19 Oct 2022 - 美國泳池界翹楚的痛點 (明報「明智博立」專欄)

人類追求美好生活的動力一直沒有變化，美國人對家的建設長久以來需求不斷，以及對戶外生活方式的認可，造就了很多行業的興盛，比如Home Depot(HD)靠著家裝需求成為全球第一大的線下零售商。而在美國家庭後花園常見的游泳池，也造就了游泳池及相關戶外生活用品最大的批發分銷商Pool Corp(POOL)的壯大。Pool Corp擁有優秀的商業盈利模式及良好的競爭格局，讓他們可以長期享有運營槓桿，自2009年以來每年的運營利潤率持續擴大, 也持續帶來高的資本回報率。

公司的策略非常簡單，就是讓他們的終端客戶建立一個游泳池並成為公司的終生客戶。一旦建立游泳池的支出完成，由於需要不斷維護的屬性，游泳池會變成該服務公司年度年金的資產。游泳池平均使用年限約為22年，除了每年都需要消耗化學品外，一個游泳池通常到了第8至15年便出現磨損，需要把零部件進行更新，到15至20年便需要進行改造和翻新，所以一旦成功獲客，便能擁有很高的客戶全生命週期價值(LTV)。而獲客成本方面的投入也不是很高，這由於公司是分銷商，對接的下游客戶主要是當地的維修承建商和專業建築商而不是終端零售客戶，因此不需要高獲客投入成本，加上行業上游和下游都高度分散，作為中游的分銷商便處於有利的位置，擁有很高的話語權。據Neuberger Berman 2020年的數據，公司擁有45%的市場份額，所佔份額是排名第二的公司的10倍，再加上公司售賣的設備都很重，難以網上銷售，因此公司的地位很難輕易被顛覆。因此公司能擁有持續長期穩定的現金流進行再投資和優化運營能力。

公司在通脹環境中表現出色，因為它有能力將額外成本轉移給客戶，淨銷售額因價格上漲10%以上而受益。雖說公司目前有60%收入來自維護和消耗品的經常性收益，但是在當前宏觀複雜的環境下，要是面臨經濟衰退未必能抵抗打擊，因為目前約20%的收入來自新建泳池和20%的收入來自改造和升級泳池，而美國每年的新建泳池和新屋開工的數據有高的相關性，隨著房地產市場降溫，新建泳池的需求會減少，加上經濟環境可能會變差，客戶會減少豐富自己泳池的產品以及減少更新和翻新泳池的意願，有較大可能會對未來這方面收入造成衝擊，從而影響利潤的穩定性。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
傅可怡，持證監會持牌人士，博立研究團隊/中原資產管理分析員
執筆之時，筆者及其客戶沒有持有上述提及的股票