9 Apr 2007 - 碧桂園(2007)上市，中國地產股小陽春的終結？！

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2006年1月至2007年3月瀏覽人次：超過145,000

碧桂園(2007)上市，萬千寵愛在一身，富豪散戶無不全力支持，參詳中國地產股龍頭萬科A股，上市價上限訂價於NAV之上，以最進取估值每股NAV$4(瑞銀)計，溢價達35%；跟據一大型投資銀行報告，以現價比較NAV計，於香港上市的10大中國地產股平均折讓3%，當中近期當炒的雅居樂(3383)折讓21%，世茂房地產(813)折讓9%。

碧桂園(2007)通過大規模開發和資產的快速周轉以最大限度提高回報，公司擁有龐大且低成本的土地儲備，該絕對優勢有助於公司保證未來的盈利能力及成長空間。

以往業績紀錄期間，碧桂園(2007)的單位土地成本佔平均售價低於10%。基於其快速資產周轉及強勁的資金流，使公司具備支付絕大部分土地出讓金的能力，截至2007年1月31日，碧桂園的土地儲備的建築面積約1，900萬平方米，其中97%的土地已經獲得土地使用證，另外3%正在辦理中。

在傳媒基金熱烈報導碧桂園(2007)美好一面的同時，筆者嘗試後另一面分析一下，以決定應否或用什麼策略認購此新股。

碧桂園(2007)的低地價、大規模、相對低價格的開發模式使其在進攻內地房地產市場時非常有競爭力，但是從長遠來說，它的低地價策略將受到來自國家調控政策的影響，這將是其拓展全國市場的阻力。

此外，碧桂園(2007)是綜合性房地產開發商，涉足包括建安、裝修、物業發展、銷售、物業管理、酒店開發和管理等領域。而從碧桂園(2007)的發展戰略中，可見兩條清晰的路線：跨地域發展和做大酒店業務。

碧桂園的酒店產業非常龐大，目前該公司已建好的有4家五星級和1家四星級的酒店，其中五星級和四星級各有一家已進入運營階段，按五星級建造的酒店3家，而按五星級標准在建的酒店也有5家。以正在經營的鳳凰城酒店為例，估值大約在15億元，那麼10家酒店市值可達到150億元。據了解，2006年珠江新城的項目就是酒店用地。據知情人士透露，其酒店過往經營收入一年不到2億元。

碧桂園負債40多億元，相對於其500多億元固定資產而言，並不高，以2006年度79億元的總收入來看，則顯得資金周轉率很低了。分析人士指出，評價房地產上市公司的優劣，首先要看其資產結構，很明顯，碧桂園的固定資產遠遠大於其流動資產，使其像一家經營性公司的資產比例，所以有分析評價，不排除碧桂園將來會把酒店產業剝離出去，另外成立上市公司。

招股書上可見，碧桂園(2007)2006年總收入$79億，但其收入結構比其它幾家內地上市公司复雜：包括房地產銷售和建築、租賃、學校收入等。其中房地產銷售收入$69億，亦不排除上市前期將建築業利潤灘薄，從而提升房地產銷售業績。業內人士表示。如果單獨看房地產銷售業績，2002年至2006年，碧桂園(2007)一直徘徊在$20億至$40億4元的銷售收入，這個比例在國內上市公司中的比例不算高的。

2006年，世茂房地產(813)、富力地產(2777)及綠城中國(3900)的營業額分別為$69億、$102億及$64億。碧桂園(2007)的房地產銷售收入$69億亦僅相當於萬科的三分一，那麼要實現巨大的業績增長，則需要跨區域運營能力和大力拓展酒店產業。實際上，碧桂園的全國擴張步伐才剛剛開始。

從招股書可見，截至2007年1月31日，碧桂園(2007)有27個發展項目，當中有22個位於廣東省，只有5個分布於湖南長沙、內蒙古滿洲里、江蘇省泰州以及遼寧沈陽。分析人士指出，碧桂園(2007)選擇北上與富力地產(2777)早期的發展模式類似，碧桂園(2007)先期進入一些相對競爭不是最激烈的二線城市，對其開發風險也做了一定緩沖。”該分析人士認為，但這些城市也處於快速增長期，快速融入並非易事。

從過去的銷售業績來看，碧桂園(2007)絕對是廣東房企的一面旗幟，但其跨地域運營能力會比萬科、富力地產(2777)等幾家顯得較為弱勢，因為碧桂園(2007)進入的時機和成本均不同於其他企業，利潤結構自然產生差異。

從打造項目價值的角度看，北京的一些大鱷是廣東民企無法比擬的。Soho的潘石屹憑京城一個項目就可以做到40億的收入，碧桂園(2007)楊國強要多少個項目才有這個銷售數字?

筆者於1月9日發表了一篇「趁「好」消息出貨！？ 」的文章(按此)，提及中國人壽(2628)A股上場原來是沽貨之時，那麼碧桂園(2007)上市，會否是中國地產股小陽春的終結呢？

碧桂園(2007)於4月20日正式上市，筆者決定小額認購當抽獎，保留資金抽接下來招股的中信銀行及洛陽欒川鉬業，另外於剩下的8個交易日買吓價錢相對便宜的已上市中國地產股，如世茂房地產(813)、雅居樂地產(3383)等。

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