3 Feb 2024 - [美股日常] Deckers Outdoor (DECK)於業績後股價大升分析

Deckers Outdoor (DECK)股價於週五只消一天便升了$109.21，即14.1%，源於週四收市後公布了一份比市場已提高期望下更理想的業績。除了管理層將全年(2024年3月年結)每股盈利預測提升14%外，業績亮點可歸納為三組英文字：DTC、GPM及UGG。

DTC即Director-to-Customer，直營去中間商，DTC佔整體收入持續增加至55%，加上Full Price銷售比率增加及產品組合提升等因素，Q3毛利率(GPM)亦上升5.7個百分點至58.7%，全年GPM指引亦由52.0%提升至54.5%。另外，是年度亮點是收入過去數年停滯不前的公司兩大品牌之一UGG，今年表現持續復甦，在上海開設旗艦店，更推出如sneakers等新產品。另一品牌HOKA當然也不甘示弱，保持理想增長，最近推出全新跑鞋Cielo X1，每對價錢提升至2,000港元以上水平。 

根據最新股價$882.06，預期是年度市盈率為32.8倍，比過往數年較高的26倍市盈率進一步提升，市場正摸索最新的合理估值水平。 

 

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「中原博立」團隊自去年下半年逐步將調研焦點轉移至美股，亦藉此於港股不濟下扭轉所管理組合的命運。我們希望中港經濟爭氣，但現實上投資精力應放在較正常及較明朗化的市場，因此我們現在會投放大部分時間在調研美股上。除了Gen-AI、GLP-1、潮流消費外，我們在美股中也可找到越來越多業績長期增長，財務穩健，而在資產配置上願意回饋股東的公司。我們已透過文章分享過一些個案，這方面會繼續，不過寫文需時，所以有時候也藉「美股日常」分享點滴。

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簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監

執筆之時，筆者授權/基金客户持有DECK，並會按不同股票的風險因素配置在不同產品上

31 Jan 2024 - [美股日常] 投資消費品都係盡量自己去感受一下

投資消費品都係盡量自己去感受一下係咪真係咁受歡迎，係咪真係咁好用，好似博立組合去年中投資HOKA母公司DECK，之後慢慢跌至賬面蝕15%，我也在此一直在Facebook Page分享自身對HOKA的所見所聞及使用經驗，感受品牌的受歡迎程度及好用程度，才能堅持至公布了一個理想業績令股價觸底反彈，至現在賬面反賺35%。公司明天盤後公布業績，不過股價已升至預期今年市盈率約28倍，高於過往水平，引證市場已提高期望，過關難度自然大增。

ONON過去一年股價浮浮沉沉，業績理想，但是市場似乎正消化其高估值，以現價$27.5計，預期今年市盈率約34倍，以一個初起高增長運動加潮流品牌來說，其實不算貴，可能需要等待多一兩次高增長業績的確認。市場預期每股盈利於未來兩年平均每年複式增長38%，作為股東也需要相信有這個水平的增長，信心可以源自親身感受品牌的受歡迎程度及好用程度！按去年時間，公司會在3月中公布最新業績。

 

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「中原博立」團隊希望中港經濟爭氣，但現實上投資精力應放在較正常及較明朗化的市場，因此我們現在會投放大部分時間在調研美股上。除了Gen-AI、GLP-1、潮流消費外，我們在美股中也可找到越來越多業績長期增長，財務穩健，而在資產配置上願意回饋股東的公司。我們已透過文章較詳細分享過一些個案，這方面會繼續，不過寫文需時，所以有時候也會藉「美股日常」分享點滴。 

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簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客户持有Deckers Outdoor (DECK)及On Holding (ONON)

30 Jan 2024 - [美股日常] On Running鞋真係幾受歡迎

今天在Times Square的Pro Runner買了比On Cloudmonster更新款的On Cloudeclipse，個底更厚行得更舒服，不過款式就冇前者咁潮咁多色，好處是不需要面對選擇困難症！

Pro Runner的On鞋款式最齊，呢間新舖大大個Logo，儼如On香港專門店，當然要同店員了解下市道。佢話呢間舖好多遊客生意，除了國內遊客，也有來自星加坡、印尼等地的東南亞遊客，有些還一次過掃幾對、因抵買過當地不少。以我買這對On Cloudeclipse為例，原價HK$1590，有九折即HK$1431，但是在國內On專門店要用原價1590元人民幣買入，在香港Pro Runner買便宜19%，自然吸引很多遊客幫襯。

店員也提到，有客人話去過在日本的On專門店，要排隊1小時；我先前也分享過我在某天平日下午造訪深圳萬象城，見到On專門擠滿客人，兩旁並非賣潮的HOKA及Salomon專門店被比下去。另外，On Running是瑞士品牌，有朋友最近到訪瑞士、奧地利、德國，話當地都好多人著On鞋。

 

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「中原博立」團隊希望中港經濟爭氣，但現實上投資精力應放在較正常及較明朗化的市場，因此我們現在會投放大部分時間在調研美股上。除了Gen-AI、GLP-1、潮流消費外，我們在美股中也可找到越來越多業績長期增長，財務穩健，而在資產配置上願意回饋股東的公司。我們已透過文章較詳細分享過一些個案，這方面會繼續，不過寫文需時，所以有時候也會藉「美股日常」分享點滴。 

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簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客户持有On Holding (ONON)

4 Dec 2023 - On昂跑濶步向前衝 (信報「財智博立」專欄)

因為運動及潮流品牌是投資研究目標範疇之一，所以外出時都會留意其他人的衣着及鞋款。過去一年行街或跑步，間中都會見到有人著對鞋，底部位置有好多個窿，遇到的頻率亦越來越高，而這些窿窿鞋多數是屬於新興運動品牌On(昂跑)。On是由三屆世界鐵人三項冠軍的瑞士人Olivier Bernhard和兩位朋友在2010年創立，目標是想要徹底改變跑步的形式，令跑步更愉快。品牌定位主要鎖定在「運動機能」領域，對「不跑步就不對勁」的重度跑步愛好者有強烈號召力。公司願景是「成為最優質的全球運動服裝品牌，以創新、設計和永續發展為基礎」。公司以On Holding(ONON)在2021年尾上市，除了基金股東外，知名投資者還包括「瑞士國寶」經典網球員費達拿，他亦是最重要的品牌代言人。

On鞋建基於以標榜猶如在雲端跑步舒適感的專利「CloudTec®雲端緩衝系統」，主要於著地的時候吸收抵消垂直衝擊力，與容易導致跑步時疼痛的水平衝擊力，並且積聚動能，能夠達致「輕盈觸地、穩定起步」的效果，並減輕重量，因此跑者於得到足夠緩衝的同時，不會有笨重的感覺。On以跑步鞋起家，並持續開拓更多不同功能的市場，包括行山、訓練、網球及受眾最廣的日常生活。公司為擴濶市場寬度，也重視結合功能及潮流兩個元素，和LVMH旗下Loewe合作的聯乘鞋大受歡迎，一而再再而三推出市場，是一個很成功的示範。

公司仍處昂跑濶步向前衝的高增長階段，2019年至2022年收入每年平均複式增長67%，毛利每年平均複式增長70%，毛利率由54%提升至56%。2023年首三季，收入按年升58%，毛利率增至59%，源於折扣銷售佔比減少、直營佔比增加、航運費用下降等。2022年純利開始錄得正數。營運現金流則於2021年錄得正數，不過在2022年再度錄得負數，主因存貨增長較多，存貨周轉天數由2021年的147天，升至2022年的180天，雖然此為整體體育品牌面對的情況，但仍然是需要注意的風險因素。幸好，負債比率於2023年9月約19%，屬偏低水平；另外，2023年首三季營運現金流已經回復錄得正數。

On 為2026年訂下目標，全年收入將較2023年增加一倍；毛利率將提升至60%；並將調整後EBITDA利潤率由2023年的15%提高至 18% 以上。公司亦為2026年後訂下長期目標，包括收入每年增長20至25%，調整後EBITDA利潤率超過20%；另外，中國收入佔整體超過10%等。

On Holding於2023年11月市值約9億美元，和Puma並列全球體育用品品牌第五高市值公司，落後於Nike、Lululemon、Adidas及安踏。若以2023年11月平均股價$28計算，市場預期2023年及2024年市盈率分別為48及34倍，預期2023年至2025年每股盈利平均每年複式增長40%。相對其他運動品牌的估值水平，公司若果可以維持明顯較高盈利增長，現時估值亦非不可接受。跟據On提供資料，品牌認知度在全球很多體育及潮流服飾主要市場仍然偏低，品牌仍在初步發展階段，加上仍持續開拓不同運動範疇，未來仍有很大發展空間令生意可以持續維持較高增長。

不過，需知道消費者的口味轉變不易把握，競爭者亦隨時出現，七八年前曾經如日方中，被市場無限看好的Under Armour(UA)也在市場預期不到下業績反轉，股價大跌，因此若果以高估值買入消費品牌，大家仍需密切留意增長元素及競爭環境有否變化，無論做生意及投資市場，皆沒有理所當然。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客户没有持有上述股票

29 Sep 2023 - Nike的存貨問題是否否極泰來？

Nike(NKE)在過往一個月股價跌得算慘烈，由$110跌到$90，也不提2021年曾高見約$180，始終是一個很多人仍在付錢消費的大牌子。原因可以很多，當中投資者關心體育用品股疫情後的存貨問題，NKE亦沒兩樣。

分析存貨要看Inventory Turnover，因為要考量存貨同生意量的關係，Nike的年度Inventory Turnover自疫情後一直處110天水平，比過往的90天水平高。生意好損益表理想時，市場較少注意資產負債表(包括存貨)，但當生意自2021年尾失去上升動力並倒退時，一看季度Inventory Turnover皆在110天水平，比過去明顯高時，便會擔心存貨此風險會否令公司雪上加霜。

Nike剛公布季度業績，股價盤後反彈7%，當中強調Inventory按年少10%，看季度Inventory Turnover，也比去年同時間少了8.3天，並連續三季下降，算是一個好現象，不過仍處較高的110天水平。110天水平看似不算太高，但比長時間水平高是事實，不知某天市場會否視之為新常態，或許待損益表重現增長時，市場對存貨的關注度及要求才會降低。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及博立客戶沒有持有上述股票

3 Jun 2023 - 體育用品品牌的存貨問題得到改善嗎？

體育用品品牌的業績及股價最近一年一直被過多存貨所困擾，強如Nike(NKE)亦不能倖免，大家在香港也經常見到Nike及Adidas店舖在打折，很受歡迎的Lululemon (LULU)也受到存貨問題所影響，尤其是因供應鏈擠塞問題得到釋放，令先前品牌下的訂單一次過得到兌現。

上月，體育用品品牌公司的股價持續下跌，主力銷售運動鞋的零售商Foot Locker(FL)於月中公布業績顯示的存貨問題更雪上加霜，美股不差也救不到Nike及Lululemon的股價，直至Deckers(DECK)及Lululemon於過去一週相繼公布業績，才令股價終於有點起色。那麼，體育用品品牌公司的最新存貨情況怎樣，即管看看存貨週轉天數去衡量一下。

Lululemon每年1月年結，2023年度的存貨週轉天數為121天，再之前的年度分別是111天、110天、96天及93天，呈逐步上升之勢，再看剛公布的至4月季績，LTM(過去12個月)的存貨週轉天數仍增至140天，雖云本季存貨按年升幅24%，低於去季的50%升幅，但高存貨似乎未得到明顯改善。

Nike 每年5月年結，2022年度的存貨週轉天數為111天，再之前的年度分別是106天、112天、92天及92天，再看至2023年2月季績，LTM(過去12個月)的存貨週轉天數仍增至107天，過去數年升了一級的存貨水平仍未回落至過往水平。

Adidas(ADS.DE)每年12月年結，2022年度的存貨週轉天數為154天，再之前的年度分別是147天、169天、121天及123天，再看至2023年3月季績，LTM(過去12個月)的存貨週轉天數仍增至154天，和Nike情況相若。

Deckers並非完全銷售Hoka運動鞋Hoka，UGG輕便鞋佔比也不少，不過即管也看看情況。公司每年3月年結，2023年度的存貨週轉天數為105天，再之前的年度分別是93天、92天、105天及108天，保持在90天至110天內徘徊，存貨似乎非大問題。

至於中國兩大體育用品品牌又如何？安踏(2020) 每年12月年結，2022年度的存貨週轉天數為138天，再之前的年度分別是127天、122天、87天及81天，呈持續上升，值得關注。

李寧(2331)每年12月年結，2022年度的存貨週轉天數為58天，再之前的年度分別是54天、68天、68天及78天，在行業中難得呈持續下跌，為何可以鶴立雞群？還是too good to be true？要再作研究。

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
 執筆之時，筆者及其基金客戶沒有持有上述股票。

8 May 2023 - 遊走潮流品牌的興衰 (信報「財智博立」專欄)

留意到Deckers Outdoor(DECK.US)股價最近創歷史新高，股價今年升幅超過40%。Deckers主力賣鞋，擁有數個品牌，以2022年批發收入計，便服鞋品牌UGG佔比56%，行山/跑步鞋品牌HOKA佔32%。Deckers的鞋大多其貌不揚，有些外觀設計更是見仁見智，有人更會戲稱為Ugly Shoes，不過不要緊，其實Ugly Shoes的特徵包括厚底、笨重及不平常的用料，以正常審美眼光來說不算美，但也可算是多年另類潮流的一種，奢侈品牌Balenciaga的鞋款不少便是如此，也很受歡迎。

因為Deckers此股票，所以開始留意HOKA，雖然在香港未見有專門店，但原來在不少地方包括運動用品店甚至連卡佛也有銷售HOKA，根據店員、朋友及網友的分享，HOKA是蠻受歡迎的，一是其功能性強，抓地能力高，適合行山/跑步；二是因為其厚底設計，有人會當其是健康鞋穿著。不過，有一間運動用品店的負責人提到，以前也有分銷HOKA，不過以他專業角度認為鞋底雖厚但不夠實，反而功能性打折扣，所以現在沒有再賣HOKA，並建議可考慮Altra及Solomon兩個品牌的鞋，而後者是屬於安踏(2020.HK)旗下Amer Sports的。只要深入點去看，可發現有多個品牌的行山鞋都受不同行山人士推崇，各有所好，可謂羣雄割據，不過差不多每個品牌某些主打鞋款都會用上Vibram Megagrip鞋底，因其防滑耐用，能應付不同情況的路面，作為投資者的第一個直覺是會去查看這個黃金大底是否上市公司所有，可惜Vibram這間有80年歷史的意大公司是私人公司，就如擁有Gore-Tex物料技術的美國公司W.L.Gore & Associates般，盈利不會和你分一杯羹。

在探索行山鞋的過程中也認識了只有十多年歷史的瑞士品牌On，特色是有多個窿窿的Cloud鞋底，已具專利，除了有實際亦有姿勢，每款鞋設計上也講究，配上不同顏色，並已和LVMH旗下主要品牌之一，以產品設計知名的Loewe有三次聯乘合作，店員也說買此品牌的消費者較多看上其款式設計多個其功能，不知道是褒還是貶！擁有此品牌的On Holding (ONON.US)於2021年尾在美國上市，去年才剛剛錄得盈利，股價今年也升了約90%，賣點是全球仍有多個市場未被開發，缺點是預期今年及明年市盈率分別約55倍及40倍，估值偏高，投資了會希望此品牌至少在未來兩三年仍火熱，可是事實上有多少人真的有如斯好眼光！此時，我想起了一個叫Allbirds(BIRD.US)的品牌，其輕便鞋的賣點是環保物料、輕巧舒適及多款多色，有持續發展概念，2021年尾上市時是如日方中，但去年收入增長已放緩，市場更預期今年將倒退，虧損持續，未知何時見盈利，股價今年跌了約50%。在美國本土進行的一項消費者調查，僅有47%的Allbirds消費者稱會在2023年複購品牌產品，這水平對於消費品牌來說著實很低，公司將其業績不佳歸咎於推出偏離核心消費者的一系列新產品，令銷售表現並未達到預期。

還有一個近年復興的品牌Crocs(CROX.US)，十多年前面世時很受歡迎，上市後股價曾升數倍，但收入自2011年起停滯不前達八年之久，自2014年起更連續五年錄得虧損，股價自2011年高位至2017年低位，調整足有80%，要到2019年才轉型成功，將產品去蕪存菁，還將扣在鞋身招牌窿窿的多款圖案變成賣點，業績及股價皆成功翻身，當中轉折，又有誰能事先估算。

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6 Feb 2023 - Tiffany聯乘Nike的企劃背後代表什麼？ (信報「財智博立」專欄)

全球奢侈品龍頭LVMH集團(巴黎上市：MC)上月尾公布2022年全年業績，股價於上月中旬已創出歷史高位，經歷過去三年多的疫情，公司業績卻未受影響，相對2019年，去年收入及純利分別上升48%及96%，毛利率及純利率也分別上升2.2個百分點及4.4個百分點。 

LVMH曾於金融海嘯的2009年錄得收入跌幅1%，純利跌幅13%，若以這年為分水嶺，由1999至2009年，收入及純利的平均每年複式增長分別是7%及10%；由2009年至2022年，收入及純利的平均每年複式增長分別是13%及17%。金融海嘯後，美國引領全球央行放水，造成貧富懸殊日益嚴重，LVMH大股東及董事長Bernard Arnault藉着超群的營商手法，並透過收購合併及點石成金為所購入品牌提升價值的能力，把握了這個外在環境的契機，令集團逐步拋離了另外兩大奢侈品集團Richemont(瑞士上市：CFR)及Kering(巴黎上市：KER)，至今年1月，三間公司的市值分別是4,020億歐羅、800 億歐羅及680 億歐羅。

不過，最接近LVMH市值的同業卻是主力單一品牌的Hermes(巴黎上市：RMS)，以2021年業績計算，其收入及純利分別只有LVMH的14%及20%，市值卻高達1,800 億歐羅，為LVMH的45%，源於兩者的預期2023年市盈率分別為50倍及25倍，此估值差距原因有三。首先，Hermes毛利率及純利率分別為71%及27%，高於LVMH的68%及19%。另外，LVMH因擁有多個品牌，估值水平上會存在折讓。還有，Hermes的收入及盈利穩定性較高，於金融海嘯的2009年，收入仍按年升9%，純利持平；到了2020年新冠肺炎影響下，LVMH收入及純利按年跌幅分別為17%及34%，而Hermes則分別只有7%及9%。

LVMH是一間全球性多品牌奢侈品集團，跟據其2022年全年業績，收入主要源於亞洲(37%)、美國(27%)及歐洲(22%)，當中亞洲佔比因受中國疫情調控影響而較2021年下跌5個百分點，不過隨著中國結束清零政策，今年反而可以成為增長點。LVMH的業務主要分為五類，2022年收入皆錄得雙位數增長，「時尚及皮具」分類為收入最多，佔整體近半，按年增長25%亦為最快，盈利更佔整體約75%。「時尚及皮具」分類包括經典及相對新興品牌如Louis Vuitton(LV)、Christian Dior、Celine、Fendi、Loewe、Lora Piana等，憑集團多年經驗，精於為不同名牌??長期支持者需要，亦會透過與其他潮流品牌聯乘等宣傳企劃以吸引較年青一代關注，也會如2021年收購Off-White般直接收納新世代品牌以開拓潮流市場。

說到收購，集團於2021年以158億美元併購知名珠寶品牌Tiffany可為經典，當時被市場認為是天價，不過Bernard Arnault於上月業績公布時提到，Tiffany盈利已較收購前倍增至10億美元，管理層就是有為被收購品牌賦予新價值，也同時為整個集團持續生命力的能力。剛公布Nike會聯乘Tiffany推出Air Force 1球鞋，標價2,799港元，預計到時一鞋難求，炒價不詳，在LVMH收購Tiffany前，有沒有人想過可以有這樣的配搭？

簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有LVMH(MC.PA)