11 Jul 2010 - 同仁堂科技(1666)轉主板有何啓示？

投資組合自2005年12月14日成立日計至今回報：219%

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國家基本藥物目錄產生的矛盾

過往一年因被看好而大幅炒上的中國醫藥股，自上月中起大幅下挫，主因國家發改委發文要求，對於突擊漲價的新進醫保目錄藥品漲價，將啓動「反暴利」，並重整藥品定價體系。一個月過去，中國政府仍未為相關政策定性，中國醫藥股仍在近期低位徘徊，失去方向。

事實上，部分新進入醫保目錄的藥品獲批後漲價，當利潤達13倍的「天價蘆筍片」及20倍的「恩丹西酮」曝光後，引發公衆廣泛關注。去週，北京市發改委表示，將清理整頓此種漲價行為，對於企業漲價理由不充分且拒絕調低價格的，將取消其中標資格。「反暴利」行動似俏俏地慢慢進行。

另一方面，就算能加入新醫改頒布的國家基本藥物目錄，亦未必有利可圖。據《第一財經日報》從多方證實，以同仁堂為代表的多家企業，目前已先後退出多個省份的國家基本藥物供應，而低價甚至超低價招標是迫使這些企業退出的重要原因。國家基本藥物目錄共收錄品種307個，其中中藥品種有102個，同仁堂就坐擁42個品種，佔據中藥目錄四成之多。但不少地方的招標根本不問價格，先統一砍掉15%至20%的價格，不少招標價格連藥材都買不進來，同仁堂為保品牌，不能將貨就價，只好退出。

同仁堂科技(1666)與同仁堂股份(600085)的關係

先釐清一點，上述提及的同仁堂為同仁堂股份於上海上市，股號600085，為香港上市公司同仁堂科技(1666)的母公司。同仁堂科技(1666)已上市達10年，業績一直不賴，但怎樣區分其和母公司之業務，相信很少投資者會知曉。

兩公司的業務主要按所生產中藥劑型劃分，同仁堂科技(1666)專注生產顆粒劑、水蜜丸劑、片劑及軟膠囊劑的西藥劑型；同仁堂股份(600085)則生產散劑、膏劑及藥酒等傳統劑型的中成藥，在藥效方面也沒有形成競爭。同仁堂科技(1666)目前的招牌藥品包括六味地黃丸、牛黃解毒片、感冒清熱顆粒、金匱腎氣丸和生脈飲等；同仁堂股份(600085)的當家藥有同仁烏雞白鳳丸、同仁大活絡丸與國公酒等，雙方約定除了安宮牛黃丸外，兩公司不可以生產任何名稱相同、可能產生競爭關係的產品。

為使同仁堂科技(1666)專注研製四類主要類型之產品(分別為顆粒劑、水蜜丸劑、片劑及軟膠囊劑)，同仁堂股份(600085)已向同仁堂科技(1666)授出優先選擇製造及銷售彼等或彼等任何附屬公司所研製且屬本公司四類主要類型之現有產品其中一類之任何新產品。優先選擇權行使後，同仁堂股份(600085)或彼等各自之附屬公司均不許生產任何該等新產品。

同仁堂科技(1666)轉主板後或轉趨積極

同仁堂科技(1666)的股價於2004年前曾有一段風光時，其後轉為平淡兼成交疏落。其實以其業績要轉主板多年前已沒問題，今年忽然落實，或有原因。

同仁堂科技(1666)主席梅群於上週主板上市記者會上表示，轉為主板上市令集團於市場更有發展空間，亦為集團提供新舞台。對於中成藥發展，他認為，隨著內地擴大醫療保障計劃，對集團來說是一個新機遇，看好前景。另外，集團將以近期投資成立的北京同仁堂(唐山)營養保健品公司為主體，重點考慮發展膠劑有關產品，投資額為7,000萬元人民幣，並在籌備階段。集團副總經理丁永鈴表示，已透過CEPA把靈芝破壁及阿膠兩種產品打入內地市場，未來將有5至6個新產品同樣以CEPA進入內地市場。

同仁堂科技(1666)財政健康，現金流理想，但近年業績過份平穩，業務亦未有進展，使投資者失卻興趣，炒中國醫藥股時亦被忘卻。開拓保健品對公司增長有正面作用，亦為投資者建立憧憬，持現金4億，7,000萬元人民幣相關投資應付有餘。

業績及估值

同仁堂科技(1666)剛發布今年第一季業績，銷售收入為4.7億元人民幣，比去年同期增長38.6%；其中淨利潤6,459萬元人民幣，增長11.9%；每股盈利為0.33元人民幣。明顯地，淨利潤率下降不少，由17%跌至15%。

同仁堂科技(1666)的毛利率近期一直持平，但經營利潤及淨利潤率卻於去年一直下跌，雖然以第一季計今年此兩數據比去年差，但已比去年下半年改善不少。

同仁堂科技(1666)上週五收$15.48，2010年預期每股盈利$1.17，預期PE為13.3，偏低反映其以往的不積極。保守估值預期PE可達15，估值為$17.5。若公司未來轉趨積極，拓展業務方向正確，估值可超過$20。暫時來說，除非公司持續展現其積極性，否則筆者會較保守地待其股價回落至$14.5下才吸納。

投資風險當然是中國政府對醫藥的未來政策，及公司未來的發展方向及積極性。於第一季業績公告，同仁堂科技(1666)作了以下的展望，可供參考。

「二零一零年是中國全面推進醫藥衛生体制改革承上啟下的關鍵一年，國家繼續加大對基本藥物制度和基本醫療衛生服務体系等的投入力度，公立醫院改革試點工作也開始啟動，行業結構性的調整將給公司帶來機遇，但同時醫藥行業未來的不確定性依然較大。為此，公司將密切關注新醫改、基本藥物制度等政策的推行進度，增強危機感、緊迫感和使命感，一如既往地視質量為企業生存發展的命脈，嚴格執行績效考核、薪酬分配等管理制度，進一步開拓思路，不斷增強符合現時市場要求的核心競爭力，並且要迅速適應競爭環境的變化，全面加強企業運行管理，實現各類資源的有效配置，努力打造支撐企業未來的競爭優勢。」

投資組合

近期多了評論提及1個月期上海銀行拆息(1M-SHIBOR)，6月尾開始從高位持續下跌，引證中國政府恐防歐美雙底衰退而減少先前的收水行動，市場亦期望中港股市有水下重拾上升動力！另一方面，歐元及澳元持續轉強，亦利好全球股市；港元則仍載浮載沉，方向未明！

(按一下下圖可放大)


筆者承認前週五沽出部份國企指數ETF(2828)，並將投資組合現金比率則提暫升至34%，或看得太淡，若經濟比預期轉差，中國政府必放水拯救，就如上段所提及，股市有水便可重拾上升動力。所以，筆者吸納了數隻因相關市場不明朗而未反彈的股票，包括上篇已提及的特步國際(1368)及週五買入的廣州藥業(874)及京信通信(2342)。投資組合現金比率減至28%。

(7月12日後記：以$5.02買入中國自動化(569)及以$4.83買入澳優乳業(1717)。)

(按一下下圖可放大)


(Contact: redmonkey@redmonkey.hk)