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Friday, July 19, 2019

19 Jul 2019 - [信報「財智博立」] 股票其實是一件藝術品

(下面文字為原稿,上報版本因版面關係會有所分別) 

為一間上市公司估值,可謂一門藝術,因為沒有必然準確的答案,就如藝術品般各花入各眼,各有各的估值,若果是作個人長期珍藏,估值可以很主觀,最重要是可以滿足到自己,好像有人會用十多萬港元的呎價去買外形看似旋轉的半山樓。不過,若果買入是為了能夠於未來以更高價賣出,卻不可太離地,需要猜度市場現時的合理期望。市場上的估值方法有多種,作估值基礎的數據包括盈利(市盈率)、資產淨值(市帳率)、息率、現金流、EBITDA、內涵價(股價對內涵價值比率)、收入(市銷率)等,用那種方法可根據公司所處行業性質,如科網股會看EBITDA,保險股會看內涵價等,當中增長股往往用上市盈率去計估值,所以相對較易掌握。有些估值方法不是不好,但用來計算估值的預測數據,普通投資者卻較難取得,所以就算跟估值大師上課學習後,以為自己精通耍弄運用各種武器,可是上戰場時卻發現根本找不到那些武器可用,即如在估值上未能「有數可依」,只可徒手應戰,效果便大打折扣。

另外,不明白有些投資者甚至傳媒,仍然用歷史市盈率去衡量一隻增長股的現價是高還是低,這實在是一個低級投資錯誤,很多人也知道投資股票買的是公司未來,而歷史則可用來作為估值水平的參考,若果過往數年市場供求造成的股價,反映每年皆在差不多某個市盈率區間內游走,則便可算「有跡可尋」,並以此作為未來的估值基礎。不過,這種比較規矩的模式並不一定存在,如果沒有估值作買賣參考,買入的股票因未能掌握股價是貴是平,而偏向投機,便容易犯上錯誤,在股價離估值還遠時,以為賺夠而過早沽出;或於股價正處低估值時,遇正大市氣氛差劣而被震走。 

無論用任何估值方法,估值的風險主要是市場調高或調低某公司的估值水平。若市場今年開始調低某公司估值水平,投資者往往事後才清楚,有投資者會說,只需有壞消息出現,便可調低公司估值,可是在一間公司的發展過程中,不利訊息總有不少,但估值水平卻未必會每次受影響。以中國建築(3311)為例,每年最高市盈率於20112014年皆約18倍,可是自2015年開始,最高市盈率便降至約13倍,這一年出現了「估值陷阱」,在此股上較易輸錢。還記得2015年公司開始開拓毛利率較高的公私合作業務(PPP),有不少分析及評論還看好此策略,怎知真金白銀而非靠把口的市場資金卻另有看法,認為此會造成債務上升及影響營運現金流,而那年的估值下調其實「事後才可孔明」,不過若遵守巴菲特的建議,在合理估值下才買入優質股作投資,不去高追,還是有機會全身而退。 

另一方面,若市場今年開始調高某公司估值水平,投資者縱使能夠察覺到,但也不容易掌握。以舜宇光學(2382)為例,每年最高市盈率於20132015年皆約21倍,可是2016年便跳升33倍,集團的每股盈利於2015年連續兩年皆按年升約45%,估值調升可算有跡可尋,可是最高市盈率會升至30倍、40倍還是用PEG估值法衡量的45倍,又或甚至更高,實在沒有籠統的答案,事實上,2017年的最高市盈率便升至48倍,每股盈利按年升幅更達130%,這個不明朗因素令本是「快樂問題」的估值調升,也變成另一個「估值陷阱」,未持貨者未必敢以高估值買入股票,卻見股價及估值水平越升越高;持貨者也會害怕高估值的股票隨時失寵而過早沽出股票,這也並非沒有道理。事實上,舜宇光學因盈利高增長不再,股價自2018年中的高位計,已下跌超過六成! 

簡志健,持證監會持牌人士,博立聯合創辦人
執筆之時,筆者及其客戶未有持有上述股票


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