24 Mar 2025 - 投資美股不可忽視的風險 (信報「財智博立」專欄)

美國近期公佈的經濟數據偏向不大理想，本來聯儲局可以藉勢繼續減息，但是總統特朗普正在大打「關稅戰爭」，市場擔心通脹將回升，令聯儲局只好放緩減息步伐。零售市道方面，美國市民因未來形勢不大清晰而減少消費。投資方面，資金亦偏向避險而流入債券市場，好像美國十年期國債息率由今年1月的4.7%水平，下跌至近日的4.3%水平；股市轉弱，S&P500指數自2月中起，一個月內回調超過10%。

(圖片來源：香港經濟日報) 

美國新政府的政策充滿不確定性，市場近日再次擔心美國經濟衰退或滯脹，非必需消費品公司股價尤處弱勢，連剛公佈優於市場業績及指引的近年強勢股Ralph Lauren(RL)，股價亦自高位回落超過20%。雖然市民因應社會氣氛而減少非必需消費，但民生消費理應不可少，可是為什麼Walmart(WMT)及Costco(COST)股價亦自高位回落超過15%？若然有消費降級，這兩間公司的業績不是更可以受惠嗎？ 

需留意一點，現在美股投資者最需要擔心的未必是公司盈利，而是市場會否仍然接受近年較高的估值水平。還記得中國政府數年前為中國要走更好及更遠的路，整治房地產、科網及補習等行業，市場因不明朗因素增加，加上經濟情況變得不大理想，大部份公司的估值自高位下調，俗稱「殺估值」，到今年政策轉向支持民企及創科，加上穩定房地產及消費，情況才算是穩定下來，估值水平有見底，甚至回升跡象。現在到美國總統致力破舊立新，為美國要走更好及更遠的路，以關稅手段重整與不同國家的關係，開設DOGE部門縮減政府開支等，但短期對通脹、就業情況及消費有負面影響，不明朗因素增加會令資金撤離股市，若果美股普遍出現「殺估值」情況，投資便會變得困難，想想港股於2021年至2023年輾轉下跌，每逢反彈便是陷阱，大家便可以感受到。以騰訊(700)為例，其Non-GAAP每股盈利於2018年至2023年增加96%，但2023年的最高股價卻比2018年下跌了12%，而其每年最高市盈率由2018年的50倍跌至2023年的23倍，這便是「殺估值」的負面影響，期間很難為一間公司放一個合理估值水平，因為市場欠缺共識。 

再講講先前提到的Walmart，2020至2024年度(1月年結)每年最高市盈率只在25倍水平上下，但到2025年度則急升至39倍，而其每股盈利按年增速只是維持在低雙位數水平，可見急升的估值隱藏風險，當市場投資風險上升及資金減退，被「殺估值」機率便增加。若以今年3月中股價計，Walmart的預期2026年度市盈率仍有32.4倍，究竟市場會否將估值擠壓回25倍市盈率的近年正常水平，而市場最新共識估值水平在哪處，是現在投資者最為擔心的事情，因此亦增加投資風險。 

若要撇除「殺估值」風險，便需將元兇幹掉，市場正希望特朗普能回心轉意，減低「關稅戰爭」的力度，並盡快落實減稅及減監管措施相抵銷。現時政經市場實在變得太快，大家也要密切留意最新事態發展，需知道有「殺估值」風險存在，但也不要認為是理所當然。 

簡志健，持證監會持牌人士，中原資產管理投資總監(CIO)
執筆之時，筆者授權/基金客户持有騰訊(700)，並會按不同股票的風險因素配置在不同產品上

12 Mar 2025 - 現在投資美股最需要擔心是什麼？

因新政府的政策充滿不確定性，市場近日再次擔心美國經濟，消費品牌股處弱勢，不過民生消費公司如Walmart(WMT)及Costco(COST)股價亦自高位回落約15%，若然有消費降級，不是可以受惠嗎？

現在投資者最需要擔心的未必是公司盈利，而是市場仍會否接受近年較高的估值水平，若果美股普遍出現「殺估值」，投資便會變得困難，想想2024年前那幾年的港股便可以感受到。

先講WMT，公司1月年結，2025年度的最高市盈率(PE)達39倍，但2020至2024年度，每年最高PE只在25倍水平上下，而以現價$87.44計，預期2026年度PE仍有33倍。

再講COST，公司8月年結，2024年度的最高市盈率(PE)達55倍，但2020至2023年度，每年最高PE有三年在40倍水平上下，一年在46倍，而以現價$930.49計，預期2025年度PE仍有52倍。

可以見到，WMT及COST於過去年多的估值存在泡沫，市場會否將估值擠壓回較正常水平，而市場最新共識估值水平在哪處，是現在投資者最需要擔心的事情！

簡志健，持證監會持牌人士，中原資產管理投資總監(CIO)
執筆之時，筆者授權/基金客户沒有持有上述股票

10 Mar 2025 - 值得關注的珩灣科技 (信報「財智博立」專欄)

珩灣科技(1523)於2月尾公布至2024年12月全年業績，收入及毛利分別按年上升24%及26%，毛利率增加0.9個百份點至54.9%，源於期内 5G 模組零件成本下降，及銷售集中於幾個大批量產品系列引致更好的規模效益。純利按年升幅更大，達35%，純利率增加2.8個百份點至32.6%，為歷史高位，歸因於出色的成本控制，可反映管理層實事求是的態度。銷售開支佔收入近四年都在3.6%至3.8%低位水平，公司銷售較倚賴分銷商，自身目標將注意力集中在產品上；行政開支佔收入於過去五年逐年遞減，由2019年的12.1%減至6.6%；研發開支佔收入亦於過去七年逐年遞減，由2017年的19.4%減至7.3%，不少公司將此比率固定在某個水平，未必是最有效率的方法，管理層認為現有產品所建立的生態系統還有很大發展空間，因此研發開支應使則使，沒有必要和收入同步增加，投資者主要面對的風險主要是管理層看法是否到位。 

公司於2016年中上市，上市後每股盈利及派息每年也在增長，每股盈利平均每年複式增長24%，派息比率一直維持至少90%，2019年高見122%，2024年亦有111%。管理層在資金分配上做到很好的平衡，除了將差不多全部盈利派息外，亦逐步減債，令2024年尾的負債比率只有4.6%，淨現金亦增至6,560萬美金。另外，經營上亦很有效率，存貨週轉由過往三年的約200天，減至2024年的115天，在只有少量回購下，股東權益回報率 (ROE)逐步增加至68%的高水平，充份發揮輕資產的特性。公司的最大市場是北美洲，佔整體收入的64%，2024年的按年收入增幅更高達37%，不過產品代工廠全在台灣，關稅風險暫時相對不高。 

珩灣科技業績如此亮麗，那麼公司從事什麼業務？上網基本上是我們生活必需品，有些企業更需要無縫上網，即是任何地方任何時間也不可以斷線，因此公司開發了專有技術，整合固網、流動網絡及衛星連結，並應用於旗下產品和服務，共同形成了一個專注於上網連接可靠且簡單的生態系統，應用的行業包括海事、運輸、零售、政府及建築等，就如經常遨游大海的遊輪及遊艇，很多都用上公司的Peplink品牌產品，皇家加勒比遊輪便是其中一個用家。 

公司最主要自研專利技術是SpeedFusion，除了競爭對手也可提供的熱備份(Hot Failover)功能，即斷線時可以自動將流量切換到其他可用的連接，確保服務不會中斷外，更可做到寬頻綁定(Bandwidth Bonding)，允許將最多13個WAN連接(包括寬頻網路、3G/4G/LTE、衛星網絡Starlink等)合併成一個單一的高速數據管道，增強了網路的可靠性和速度；另外亦可以做到WAN平滑化(WAN Smoothing)，透過複製數據包來提供更平滑的連接，即使在網路條件不佳的情況下也能保持穩定。

隨著可以上網的IoT產品越來越多，加上人工智慧、機器人及自動駕駛增加對邊緣計算(Edge Computing)的需求，令未來更多企業及個人對無縫上網產生需要性，珩灣科技建立的生態可以發揮更大作用，生意也可以同步上升。 

簡志健，持證監會持牌人士，中原資產管理投資總監(CIO)
執筆之時，筆者授權/基金客户持有珩灣科技(1523)，並會按不同股票的風險因素配置在不同產品上

24 Feb 2025 - 機器人仍在期待iPhone時刻 (信報「財智博立」專欄)

除了生成式人工智慧(GenAI)，今年最多人談論的還有機器人，亦開始成為一個投資主題。投資市場關心的機器人可以簡單分為兩種：工業機器人及人形機器人，大家現時較留意的是人形機器人的發展，而人機器人初步用途是在工廠代替人類工作外，未來方向也包括服務人類，ChatGPT的出現加速了這個方向的發展。 

若論市場規模，工業機器人於未來數年仍明顯較人形機器人大，不過投資市場喜歡超高增長故事，根據TrendForce預測，人形機器人的生意規模於未來兩年每年平均複合增長高達150%。投資者最熟悉的人形機器人應該是Tesla (TSLA)的Optimus，其實比較知名的公司還有Boston Dynamics 及Figure AI，中國的代表則有優必選(9880)及宇樹科技(Unitree)，後者被認為有潛力成為機械人行業的大疆。 

今年中國春晚，宇樹科技的人形機器人表演引起了廣泛關注，這不僅展示其技術的成熟，並提升了公司的品牌知名度，也讓人們對人形機器人產業的發展前景充滿期待。宇樹科技在人形機器人領域的崛起，得益於在動作靈活性和穩定性方面表現出色，特別是在複雜動作的協調性上領先同儕。另外，相比競爭對手，宇樹採用模組化設計，大幅降低了生產和維護成本。據市場數據顯示，其生產成本比同類產品低約30%，這使得產品定價更具市場競爭力。 

宇樹科技的最新型號人形機械人G1是國內首款能夠「跑」的全尺寸人形機械人，最高速度可達3.3米/秒，並能進行如後空翻等高難度動作，展示靈活性和穩定性，在外形和運動姿態上更接近人類。該機器人配備了先進的AI演算法，並由UnifoLM大模型驅動，能夠自主學習和執行複雜動作，適應多種場景的需求，這使其商業化前景更加廣闊。另外，G1售價僅為9.9萬元人民幣起，相較於同行其他產品幾十萬元甚至百萬元的價格，無疑具有較強的市場競爭力。據報導，宇樹科技的人形機械人在推出短時間內銷售超過400台，主要應用於教育和科研領域，顯示出強勁的市場需求。特別是在春晚後，其銷量更是大幅上升，成為全球出貨量第一的公司。 

宇樹科技創始人王興興去年中接受訪問，分享他對人形機器人未來發展的看法，言論相對平實，值得參考。他提到AI技術是當前人形機器人行業的最大挑戰，而並非硬體，目前硬體方面也有些挑戰，例如硬體的機械手臂負載能力不夠，精度不太夠，成本有點高，但這只是工程上的問題。目前產業面臨的最大瓶頸是AI技術尚未達到突破性水平，還沒有形成共識，技術路線和資訊問題是主要原因，導致機器人效率低於人類，難以實現大規模商業化。目前機器人本身，例如雙臂機器人或工業機器人，如果加了AI以後產生的能效比人低，如速度比較慢、精度比較差、能幹的活比較少，其實很難替代人在工業領域的價值，整個商業閉環沒辦法跑通。不過，隨著大語言模式(LLM)和其他AI技術的進步，他最近在民營企業座談會補充說如果順利的話，全球至少會有一家公司在2025年年底前實現工業場景的商業閉環，這將推動人形機器人的大規模應用，會先在服務業及一些工業上出現，但家用則需多點時間，因為對安全性的要求更高，需要技術相對更為成熟。​

簡志健，持證監會持牌人士，中原資產管理投資總監(CIO)
執筆之時，筆者授權/基金客户沒有持有上述股票

10 Feb 2025 - 智能產品的成功皇道 (信報「財智博立」專欄)

不是所有智能產品推出市場也能成功，好像推出時曾被寄予厚望的Google Glass，2012年還被「時代雜誌」評選為當年最佳發明，可是功能強勁下價錢自然昂貴，況且多功能並不表示定必消費者所需，用戶體驗會好，結果2015年便告停產，其後轉移陣地分別推出兩款企業版，不過到了2023年還逃不過停產命運。去年Apple推出Vision Pro，自稱「空間運算裝置」，實際上是價錢更昂貴，及功能更多的Google Glass，結果雷聲大雨點小，公司需要再重新調節產品定位。

不過，Meta(META)和Ray-ban合作開發的笫二代智能眼鏡Meta Wayfarer卻得到很正面的反應，在2013年第四季推售，推出後的第一個季度就售出了30萬副，並在2024年上半年累計出貨量超過100萬副，在歐洲、中東和非洲的六成Ray-Ban商店中成為暢銷產品，成績遠遠超過了第一代Ray-Ban Stories在其整個生命週期內的30萬副銷量。

Meta Wayfarer並非靠提供最先進功能而取勝，而是贏在性價比及用戶體驗。首先，產品具備1200萬像素相機，支援拍攝靜態照片和錄製影片，提供第一人稱視角拍攝，可透過AI執行物體識別和地標識別等功能，提升使用者的日常體驗。再者，產品內置開放式耳機揚聲器，支援音樂播放和通話，並配有五個麥克風陣列，提升語音通話的清晰度和品質，可透過AI提供即時翻譯功能。另外，輕便設計和多樣化鏡框選擇，加上Ray-ban品牌，使其成為日常佩戴的時尚配件，價格範圍在300至400美元之間，便顯得物有所值。

Meta Wayfarer的成功引證不是只顧推出運用最先進技術的全功能智能產品，市場便會買單，高性價比及滿足實際需要才是皇道，幾間科技巨頭經過連翻試錯，加上加速發展的生成式AI配合，終於開拓出智能眼鏡的潛在市場，整條產業鏈亦有機會受惠，而在香港股市中，得到最正面影響的應該是三年前上市的康耐特光學(2276)，自去年12月上旬公佈「與多個全球領先的科技和消費電子企業的多個研發項目進展順利，根據已簽署的採購訂單，已陸續收到包括研發費用和小試訂單在內的款項。在未來XR產品的設計路徑方面，不同客戶的不同需求正在被一步一步進行驗證，並進行批量化生產」後，股價至本月初，仍上升約一倍，成為市場焦點，而據聞上述合作公司包括Meta。

康耐特光學是中國領先的樹脂眼鏡鏡片製造商，為多個知名品牌提供鏡片產品，銷售遍及包括美國、日本、德國等90多個國家。留意公司以樹脂鏡片所得收入計算於2020年於全球排名第九，市場份額僅約0.4%。另外，公司產品正朝向高端化，但在高端產品上暫未能和全球領先的Essilor、Zeiss及Hoya等相比。不過，若論公司業績則還不錯，以2024年預期業績和上市前的2021年比較，收入、毛利及純利的平均每年複合增長分別為15%、20%及31%，毛利率上升主要由於高折射率鏡片及多功能鏡片銷售增加所致。公司營運現金流強勁，2023年全年錄得4.8億元人民幣，按年升160%，資本開支1.3億元人民幣，剩餘資金可還債下，令2024年中的負債比率由上市前的64%降至15%，淨現金高達3.2億元人民幣，不過公司持續將部份現金流去做投資，近年並相繼錄得金融資產減值損失，若能將資金分配在提升現時只有25%的派息比率上，股東會更樂見其成，何況公司做好資產配置，也可令市場提升估值水平。​

簡志健，持證監會持牌人士，中原資產管理投資總監(CIO)
執筆之時，筆者授權/基金客户持有Meta(META)，並會按不同股票的風險因素配置在不同投資組合

27 Jan 2025 - 美國Stargate計劃對投資的啟示 (信報「財智博立」專欄)

美國總統特朗普上任不久便公布一個在美國的大型人工智慧(AI)基建計劃，合資企業Stargate將建造實體和虛擬AI基礎設施，包括巨型數據中心，以保持美國在AI開發方面相較中國的領先地位。基礎設施將由Oracle(ORCL)籌劃建設，OpenAI營運使用，SoftBank(9984.T) 承擔融資與財務責任，合資企業初始資金將來自這三間企業和阿布扎比國家投資者MGX，而Nicrosoft(MSFT)、Nvidia(NVDA)及ARM(ARM)等皆為主要技術合作夥伴。Stargate的預期總投資金額為5,000億美元，分五年投入，初期投資金額為1,000億美元，這種級別的投資規模是否罕見？ 

根據年初一篇報導，於2024年首八個月，Alphabet(GOOG)、Amazon(AMZN)、Meta(META)及Microsoft四間科技巨頭總計在AI數據中心投入1,250億美元，包括資本支出、營運成本、軟體、折舊和電費，當中用於購買GPU等晶片支出超過500億美元。預期四巨頭在AI數據中心的2024年總投入達2,180億美元，比2023年增加45%。根據Dell'Oro Group最新預測，2025年全球在AI數據中心的投資金額將達4,600億美元，而私募基金Blackstone亦估計，美國5年內的數據中心投資額將達10,000億美元。另外，Microsoft總裁 Brad Smith於今年初提到，為了鞏固人工智慧領域的領導地位，公司計劃在 2025 財年(6月年結)投入高達 800 億美元，用於建設專門針對 AI 工作負載優化的數據中心。根據以上資料，Stargate每年投資1,000億美元並不是一個令人驚嚇的數字，加上部份投入不排除抵銷參與公司本身的投資計劃，不過相信仍可以有助加速整個行業在AI數據中心的投資。​

不過，對在AI數據中心付出投入持續增加的公司而言，投資者會關心這些投資是否值得，可以為公司帶來多少相關收入。收入增加當然有，但需要更長時間去引證是否物有所值，公司的辯解是不增加投資便會在AI發展落後於人，失去長期競爭力，但仍為投資者形成一個不明朗因素，Microsoft在AI相關投入比較進取，相信是近月股價相對較弱勢的原因。根據公司現金流表，Microsoft在2022至2024財年(6月年結)的資本開支分別為240億美元、280億美元及440億美元，而用於回購股票的金額分別為330億美元、220億美元及170億美元，這個公司資產配置的變動，多多少少對股價會有負面影響。 

因此，AI數據中心投入增加，最受惠的還是高階晶片相關公司，整條供應鏈議價能力最高的台積電(TSM)是不二之選，地位短期難以取代，主要風險是地緣政治，而接著的選擇仍是Nvidia。Broadcom (AVGO)先前公布業績加上指引皆超出預期，令市場開始有ASIC(客製化)AI晶片將逐步取替通用型AI晶片(如GPU)的討論，其實兩者各有市場，可以共同成長，ASIC耗電較低，價錢較平，針對特定演算法訓練或推論時，效果可以勝過GPU，但若果演算法改變，便無用武之地。GPU則算力較高，開發環境工具較理想，並適合每種演算法的訓練及推論。根據Morgan Stanley估算，ASIC於2024年在AI晶片的市佔率只有11%，到2030年亦都只增加至15%，不易動搖GPU地位，不過整體市場持續增長下，ASIC市場規模由2023年至2030年的每年平均複合增長(CAGR)仍可高達34%，Broadcom為ASIC AI晶片的龍頭，Morgan Stanley預期公司於2027年的市佔率有56%。

簡志健，持證監會持牌人士，中原資產管理投資總監(CIO)
執筆之時，筆者授權/基金客户持有Alphabet(GOOG)、Amazon(AMZN)、Broadcom (AVGO)、Meta(META)、Microsoft(MSFT)、Nvidia(NVDA)及台積電(TSM)，並會按不同股票的風險因素配置在不同投資組合