19 Sep 2010 - 海爾電器(1169)：重組加速帶來估值重估

投資組合自2005年12月14日成立日計至今回報：243%

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「青島海爾集中製造業，而香港上市的海爾電器(1169)集中零售、物流、售後服務等服務業。」海爾集團執行副總裁、海爾電器執行董事周雲傑於9月1日為海爾電器(1169)的重組一槌定音。

公司現階段的主要目標是由製造業向服務業轉型。海爾電器於8月尾以7.63億元人民幣收購了青島海爾物流有限公司全部股權，今年3月海爾電器亦被注入渠道公司日日順及全國分支，這意味售後服務將是另一注入海爾電器的業務。

青島海爾直控海爾電器近52%股份，雙方可共享研發、採購、生產、營銷等資源，構建統一平台。青島海爾擬在未來12個月內，通過二級市場進一步增持海爾電器的股權。

青島海爾主要負責空調和冰箱業務，海爾電器則負責洗衣機和熱水器，青島海爾已經將海爾電器的主業洗衣機和電熱水器業務合併了報表。

海爾電器現有四項業務，簡介如下

洗衣機

- 中期業績收入46.7億元人民幣，毛利率為26.8%，同比跌3.9%，經營溢利率為4.9%，上升0.7%；白色家電商海信科龍(921)中期業績顯示毛利率為18%，經營溢利率為4%，可作參考
- 按量而計國內市場佔有率為28.5%，維持國內市場第一。

熱水器

- 中期業績收入10億元人民幣，毛利率為40.4%，同比跌5.7%，經營溢利率為6.8%，上升1.9%；白色家電商海信科龍(921)中期業績顯示毛利率為18%，經營溢利率為4%，可作參考
- 按量而計國內市場佔有率為20%，維持國內市場第一。

海爾物流

- 2009年16.89億元人民幣銷售收入中有12.68億元人民幣來自海爾集團，而未來海爾物流為第三方客戶服務的收入比例將提高至60%以上，除電器外，也會涉足一些快速消費品，比如飲料和食品
- 2009年錄得收入17億元人民幣，純利8,000萬元人民幣，純利率4.7%；今年首季純利2,600萬元人民幣，預期全年純利1億元人民幣
- 目前已擁有76 個物流中心，其中71 個以租賃方式持有，其餘5 個為自有
- 運輸及物流中心已拓展至三四線城市，有9個供應商管理庫存中心及36個零件中心。該公司計劃於內地建造91 個物流中心，投資規模達1億元人民幣，以實現在24小時之內完成產品配送

渠道綜合服務業務/日日順

- 2008年它便創造了150億元人民幣的營收，超過了海爾家電產品在國美、蘇寧兩大連鎖賣場的銷售額；其2009年其銷售收入已經達到450億元人民幣，其中銷售海爾產品金額超過300億元人民幣
- 中期業績反映，未知包抱多少個月的營收達80億人民幣，毛利率為2.6%，經營溢利率為1%；國美(493)中期業績顯示毛利率為10.7%，經營溢利率為4.6%，相較之下海爾電器這新業務效率不佳，是將會持續不佳，還有改善空間，或只是因入帳時間太短未反映真實情况，還需觀察
- 全國縣級市場已有7000多家網點，縣級覆蓋率達90%以上；有3萬家鄉鎮網絡，鄉鎮覆蓋率達到 65%以上；如單從縣級網絡服務看，它已經超越國美、蘇寧
- 擁有7000多家三四級零售商，以及13萬個鄉村服務站，除了銷售海爾產品外，還與GE、惠普、東芝、海信科龍、創維等進行了區域性銷售合作

中期業績公佈後，因渠道綜合服務業務佔營業額大兼毛利低，大幅拉低整體毛利至15.7%，加上新增業務毛利率超低，因此股價一直下跌，直至公佈收購物流業務，重組藍圖清晰，其一條龍由製造、物流、銷售到售後服務集於一身，有望取得協同效應，增加營運效率，亦可開拓為非海爾品牌貨物提供物流及銷售的業務，市場似對此方向認同，股價亦隨之上升至歷史高位。

重組加速帶來估值重估，但應值多少？Morgan Stanley提升今明每股盈行至$0.41及$0.55。筆者的進取估值為$7.2，現價$6.04，最理想是$5.75以下買入，若現價買入風險相對提高

除了重組，海爾電器還有其他令業績提升的因素，包括

- 受惠內地家電下鄉與舊換新的政策之擴容
- 趁日元強勢將白色家電進軍日本

投資風險則是

- 現價之預期2010年PE達15以上，其他家電股大多只是10以下
- 重組會否將製造業務，包括最賺錢的洗衣機製造賣給青島海爾，以達成清晰分家？若是這樣，海爾電器雖可收到一大筆錢或作派息，但純服務業未必能承擔高股價

青島海爾擬在未來12個月內，通過二級市場進一步增持海爾電器的股權，會是支持股價的利好因素。無論如何，重組加速帶來估值重估，亦可帶來風險，若買入請嚴守止蝕。

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