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Thursday, August 01, 2019

1 Aug 2019 - [信報「財智博立」] 主觀與客觀估值之間

(下面文字為原稿,上報版本因版面關係會有所分別) 

前週在此專欄提到為一間上市公司估值是一門藝術,因為沒有必然準確的答案,可謂沒有完美,各取所需,自己憑經驗孕育出來而準確度令自己滿意的估值方法,對自己來說便是皇道。態度上,我們千萬不要高大空,要保持謙卑,必須「有數可依」,有能力取得相應數據作計算才是實際有用的方法。還有,估值並非一次性的事情,因公司會變,市場也在變,所以需要定期檢討,尤其是當公司公布最新業績及消息,或發佈新產品及服務,又或行業出現變化時。 

若果在估值上未能「有跡可尋」,如過往的每年估值水平在不同範圍波動,又或上市不久,過往的估值水平未具參考性,買入時便易於偏向投機。遇到這些情況,為了減低投機性,可以用公司重置價值或若被收購合併(M&A)時的價值作估值基礎,不過這類計算需擁有專業知識,小投資實在不易掌握。相對較簡單的,可以參考相類上市公司估值,再作溢價或折讓,或以盈利持續增長幅度作估值根據(PEG估值法),這也是很多書本或傳媒專欄會教大家的,但往往卻沒再解答大家心目中的疑惑,究竟溢價或折讓的幅度應該是多少?市盈率(PE)又是否一定等於預測每股盈利增長幅度?若否,PEG應是大過還是小於1 

用今年股價強勢的物管股為例,以7月中的股價計,上市歷史最長的中海物業(2669)預期今年市盈率為27.4倍,而去年中才上市的碧桂園服務(6098)預期今年市盈率則高達為36.9倍,估值溢價約35%。碧桂園服務擁有明顯的估值溢價,源於其生意規模比中海物業大,去年收入多三成,而且同系碧桂園(2007)過往數年賣樓花火熱,未來數年相繼入伙為其提供高增長的收入,加上其純利率更高中海物業一倍,經營非常有效率,可是相對估值溢價應該是多少,還是由市場決定,即是一個謎。若以預期每股盈利增長幅度28%為基礎,以上述的36.9倍預期今年市盈率計算,PEG大於1,幅度多少由市場決定,亦是一個謎。雖說估值上用任何方法也存在不少謎團,但大家仍需主觀客觀兼顧,先用客觀事實去衡量一個估值的基本水平,再加上主觀思維作出調整,賦予溢價或折讓,而這個主觀思維也需要參考客觀情況。 

好像香港電訊(6823),可以息率作估值,客觀地參考過往數年的股價走勢,於20152016年的息率區間在5.0%6.5%,而於20172018的息率區間在5.7%7.2%,明顯有所分別,因此便需要作出主觀選擇,作為今年的估值基礎。為求令這個主觀選擇更客觀,大家可參考美國10年國債息率過往數年的走勢,可發現於20152016年處於下跌週期,而於20172018年則處於上升週期,而因為今年美國10年國債息率呈跌勢,所以大家便可用香港電訊同時期的5.0%6.5%息率區間以作為今年的估值基礎。同一道理,領展(823)於過往數年的息率區間隨著市場估值調升而持續下跌,2018年的息率區間跌至2.9%4.1%的低位,不少投資者會問今年還有下跌空間嗎?大家可以參考一些客觀指標,除了美國國債息率今年再度下跌外,德國國債息率下跌之餘,更重見三年前的負利率,領展2.9%的年度最高估值息率今年持續下跌,現在是否會看似很正常! 

簡志健,持證監會持牌人士,博立聯合創辦人
執筆之時,筆者及其客戶持有領展(823)、中海物業(2669)及香港電訊(6823),並隨時買入或賣出


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