6 Mar 2023 - Hermès估值是否貴得有理？ (信報「財智博立」專欄)

全球奢侈品龍頭LVMH集團(巴黎上市：MC)於1月尾公布2022年全年業績，非常亮麗，收入及純利分別按年上升23%及17%，毛利率及純利率分別為68.4%及17.8%；相對疫情前的2019年，去年收入及純利分別上升48%及96%。不過，一山還有一山高，Hermès(巴黎上市：RMS) 於2月中公布2022年全年業績，收入及純利分別按年上升29%及38%，毛利率及純利率分別為70.8%及29.0%；相對2019年，去年收入及純利分別上升69%及120%。

LVMH大股東及董事長Bernard Arnault為成功在收購Tiffany後將其增值而滿心高興，但不知十多年前LVMH收購Hermès不成，會否仍是他心中一條刺！不過，Bernard Arnault雖然已行年73，但絕未言休，仍致力透過市值約4,000億歐羅的龐然巨物LVMH，盡收天下最强兵器，傳聞最新目標是Cartier，甚至將其母公司Richemont集團(瑞士上市：CFR)買起。Richemont貴為全球最强珠寶鐘錶集團，擁有Cartier、Van Cleef & Arpels、IWC、Montblanc、Piaget、Vacheron Constantin等品牌，市值約800億歐羅，雖然是LVMH胃納可容，但以去年尾現金73億歐羅及負債351億歐羅看，就算以現金加股票收購，也會令62%的負債比率大增，加上Richemont主要股東短時期沒有賣盤意向，市場暫時對消息相對冷静。

說回Hermès業績，强項「Leather Goods and Saddlery」收入以固定滙率計算按年升16%，反而是增長最慢分部之一，增長最快的是「Watches」及「Ready-to-wear and accessories」，按年升幅分別為46%及36%，一來Hermès皮具產品如Birkin、Constance及Kelly等熱門款式需要限量銷售才更有價值，因此增長太高未必理想；另外，買受歡迎Hermès皮具產品需要配貨，是很多人知道的潛規則，聽說香港的配貨比例已升至1.5，即買$100,000的心頭好，便要買$150,000的其他Hermès產品，如首飾、手錶、鞋等，造成其他產品分部收入在基數較低下增長更快，當然整體產品本身越來越受消費者清睞不能抹煞，不過這也間接反映Hermès皮具產品越來越受歡迎，買家為了心頭好願意付出更多。

看分區業績，以固定滙率計算，美國及法國增長較快，收入按年升幅分別為32%及27%，美國是最早疫後復常的地方之一，升幅明顯高於整體零售市道亦反映貧富懸殊情況仍不理想；法國則是疫後各地粉絲到總部朝聖之地。至於不計日本的亞洲，於中國零售市道最受疫情影響的一年，加上基數最大，收入按年升幅仍有22%，已算很理想。按Hermès管理層所言，中國業績在2022年得以維持，因為消費者仍對其產品有很大渴求。

Hermès股價近日於1,700歐羅水平徘徊，市場暫預期今年每股盈利按年增長升12%下，預期市盈率約47倍，估值的絕對值就如Hermès皮具產品般貴，但不計市場資金極充裕的2020年及2021年，近五年最高市盈率可達45至50倍，相對上也非不合理。另外，Hermès產品已在今年初加價約10%，每股盈利按年增幅12%的預期似乎可以有上調的空間。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其基金客戶持有LVMH

27 Feb 2023 - 中國互聯網巨頭們能否成功複製ChatGPT？(經濟一週「博立群股」專欄)

儘管過了幾個月，市場對ChatGPT概念的短期炒作可能快會落幕，然而在眾多炒作背後可能會質疑中國是否可以成功複製ChatGPT。事實上，我們認為要想複製一個OpenAI公司打造的ChatGPT的框架是能做到的，但是在數據品質的深度和準確性上可能會有差距。這個應用的本質是以GPT-3模型為框架，是一個開源軟體，因此在純技術層面中國的程式師也不會落後太多。 

AI的核心關鍵離不開算力，算法和數據。在算力方面，訓練AI模型高度依賴Nvidia的高端AI晶片i.e. A100 GPU。從2022年開始美國已經率先限制Nvidia向中國出口A100及H100 GPU，但Nvidia也推出了特製的A800去替代A100專門服務中國市場，新晶片數據傳輸速率為400GB/s低於A100的600GB/s。雖然算力不及美國的高端，但還是能彌補的。

在算法方面，一個行內的主流觀點是，儘管沒有率先做出GPT-3,但是在算法和大模型上也就落後半年到兩年。如百度的飛槳據聞涉足領域甚至更廣，但深度方面仍有差距。阿里巴巴的達摩院也有類似OpenAI的訓練模型，在去年年底其AliceMind對中文語言理解的水準首次超越人類的得分。要知道，過去中文語言理解是AI業界的難題之一，語言對話模型訓練需要讓機器對文字產生理解，英語會比中文的自然語言處理容易一些，導致用中文的準確性可能更低。

另外，較難的地方可能在於訓練AI模型的數據，大家可能會想，中國人口龐大，而且數字化程度高，不缺海量數據去訓練模型，但是筆者認為能夠滿足高品質大模型運轉的高品質文字數據，在中國是相對稀缺的。要知道OpenAI背後的數據庫是海量高品質的英語文字數據，英文訊息尤其是高品質訊息佔統治地位，2022年某統計顯示互聯網上開放訊息中文佔比僅1.3%，而英文占比63%，其中，高品質部分優勢更大，就連我們辦公最常用的Microsoft Office，Azure在保護用戶隱私的前提下，背後收集的客戶數據也會給Microsoft加持的OpenAI去訓練模型，因此效果無疑會更優質。

最後，由於ChatGPT的成本高昂，有人算過ChatGPT每次回答的成本是0.1/0.2美分，是Google每一頁展示成本的約10倍，可見即便是商業化也無法做到短期賺錢。筆者認為，在中國功利文化濃厚，互聯網行業內捲嚴重，互相廝殺急著賺錢的環境下，往往會把模型訓練和商業應用放在一起做，不如OpenAI更專注在訓練模型上，把商業應用交給下游去摸索，因此體驗起來的實際效果可能會不如ChatGPT，也很難長期大量資金去成就如OpenAI這樣不求盈利，為求推動人類未來進步的科技理想主義公司。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
傅可怡，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理高級分析員
執筆之時，筆者及其客戶持有Microsoft

20 Feb 2023 - 投資奢侈品品牌的原因及風險 (信報「財智博立」專欄)

上篇文章提到LVMH集團(巴黎上市：MC)受惠金融海嘯各國央行放水加劇的貧富懸殊，收入及純利增速比前更快，究竟貧富懸殊可否量化？根據瑞信去年發表的全球財富報告，於2021年，持有價值超過100萬美元金融資產的「高淨值人士」只佔全球人口的1.2%，卻擁有全球財富的47.8%；另一端，持有價值少於1萬美元金融資產的人佔全球人口的53.2%，但只共同擁有全球財富的1.1%。不過，若果將財富頂層再劃分，可以看到什麼是「一山還有一山高」！在6,250萬「高淨值人士」中，持有價值超過5,000萬美元金融資產的「超高淨值人士」只佔當中0.4%，而持有價值100至500萬美元金融資產的則佔86.6%。「超高淨值人士」中，美國人佔53%，中國人已進佔次席，佔12%。

近日，香港拍賣車牌，當中單個英文字「R」車牌於激烈競爭下成交價高達2,550萬港元，差點打破當年「W」車牌2,600萬港元的紀錄；擁有上千個Hermes手袋的的富商劉鑾雄透過蘇富比拍賣77個Hermes及Chanel手袋，打破亞洲史上單一收藏家手袋拍賣紀錄，第一部份成交價便超過2,500萬港元。這便是「超高淨值人士」的生活，絕大部份旁觀者是不會明白的，不過我們若能透過投資他們喜歡的奢侈品牌所屬公司，賺到錢並將全部或部份所得作慈善捐款給有需要的人，也算為縮窄貧富懸殊盡一點綿力。

為什麼「R」車牌的價值這樣高，每個人皆有自己的價值觀，買家自會衡量其意義，不過給我第一個感覺是這個車牌若果放在Rolls-Royce上，可算是Perfect Match，那麼一架Rolls-Royce值多少錢？旗下車系Ghost最新推出的第二代型號標準軸距版本起錶價為583萬港元，價值只是這個車牌的兩成多，對「超高淨值人士」而言只是皮毛，考慮重點並不一定放在價錢上。Rolls-Royce屬BMW(德國上市：BMW)旗下，而另一受富豪歡迎的Lamborghini則屬Volkswagen(德國上市：VOW3)旗下，不能直接投資其股票，而母公司則擁有不同價位級數的汽車品牌，不能視作投資代替品；還有奢侈賽車品牌McLaren則是沒有上市的獨立公司，同級數而又可直接投資其上市股票的汽車品牌似乎只有Ferrari(RACE.US)，可謂物以罕為貴，因此過往數年的市盈率估值最高水平平均達50倍。

無論是Hermes還是Ferrari，為什麼「高淨值人士」較多傾向買入這些奢侈品牌的產品？一是追求高水平產品質素，一是欣賞品牌歷史及故事，一是滿足擁有限量銷售產品的虛榮感。若果投資奢侈品牌所屬公司，最直接風險是品牌中衰及產品質素下降，這個就如投資任何消費品品牌般，需持續留意市場對其品牌及產品的最新反應及評價；還有若果管理層經營不善，空有品牌卻是苦苦經營賺不到錢，不然LVMH便沒有可以給其收購並改造增值的公司。再宏觀一點，也需留意全球貧富懸殊深化的情況會否逆轉，如主要市場會否有資本主義失勢及加强落實共富理念的政治風險。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其基金客戶持有LVMH

6 Feb 2023 - Tiffany聯乘Nike的企劃背後代表什麼？ (信報「財智博立」專欄)

全球奢侈品龍頭LVMH集團(巴黎上市：MC)上月尾公布2022年全年業績，股價於上月中旬已創出歷史高位，經歷過去三年多的疫情，公司業績卻未受影響，相對2019年，去年收入及純利分別上升48%及96%，毛利率及純利率也分別上升2.2個百分點及4.4個百分點。 

LVMH曾於金融海嘯的2009年錄得收入跌幅1%，純利跌幅13%，若以這年為分水嶺，由1999至2009年，收入及純利的平均每年複式增長分別是7%及10%；由2009年至2022年，收入及純利的平均每年複式增長分別是13%及17%。金融海嘯後，美國引領全球央行放水，造成貧富懸殊日益嚴重，LVMH大股東及董事長Bernard Arnault藉着超群的營商手法，並透過收購合併及點石成金為所購入品牌提升價值的能力，把握了這個外在環境的契機，令集團逐步拋離了另外兩大奢侈品集團Richemont(瑞士上市：CFR)及Kering(巴黎上市：KER)，至今年1月，三間公司的市值分別是4,020億歐羅、800 億歐羅及680 億歐羅。

不過，最接近LVMH市值的同業卻是主力單一品牌的Hermes(巴黎上市：RMS)，以2021年業績計算，其收入及純利分別只有LVMH的14%及20%，市值卻高達1,800 億歐羅，為LVMH的45%，源於兩者的預期2023年市盈率分別為50倍及25倍，此估值差距原因有三。首先，Hermes毛利率及純利率分別為71%及27%，高於LVMH的68%及19%。另外，LVMH因擁有多個品牌，估值水平上會存在折讓。還有，Hermes的收入及盈利穩定性較高，於金融海嘯的2009年，收入仍按年升9%，純利持平；到了2020年新冠肺炎影響下，LVMH收入及純利按年跌幅分別為17%及34%，而Hermes則分別只有7%及9%。

LVMH是一間全球性多品牌奢侈品集團，跟據其2022年全年業績，收入主要源於亞洲(37%)、美國(27%)及歐洲(22%)，當中亞洲佔比因受中國疫情調控影響而較2021年下跌5個百分點，不過隨著中國結束清零政策，今年反而可以成為增長點。LVMH的業務主要分為五類，2022年收入皆錄得雙位數增長，「時尚及皮具」分類為收入最多，佔整體近半，按年增長25%亦為最快，盈利更佔整體約75%。「時尚及皮具」分類包括經典及相對新興品牌如Louis Vuitton(LV)、Christian Dior、Celine、Fendi、Loewe、Lora Piana等，憑集團多年經驗，精於為不同名牌??長期支持者需要，亦會透過與其他潮流品牌聯乘等宣傳企劃以吸引較年青一代關注，也會如2021年收購Off-White般直接收納新世代品牌以開拓潮流市場。

說到收購，集團於2021年以158億美元併購知名珠寶品牌Tiffany可為經典，當時被市場認為是天價，不過Bernard Arnault於上月業績公布時提到，Tiffany盈利已較收購前倍增至10億美元，管理層就是有為被收購品牌賦予新價值，也同時為整個集團持續生命力的能力。剛公布Nike會聯乘Tiffany推出Air Force 1球鞋，標價2,799港元，預計到時一鞋難求，炒價不詳，在LVMH收購Tiffany前，有沒有人想過可以有這樣的配搭？

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有LVMH(MC.PA)

30 Jan 2023 - 疫情後浴火重生的遊輪公司 (經濟一週「博立群股」專欄)

隨著油價下跌和世界各地放寬的疫情措施，受疫情和油價影響最嚴重的行業之一的遊輪業正在強勁復甦。通過半個世紀的不斷發展，市場集中度不斷提升，上世紀60至70年代創立的幾家遊輪運營上通過不斷的整合逐步崛起成為郵輪產業龍頭企業。巨大的資本投入亦使得郵輪行業處於寡頭壟斷的競爭格局,目前行業前三以APCD(Available Passenger Cruise Days)來計算，規模最大的是嘉年華遊輪(CCL.US)，其次是皇家加勒比海遊輪(RCL.US)和挪威遊輪(NCL.US)，它們的載客容量佔據整個行業整體超過80%。 

商業模式上，遊輪業屬於典型的重資產行業，初期要投入巨額的資本來購買遊輪和裝修配套，等到投入使用後，要看企業的經營水準，能不能盡可能地創造營收，從而收回前期的資本投入。由於疫情嚴重影響經營現金流，超過8家規模較小的公司破產了，這也讓生存下來的頭部公司更集中。並且會有頭部公司更快復甦以及趁機搶佔其他主要競爭對手的市場份額。根據Bloomberg Second measure, 在圍繞前四大公司的銷售中，CCL佔整體銷售的份額從2019年7月的48%下降到2021年7月的41%，而RCL的份額則從2019年7月的26%增長到2021年7月的34%。由此可見，儘管CCL的規模最大，但是RCL的運營更出色，修復也更快，所以估值也比較高。

遊輪旅程漲價和報復性消費需求讓營收得以恢復並在今年預料能夠超越2019年的營收水平，最新RCL三季度的營收已經恢復到2019年的94%，佔用率已經從2021年的36.4%恢復到2022年的96.3%，比2019年的110.5%還有一點差距。雖然營收已經得到大幅修復，淨利潤率可能還要經歷長時間才能恢復過往的水平。這是由於他們疫情間不斷發債加上加息週期，導致背負著一大筆債務以及利息支出，比如RCL的債務從2018年的$100億美金攀升到2022年的$239億美金，其資產負債率在疫情前的60%攀升到約90%。最新一季的利息支出佔營收約11%，是2019年三季度約3%的好幾倍，目前RCL債務評級是B/B2，而管理層希望到2025能把資產負債表減負到可投資等級。

影響淨利潤的因素除了大幅攀升的利息支出外，還有燃油這個重要的成本，為了減輕油價的波動，雖然採取了套期保值等原油對沖措施，但其對沖額會浮動，不是100%對沖，因此免不了成本會增加。根據RCL的數據來看，每噸消耗燃油成本從2019年的$481大幅攀至2021年每噸549，再大幅上漲到2022年的每噸$777，而燃油作為遊輪成本結構中，繼員工薪酬後第二大成本，所以油價下跌對公司盈利提升也很重要。

最後，經過這次疫情都能夠存活下來的公司，強者恒強，隨著負債慢慢減輕，未來幾年的利潤都會有不錯的修復性增長。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
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24 Jan 2023 - 最重要是投資環境轉趨正常化 (信報「財智博立」專欄)

2022年對投資股票無疑是艱辛的一年，大市被宏觀因素牽動及波動，選股反而變得次要，市場資金隨著歐美加息及收水而有所減少，留低配置在股票的也傾向避險而投資在傳統指數及相關指數成份股，以致道瓊斯工業平均指數及恒生指數比大部份長倉股票基金跌得較少，而風險較高的納斯達克綜合指數(Nasdaq)及恒生科技指數則明顯表現最差。 

美國股市及香港股市分別在去年9月及10月見底回升，反彈前的投資氣氛很差，香港股市更可用恐慌來形容，外資爭相撤走，恒生指數跌穿15000點，現時大家身處歌舞昇平的港股，外資回歸將恒生指數買升至21000點，普遍善忘的投資者或許已忘記當時的苦況，但究竟去年第三季及第四季發生了什麼戲劇性的轉變？

美國消費者物價指數(CPI)自去年中的9.1%見頂，但至第三季仍處8%以上的高水平。面對高通脹，美國聯儲局加快加息速度，於6月、7月及9月分別加息0.75%，美元因美國加息幅度比其他地方大而輾轉上升，吸引資金往美國跑，包括中港股市的新興市場更形弱勢。另外，地緣政治衝突未見降溫，俄烏戰爭持續，中美關係變得更差，美國繼續結盟對抗中國。中國經濟也充滿不明朗因素，政府對應Omicron疫情的高强度管控「動態清零」政策嚴重影響經濟及消費，對新經濟及內房等行業持續打壓；「中共第二十次全國代表大會」後，市場先前擔心政府更政治掛帥，不會如以往般重視經濟發展。因此，投資者到第三季尾時對股市前票感到絕望，也算合情合理。

不過，自第四季起，差不多以上提及的負面因素，卻有180度轉變的正面發展。美國CPI自10月起加速跌勢，12月跌至6.5%，通脹壓力較明顯紓緩。美國聯儲局於11月再加息0.75%後，12月加息幅度開始回落至0.5%，點陣圖更預期今年2月很大機會只加息0.25%，因此美元自10月起持續下跌，資金往包括中港股市的新興市場跑。另外，地緣政治衝突未見升溫，俄烏戰爭已近一年，未見有停戰跡象，影響最大的天然氣期貨價格由8月高位回落超過六成；中美關係持續不理想，但自11月兩國元首見面後未見比預期差的發展，台海局勢暫見緩和；德國及澳洲等國開始以理性態度處理與中國的關係，緩減美國結盟對抗中國的力量。中國政府自11月起於市場沒有期望下對「動態清零」態度作出180度轉變，放棄疫情管控速度遠超預期，預期度過疫情擴散陣痛後，社會將回復正常，並可以和世界重新接軌；中國政府對房地產、互聯網等行業過去年多兩年皆進行監管整頓，不過近月態度已明顯改變，重新肯定其對社會及經濟的貢獻，並推出政策加以扶持，經濟活力有望重啟。

我自1995年投資股票，以上提及的短時間戲劇性轉變可算是其中一個經典大逆轉，投資者永遠最害怕不明朗因素，現在宏觀因素改善，大部份已經不再負面，甚至轉為正面，最重要是投資環境轉趨正常化，加強估值的基礎，選股重新變得重要，因此市場資金更多重新配置在中港股市，是合情合理的事情，亦會是今年一個趨勢。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監