22 Sep 2022 - 為何國產科研實驗室儀器較難替代外國進口？ (明報「明智博立」專欄)

科研分析儀器是生命科學及醫藥醫療產業的基石，科研實驗室儀器從行外人的眼中表面看上去好像沒有太大的門檻，中國國產品牌只要模仿並用較低的價格便能搶佔市場。事實上沒有想像中簡單，目前大部分的實驗室儀器都是由國外企業壟斷，幾乎看不到國產的蹤影。以整個分析儀器市場佔比最大，技術壁壘和均價最高的質譜儀(Mass Spectrometer)為例，全球市場被Danaher、 Agilent、Thermo Fisher、Waters、Bruker這前五大公司壟斷了88%市場份額，而國產品牌佔有率僅佔5%左右，就算是中國國內的科研實驗室也有90%是使用進口的。根據中國計量科學研究所長李紅梅在去年公開演講時指出，目前中國約73%的分析測試儀器需要進口，高端精密儀器領域中的進口比例更高；一些特種專用儀器則完全依賴進口。此外，國產科學儀器中具有完全自主智慧財產權的產品屈指可數。

國內的儀器目前被外國少數品牌壟斷的主要原因是因為科學研究的領域很注重品牌效應，國產的儀器研究論文引用率及公信度還是相對比較低。假如有知名KOL在學術期刊使用某公司生產的實驗儀器取得了重大試驗成果，便會引發世界各地的實驗室開始搶購，在實驗基礎上更進一步。與此同時，由於科學研究的人力，試劑和時間成本很高，因此一定要把儀器帶來的系統誤差降到最低，要是用國產的平價替代儀器，一旦最終實驗結果出現了偏差，很難說清是操作失誤還是設備問題導致結果有錯誤，所以一般在科研過程中選定了一家品牌的儀器進行初始研究後，便很少機率重新更換牌子，因此實驗儀器領域有較強的粘性及品牌效應。

另外，中國國內的研發、應用技術及產業化平均水平較落後，雖說能模仿但還沒有做到技術上的超越。如高端儀器的原理，計算、工程化、設計、工藝等各環節的專業技術公司較少。論可靠性和穩定性還沒有國外傳統品牌強。

科研實驗儀器在很多不同產業的實驗室包括生命科學、半導體、食品、環保、醫藥醫療等的監測應用都是剛需，目前，國內的實驗儀器尤其是高端製造，不論是穩定性或科研人員的認可度，還是走不上學術主流，國外的科研儀器品牌建立多年，經過無數實驗去驗證和認可，尤其是重要和高端實驗室儀器，國產的品牌不能簡單的依靠著模仿和價格去搶佔市場，需要時間及機遇，並發展更多自主研發的科學儀器去改變科研人員的認可度。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
傅可怡，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理分析員
執筆之時，筆者及其客戶沒有持有上述提及的股票

19 Sep 2022 - 洽洽食品的機遇與風險 (信報「財智博立」專欄)

提起瓜子，香港人大多想到農曆新年，是傳統上全盒內的其中一樣食物，其他時間卻不多見到。不過，中國已有數百年吃瓜子的傳統，於國內不只過年時吃，全年無休其實會視為其中一種零食，還有一間上市公司洽洽食品(002557.SZ)以瓜子起家，今年市值更曾達300億元人民幣。以往瓜子的造法主要靠「炒」，但洽洽食品創辦人陳先保遍尋各地，終找到改「炒」為「煮」的方法，用水煮方法為瓜子調味，繼而風乾，可為瓜子降火外，亦減少食用者弄污雙手。洽洽把葵花子與中草藥煮制，除了原味香瓜子外，亦有核桃、焦糖、藤椒等口味，加上積極投放宣傳，結果大受歡迎，逐步佔有中國包裝瓜子四成份額。

洽洽食品其後進軍堅果市場，把握到沃隆食品首創，以每日一小袋混合堅果足夠營養師建議的堅果攝取量為概念的「每日堅果」熱潮，推出益生菌每日堅果、每日堅果燕麥片等，並後發先至，很快便成為中國堅果前列份子，按2021年業績，葵花子及堅果類分別佔收入66%及23%，後者佔比持續增加。堅果產品的消費群體以追求健康的年輕人為主，洽洽食品亦藉此開拓更廣年齡層的消費者。

沃隆食品於2016年推出「每日堅果」，銷售額三年時間從數千萬升至10億元人民幣，成為行業第一，但並沒有持續很久，因為引來了競爭對手照辦煮碗，市佔率隨之被超越，這個例子說明建立競爭優勢的重要性。洽洽食品有三個競爭優勢，首先公司建立自家工廠生產，而非用外判代工模式，加上於包裝上透過掌握自主研發的雙效吸氧和充氮關鍵保鮮技術實現差異化，可控制食品質素，良品率較高；其次約50%的葵花籽向種植專業戶進行訂單採購，提供技術服務，進行訂單回收，和種植戶保持長期合作關係，令成本控制比同業理想，尤其是現時通脤高企顯得更重要；再者公司有強大的渠道優勢，合作經銷商上千個，覆蓋的渠道終端數十萬個，銷售費用率比較低，令淨利率高於同業。

洽洽食品現時在中國城市是堅果瓜子類龍頭之一，未來增長點有兩個，一是渠道下沉，滲透弱勢市場和縣鄉市場，目標在三至五年實現百萬終端銷售渠道；另外，開拓泰國、越南、日本、南韓、美國等海外市場。近年以堅果為代表的健康零食越來越受追捧，公司所處行業與經濟週期的相關性較不明顯，生意具一定防守性。

最後談談洽洽食品的業務風險，公司於中國包裝瓜子行業競爭優勢明顯，有需要可提價保毛利率，不過堅果行業格局分散，行業競爭較大，定價權相對不大。根據近期業績，公司可成功將原材料成本提升轉嫁，但能源及運費成本增加仍對純利率有負面影響。另外，公司於2020年10月公開發行可轉債，集資約9.2億元人民幣，目標增加約10萬噸的瓜子及堅果產能，並按計劃於2021年新增37,000噸的瓜子產能及5,000噸的堅果產能，堅果產銷率維持接近100%，但瓜子產銷率由80%跌至73%，因此公司正審視增產計劃，不過若堅持維持不變，會有產能過剩風險。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶沒有持有上述股票

5 Sep 2022 - 中國物管公司的投資邏輯還存在嗎? (信報「財智博立」專欄)

碧桂園服務(6098)於8月下旬公布上半年業績，收入按年升73%，仍保持很高的增長速度，過去一年的連翻收購應該助力不小；不過，毛利按年只升40%，毛利率由去年同期的33.4%跌至26.9%，管理層提到若果不計收購帶來的無形資產攤銷成本增加，經調整毛利率可增加至30.4%，而剩下的跌幅可歸因於對管理職能人員進行整合優化、業務受疫情及宏觀經濟波動影響、為未來業務發展增加儲備專業人員、及業務結構發生變化所致。這些原因可說是較為籠統，不過若果再仔細逐一業務看可更清𥇦：物業管理服務毛利率下降因新收購公司毛利率偏低；社區增值服務毛利率下降因廣告市場需求疲軟；非業主增值服務毛利率下降因低毛利率的開荒清潔及特約服務佔比增加，而高毛利率的車位及尾盤銷售服務佔比減少；城市服務毛利率下降因油價上漲致運營成本上升。

國內物管公司的業績及其股份在投資市場過去一年由天堂跌至地獄，看似是諸事不順，不過最重要原因還是中央打壓內房行業至體無原膚，影響物管行業可以持續高增長的基本邏輯。和物管公司同系的內房公司新房銷售大幅下跌，令前者新增管理面積也同步減少；越積極收購以擴充生意規模的，縱使後期收購價已趨合理，但仍處於惡性循環的整個行業令收購標的價值持續走低，便越要為收購付出的溢價減值買單。物管公司被看好的增值服務，當中如地產經紀業務、新屋售樓安排服務等，也隨著新屋銷售停滯，反而帶來負面影響。

碧桂園服務的貿易應收款項於去年尾按年升143%至103億元人民幣，已受到投資者高度關注，於淨現金同時大幅回落下，管理層也需承諾放緩收購步伐。貿易應收款項於今年中再比去年尾升27%，相關週轉維持在90天水平，反映增長和生意規模增加同步。而市場的關注點聚焦在貿易應收款項中只有很小部份屬於其姊妹公司碧桂園(2007)，未見同系公司利益輸送而安心，可是貿易應收款於過去一年大幅上揚，主要源於新收購的項目質素相對較差，欠款者的質素可能遠低於碧桂園，另一角度看不是應該更擔心最終回款不到嗎？

旭輝永升服務(1995)和碧桂園服務一樣，上半年收入及純利皆保持上升趨勢，看過整份業績解說，差不多找不到負面訊息，管理層表達得很正面，不過其他規模相若的同業卻各有盤算，融創服務(1516)公布了一份大幅虧損的業績，源於關聯方應收款項計提減值；世茂服務(873)發出盈利警告，提到純利大幅下跌，因受內房市場環境影響和內房公司信用評級下降，導致計提的應收貿易賬款減值撥備增加；而相對較小型的時代鄰里(9928)亦發出盈利警告，預期純利大幅下跌乃因宏觀經濟因素及房地產市場周期性下行壓縮利潤空間所致。物管行業中，有些公司於此大環境逆流下選擇面對現實，長痛不如短痛，另一些公司究竟真的是實力遠超同業，還是期望未來半年內房行業翻身可以順利過渡，暫時作出選擇性披露，除非是內幕人士，不然只好待時間説出真相。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶沒有持有上述股票

25 Aug 2022 - 敏實集團 (425)業績及財務摘要

於回顧期間，雖全球車市受到芯片短缺、俄烏戰爭及疫情等因素的影響，但隨著本集團電池盒業務的量產，加之本集團海外地區客戶主要配套車型銷量表現良好，使得本集團實現較好的營業額增長。

團整體毛利率為約29.1%，較2021年同期之約31.9%減少約2.8%，主要系於回顧期間，本集團面臨老產品降價以及原材料價格高位震盪的壓力，同時處於爬坡期的部分海外公司營業額佔比增加拉低本集團毛利率。為此，本集團通過推行精益生產、技術提升等措施，繼續提高生產效率和產品合格率，以部分抵消整體毛利率的下降。

本集團之分銷及銷售開支為約人民幣449,927,000元，較2021年同期之約人民幣340,309,000元增加約人民幣109,618,000元，佔本集團營業額比重約6.2%，較2021年同期之約5.1%增加約1.1%，主要系於回顧期間本集團營業額增加，同時受全球疫情影響港口和鐵路擁堵加劇，全球航運市場價格持續高漲，使得本集團單位運輸成本上漲，綜合導致本集團運輸費用增加。

資本開支包括購置物業、廠房及設備、在建工程的增加與新增的土地使用權。於回顧期間，本集團的資本開支為約人民幣1,703,306,000元（2021年同期：約人民幣1,504,326,000元），主要系於回顧期間本集團進一步擴大了電池盒、車身底盤零部件和智能外飾件等創新產品與相關技術的研發及海外市場產能佈局。

公司管理層指引今年下半年收入和淨利潤同比增30%，因隨著新訂單開展，預計下半年電池盒業務將達到10至15億元人民幣，毛利率18至19%。電池盒業務可以將約90%主要是鋁的原材料價格波動，轉嫁至下游汽車製造商或電池組製造商，為該業務25%的中期毛利率目標提供非常高的能見度。

集團已經與OEM客戶協商一些一次性回扣，以轉嫁原材料價格的上漲。鋁價在第三季度下降到17,500至19,000元/噸，接近2021年同期水平，今年EV相關業務的收入貢獻預計將達到27%，去年為14%。

年化新業務承接93億元，同比+58%，且結構進一步改善；結構件年化新業務承接14億元，壓鑄件產品今年年量產;智能外飾獲吉利/大眾/通用/日產訂單，傳統產品在比亞迪/零跑/本田/奔馳獲新訂單。

 

 

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
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25 Aug 2022 - 敏實集團 (425) - 電池盒持份者

1) 掌握核心技術，獲得眾多豪華品牌認可的凌雲股份(600480)

2) 具備一體化生產能力、產能迅速擴張的和勝股份(002824)

3) 全球化產能迅速擴張，技術、產品、市場全面同步或優於歐美企業的敏實集團(425)

4) 壓鑄技術儲備豐富，與特斯拉穩固合作的文燦股份(603348)

5) 在研發和製造大型鋁合金部件具備技術實力的華域汽車(600741)

6) 產能迅速擴張，覆蓋全產業鏈的華達科技(603358)