9 Aug 2024 - 「GLP-1藥物」寡頭兩企最新季績比較

Novo Nordisk(NVO)於前天公布最新季績，收入按年升25%，GLP-1藥物佔整體收入54%，收入金額按年升33%；GLP-1減肥藥Wegovy佔整體收入17%，收入金額按年升55%，低於市場預期，升幅亦低於上一季的106%。GLP-1糖尿病藥收入亦低於市場預期。另外，公司盈利較市場預期差，並調低全年盈利預期。雖然公司面對產能不足問題，但市場就著盈利率下降，更擔心寡頭壟斷的行GLP-1行業是否也存在以價格競爭的情況。

不過，其GLP-1藥物競爭對手Eli Lilly(LLY)昨天公布的最新季績卻是另一回事，收入按年升36%，每股盈利按年升68%，皆超出市場預期。公司亦調高全年收入預期及盈利預期。GLP-1藥物佔整體收入38%，收入金額按年升342%；當中GLP-1減肥藥Zepbound去年11月才上市，季度收入已佔整體收入11%，收入金額高過市場預期50%；GLP-1糖尿病藥Mounjaro佔整體收入27%，收入金額按年升215%，高過市場預期32%。集團CEO David Ricks亦特別提到治癌標靶藥物Verzenio佔整體收入12%，收入金額按年升44%，也是整體業績高增長的主要推動力之一。

綜觀兩間公司最新季績，似乎有此消彼長之勢，Eli Lilly於GLP-1藥物正在蠶食Novo Nordisk的市佔率，原因可以有三點：GLP-1減肥藥功效更理想、銷售能力更強及增加生產設施為快。

Novo Nordisk方面，市場預期今年收入按年升25%，每股盈利升25%，以8月8日收市價$128.17計，預期今年市盈率38倍。市場預期未來兩年每股盈利平均每年複式升幅22%。

Eli Lilly方面，市場預期今年收入按年升36%，每股盈利升183%，以8月8日收市價$845.31計，預期今年市盈率51倍。市場預期未來兩年每股盈利平均每年複式升幅26%。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監 執筆之時，筆者授權/基金客户持有Eli Lilly(LLY)，並會按不同股票的風險因素配置在不同產品上

25 Sep 2023 - 為什麼GLP-1藥物會成為熱門投資主題？ (信報「財智博立」專欄)

糖尿病主要可以分為一型及二型，一型糖尿病是一種天生免疫疾病，導致胰島素的分泌減少或完全停止，患者需要依賴外源性胰島素來維持血糖平衡。二型糖尿病是一種代謝性疾病，主要由胰島素抗性和胰島素分泌不足所引起，大多由後天肥伴所致。胰島素抗性是指身體細胞對胰島素的反應減弱，胰島素在將葡萄糖轉運到細胞內以降低血糖的效果降低，即使使用外源性胰島素治療，細胞對胰島素的反應仍受限。

整體糖尿病患者中，二型糖尿病佔比超過九成，傳統的胰島素治療對不少病患者效用不大，加上胰島素治療需要進行注射或使用胰島素泵，這對病患者來說不方便，或影響按時注射的治療計劃，因此出現二型糖尿病藥物，有些還是口服藥。除非有嚴重肝腎功能障礙，現時首選藥為Metformin(二甲雙胍)，可以減少胰島素抗性，改善胰島素降低病患者血糖值的作用。若血糖控制未達理想，及因現時很多病患同時要治療心臟病、體重及胰臟毛病，GLP-1受體激動劑及SGLT-2抑制劑會是較受歡迎的選擇，不過價錢較貴。

SGLT-2抑制劑藉由減少腎臟對葡萄糖的再吸收，增加尿液中的葡萄糖排泄，進而降低血糖值，還可以引起輕度利尿和體重減輕。GLP-1受體激動劑可以增加胰島素的分泌，抑制升糖素的釋放，減緩胃腸道的葡萄糖吸收，並增加飽足感，減少食慾和促進胃排空延遲來降低體重，有多重作用，在降低血糖方面具有較強的效果。一些GLP-1受體激動劑已被證明具有心血管保護的作用可以降低心血管事件的風險，如心臟病發作、中風和心血管死亡，整體效果比SGLT-2理想。

有多家製藥公司研發和生產GLP-1受體激動劑並已在市場銷售，包括Novo Nordisk(NVO)、Eli Lilly(LLY)、AstraZeneca(AZN)、Sanofi(SNY)等，當中Novo Nordisk為明顯市場領導者，公司於2022年年報中提到，其2022年全球市佔率達55%。Novo Nordisk是一家長期專注從事糖尿病治療的製藥公司，具豐富經驗和聲譽，研發經過大量臨床研究，安全性和有效性皆得到醫生信賴，加上產品線廣泛，提供不同劑型和用法的選擇，滿足了不同病患者需求。

Novo Nordisk有兩款GLP-1藥物經FDA批核可用於減重，大受市場歡迎，根據公司2023年第一季業績提到，已經佔據全球抗肥胖藥物89%市場份額。不過，主要競爭對手Ely Lilly(LLY)的GLP-1效藥物抗肥胖效果更佳，最快2023年底上市，而其他競爭對手大多在2024年以後才上市。GLP-1藥物的適應症包括糖尿病、抗肥胖、心血管病、脂肪性肝炎等，甚至是阿茲海默症，為未來增長空間最大的藥物之一，Novo Nordisk及Eli Lilly在這賽道走得最前，生意非常好，反而產品面對供不應求挑戰，成為業務增長樽頸，為現時這兩間高估值公司的主要投資風險。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，中原博立新世代增長基金持有Novo Nordisk (NVO.US)及Ely Lilly(LLY)

18 Sep 2023 - 全球大健康類市值一哥Eli Lilly(禮來)的投資價值

Eli Lilly為多賽道藥物公司
GLP-1藥物的適應症包括糖尿病、抗肥胖、心血管病、脂肪性肝炎等，甚至是阿茲海默症，藥物為未來增長空間最大的藥物之一，Novo Nordisk(NVO.US)(諾和諾德)及Eli Lilly(LLY.US)(禮來)在這賽道走得最前，先前一篇「歐洲市值一哥Novo Nordisk的投資價值」(按此重溫)已介紹Novo Nordisk及其相關GLP-1藥物，至於Eli Lilly的GLP-1藥物則包括Trulicity(易週糖) (Dulaglutide，一週施打一次)及Mounjaro(蒙扎羅) (Tirzepatide)，兩間公司在GLP-1糖尿病藥物佔大半壁江山。至於抗肥胖藥物，Novo Nordisk佔據全球89%市場份額，不過Ely Lilly(LLY)的Mounjaro(蒙扎羅) (Tirzepatide)效果更好，最快2023年底上市，將成為主要競爭對手。

Novo Nordisk(NVO)專注糖尿病藥物，Eli Lilly(LLY)則有多個賽道，於今年上半年，其包括糖尿病、抗肥胖、心血管病等藥物的代謝減重領域收入佔63%，當中GLP-1藥物佔整體收入45%；另外，腫瘤領域及自免領域收入則分別佔20%及14%。公司於今年7月公布治療阿茲海默症的藥物Donanemab在3期臨床研究結果取得明顯進展，正申報上市，有機會成為未來另一增長點。

Eli Lilly財務表現有高有低
Eli Lilly過去在藥物開發上未必走在最先，但不只一次展現彎道超車的能力，不過亦因此盈利比較波動。若論過去十年每股增長，Novo Nordisk超過200%，Eli Lilly則只有約100%。公司的毛利率(GPM)及純利率(NPM)處高水平，2022年分别為77%及22%，但皆比Novo Nordisk低。派息比率在45%至55%，自由現金流其餘大部份會用作回購。公司的股東權益回報率(ROE)處高水平，2022年高達64%，不過負債比率(D/E)高企，2022年尾為159%。Eli Lilly整體財務表現不錯，但及不止Novo Nordisk超高分表現。

Eli Lilly估值高企源於市場高期望值
Novo Nordisk現價估值處近年高水平，Lilly則更高，以上週五股價$575.66計，預期今年及明年市盈率分別為60倍及46倍，高於過往的估值高水平，相信因市場憧憬其抗肥胖藥物及阿茲海默症藥物行將推出市場，未來盈利增長比Novo Nordisk快。這個估值水平的投資風險包括股價波幅較大，而若果預期推出的新藥未能兌現，較大的股價跌幅可以預期。

供不應求下的業務風險
GLP-1藥物供不應求，對Eli Lilly本是好事，奈何和Novo Nordisk一樣需要面對供應樽頸問題。另外，如上面提及，市場充滿憧憬的新藥是否能如期推出市場，是投資者需要注意的風險。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，中原博立新世代增長基金持有Novo Nordisk (NVO.US)及Ely Lilly(LLY)

12 Sep 2023 - 歐洲市值一哥Novo Nordisk(諾和諾德)的投資價值

GLP-1藥物正取代胰島素醫治糖尿病
人體內最主要的腸泌素GLP-1是一種腸道荷爾蒙，食物會刺激 GLP-1 由腸道分泌，進而根據血中葡萄糖濃度的上升程度，促進胰臟之胰島素分泌，抑制昇糖素分泌，以調節降低血中葡萄糖濃度。GLP-1 也會抑制胃部排空，並且促使下視丘產生飽足感，造成抑制食慾及控制體重的效果。內生性的 GLP-1 在人體會立刻被DPP-4分解，所以施打不會被 DPP-4 所分解的 GLP-1 類似物才具有治療糖尿病和減重的效果。

Novo Nordisk專注糖尿病藥物
Novo Nordisk (NVO.US) (諾和諾德)為丹麥公司，多年來專注開發及銷售治療糖尿病藥物，2022年佔整體收入88%，由胰島素到GLP-1，也是市場領導者。Novo的GLP-1藥物包括Semaglutide(司美格魯肽)及Liraglutide(利拉魯肽)，較早推出的為針劑型，先有Ozempic (胰妥讚) (Semaglutide，一週施打一次)，後有Victoza (胰妥善) (Liraglutide，天天施打)；其後推出全球首款的口服類 GLP-1藥物Rybelsus (瑞倍適) (Semaglutide，每日服用一次)。

GLP-1藥物開拓抗肥胖等不同賽道
經FDA批核，Semaglutide及Liraglutide亦可用於減重，Novo Nordisk的減重藥包括Wegovy (高劑量的 Semaglutide，一週施打一次)，及Saxenda (善纖達) (Liraglutide，使用者在搭配生活行為的改變後平均減重5%至10%，效果略遜)。根據Novo Nordisk於2023年第一季業績，截至2023年2月Semaglutide及Liraglutide已經佔據全球抗肥胖藥物89%市場份額。主要競爭對手Ely Lilly(LLY)的Mounjaro(蒙扎羅) (Tirzepatide)比Semaglutide效果更好，最快2023年底上市，其他競爭對手大多在2024年以後才上市。

Novo Nordisk財務表現非常理想
Novo Nordisk至上週五市值4,372億美元，近日股價此消彼長下，已超越LVMH(MC.PA) 的3,962億歐羅，成為歐洲市值最高公司。公司的毛利率(GPM)及純利率(NPM)處高水平，2022年分别為84%及33%，每股盈利(EPS)由1999年的0.56 DKK(丹麥克朗)升至2022年的24.44 DKK，期間二十三年按年皆有增長。公司存貨週轉一直偏高，在300天水平，2022年尾為288天，Eli Lily則為242天，似是行業所需；不過其自由現金流可人，資本分配有利股東，派息比率在40%至50%，其餘會用作回購。公司的股東權益回報率(ROE)很高，2022年高達82%，但負債比率(D/E)處低水平，2022年尾為28%。

Novo Nordisk近年估值高企
糖尿病治療行業仍有不錯的增長空間，而GLP-1藥物更可用在增長空間更大的抗肥胖藥物及心血管疾病治療，Novo Nordisk為行業領導者，業績穩定增長，財務上表現理想，加上肯和股東分享成果，這樣集各家大成的公司，以投資角度看往往的缺點是估值偏高，以上週五股價$195.4計，預期今年市盈率為38倍，估值上已為2021年及2022年的最高水平。

Novo Nordisk的業務風險
如以上提及，Ely Lilly(LLY)的抗肥胖藥物Mounjaro(蒙扎羅) (Tirzepatide)比Semaglutide效果更好，最快2023年底上市，或會搶去現時壟斷市場的Novo Nordisk部份生意增長，需要密切留意。不過，最影響生意增長的反而是自身問題，源於Semaglutide短缺，因GLP-1是屬於多肽類，技術壁壘較高，對生產商提出了極高的要求。負責Semaglutide注射器的製造商曾於2021年尾因製造問題暫停交付，導致當時被迫暫停了銷售。當然，Novo Nordisk一直努力解決產能問題，但此為投資者需要注意的風險。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，中原博立新世代增長基金持有Novo Nordisk (NVO.US)及Ely Lilly(LLY)