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Monday, January 05, 2015

5 Jan 2015 - [個股] 為中國中車(南車+北車)作初步估值

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(「見微知勢」收費專欄於去年12月光榮引退,在此「真空期」,我嘗試抽空和大家在「紅猴Blog」作些個股分析)

前天提到,假設中國南車(1766)及中國北車(6199)能成功合併為中國中車,究竟估值多少?現在試試和大家計計數,不過需先強調此次只是按本子計數,有可能只是計死數,因協同效應多少仍有不少不明朗因素!

2013年度(12月年結),中國南車收入及純利分別為96,525M(人民幣,下同)4,140M,中國北車收入及純利則分別為96,756M(人民幣,下同)4,129M,可見兩者在營運上規模相若,這亦是於前天(按此重溫)提到,為什麼在那時的收費專欄,當發現中國北車比中國南車有明顯折讓,而率先作出推介的原因。

2014年度又怎樣?業績尚待今年3月才公布,按彭博平均市場預測,中國南車每股盈利0.406,按全部已發行股本13,803M股計,純利為5,604M。中國北車每股盈利0.485,按全部已發行加權平均股本11,511M股計(年尾為12,260M),純利為5,583M。相若計法,中國南車及中國北車於2015年度的純利分別為6,543M6,780M,而於2016年度的純利分別為7,081M7,515M。兩者在純利上仍算是不相伯仲。


若合併後,簡單假設1+1=2,即協同效應=0,中國中車由2014年至2016年的每年純利分別為11,187M13,323M14,596M;按1股中國北車可換1.1股中國南車計,每股盈利則分別為0.4230.4880.535,平均每年複式增長12.5%。以中國南車上週五收HK$12.32計,預期市盈率分別為23.3倍、20.2倍及18.4倍。中國南車在2012年及2013年的估值高位為約19倍市盈率,2014年的估值高位為20.6倍預期市盈率,但若撇除最後一個交易日因公布合併計劃停牌後大升,則降至15.6倍預期市盈率。若以20倍市盈率作為中國中車的估值,現價或已處2015年估值高位。至於估值下限,過往3年股價曾低見1011倍市盈率,可作參考。

當然,現實並非這般簡單,如前天提到合併帶來規模效應、減少相互競爭、增加全球競爭力等好處,但磨合及權鬥或會拖後腿,不明朗因素包括合併何時落實、協同效應又有多少,將產生很多不同的預計情景。

即管也作個假設,有投行預期合併可帶來15%的盈利增幅,即管保守調低至10%,而效應從2015年中開始,由2014年至2016年的每年每股盈利則分別為0.4230.5120.589,平均每年複式增長18.0%。以中國南車上週五收HK$12.32計,預期市盈率分別為23.3倍、19.2倍及16.7倍,現價亦近2015年合理偏高。基將於此假設情景,並以202015年市盈率作估值高位,今年目標價為$12.8。;按1股中國北車可換1.1股中國南車計,中國北車今年目標價為$14.1

我不知短線資金的非理性可將股價帶至那個價位,但作為保守與進取間游走的持貨者,我會考慮訂下止賺價分段套利,若未持貨,現價位短線而言未必是「投資」佳選,而「投機」會則需做好風險管理。當然,若你非常看好中國中車這業界巨無霸的中長期前景,可選擇持貨不動,甚至作出增持。始終,每個投資者都有自己的一套投資方程式!


(利益申報:筆者為持牌人士,於執筆時,筆者或相關人士或客戶,持有中國南車(1766)及中國北車(6199))

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