為什麼SaaS服務受到用家歡迎？首先，他們不需一次過付出較大金額資金購買軟件，便可用到所需服務；另外，他們也不需要經常投資提升硬件，以符合軟件持續改進的要求；再者，他們也可以隨時申請服務，不需要時也容易取消服務，非常靈活。

對SaaS公司言，提供服務可得到可估算的持續收入，於固定成本及可控的變動成本下，爭取更多用戶可藉槓杆效應增加營運現金流入。SaaS公司也可對現有客戶進行交叉鎖售其他服務，這樣更可增加客戶黏性。另外，SaaS公司可以用人工智能分析用戶使用服務及數據的行為及習性，藉此可以較低成改善產品及開發新產品，並進一步提高客戶黏性及交叉鎖售效率。成功的SaaS公司會藉上述策略獲取大量客戶，並透過網絡效應得到更大市場份額，從而造成更大的進入門檻。

於云云的SaaS公司，投資者應該怎樣去選取投資標？SaaS公司要實現規模高速增長，便需要有持續或加速的收入增長和高毛利率作基礎，去擴大營銷和產品研發規模，形成一個具有良性循環的規模化運營增長，因此投資者需關注公司獲取新客和持續追加銷售現有客戶的能力。另外，我們可留意SaaS公司的淨收入留存率(Net dollar retention rate)，市場認為超過120%算是理想水平，這能證明公司一直能夠長期追加銷售現有客戶付費使用更多產品，可反映出其優秀的產品吸引力和銷售策略

假如想要快速篩選SaaS公司再去做更深入的研究，我們可以參考Rule of 40指標作快速評估，Rule of 40即是SaaS公司的收入增幅，加上自由現金流率(即是自由現金流除以收入)需等於或超過40%，達標的只屬少數，可定義為運營質量較理想的SaaS公司，市場估值上往往比同業享有溢價。我們認為SaaS公司在實現規模增長的階段中，盈利能力並非重點，反而需要關注營運槓桿和現金流增長所反映的營運策略可持續性，因為隨著客戶和使用量的增加，最終也將會出現盈利拐點。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監