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Friday, August 28, 2020

27 Aug 2020 - 記於愛康醫療(1789)業績會後

愛康醫療(1789)於本週一公布中期業績,收入按年升9%,毛利按年升10%,純利按年升26%;純利率明顯提升,主因銷售開支佔收入由去年同期的19.3%降至13.1%。 

春立醫療(1858)於上週四公布中期業績,收入按年升9%,毛利按年升13%,和愛康醫療情況相約;純利按年只升7%,純利率微跌,情況差於愛康醫療,當中銷售開支佔收入由去年同期的25.4%升至25.7%。 此比率表面微升,但相對於愛康同期的大跌,並不相配。

春立於今年上半年,管理層公司銷售人員增加100多人,並且在新冠肺炎疫情嚴重時,舉辦了多場直播宣傳。愛康業績則提到在新冠肺炎影響下,市場活動費用及差旅費等相關費用相應減少。若果兩間公司都在說真話,而兩間公司的上半年收入按年升幅皆為9%下,似乎春立要用更大力度才做到相同效果,代表其產品的競爭力較差。

另一方面,春立的髖關節中標福建市場,約定採購總量為該省2019年採購總量的70%,有效期為一年,平均降價65%。今年中,膝關節中標江蘇市場,約定採購總量為該省2019年採購總量的70%,有效期為兩年,平均降價80%,而公司管理層於去週五上午電話會議中表示,該降幅並未低於出廠價,大幅提振了當天的股價,可見市場比較關心。

不過,本週一愛康業績卻提供了另一個角度。有了愛康業績的比較,我們認為春立管理層預視了集採的競爭加劇(結果年中江蘇集採的降價幅度加大),因此加大銷售相關投資,發展直銷醫院模式以保毛利率,出廠價不跌,但銷售支出增加,最終也會影響純利率。

至於出廠價是否真的可以不跌?愛康在本週二電話會議中表示,其去年髖關節中標江蘇市場,有效期為一年,平均出廠價下跌10%,不過量增足以抵償。轉一個角度,我們也可以認為愛康產品的競爭力較差。不過,於究竟信那方的關鍵時刻,我們跟進這兩間公司一段時間,認為春立相對是較樂觀及透明度較低的一方。

我們和也有跟進此板塊的同業於兩間公司業績公布收交流,認為集採風險比先前估計高,就此也相應調低了兩間公司明年的估值,春立現價相對上水位較低,不過又未至於即時選擇沽出不投資。

我們一直強調不估算股價的短期走勢,也不會因股價下跌而沽出股票,但股價持續弱勢下,我們也會尊重市場,審視最新情況會否影響我們對公司的信念,而業績公布會是一個好場合。若沒有影響的話,我們反而會考慮加注;若變成失去信念,我們會即時沽出;若信念減少,我們會待有組合調整或風險管理的需要時才去處理。因為近日的一些機會及部署,我們昨天便因第三個原因而沽出春立醫療,但仍會放進監察名單,持續觀察。

我們此次的決定也可能是錯的,就如先前以同一理由沽出的持股般,有些股價其後也走得不錯,但我們是管理一個投資組合,考量整個投資組合的平衡及風險,也是非常重要。每個投資者皆有自己的考量,怎去行動需根據自己的情況作決定,可參考其他人的意見及行動,但最終買賣決定還是屬於自己的。

簡志健,持證監會持牌人士,博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監執筆之時,筆者及其客戶持有愛康醫療(1789)

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