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Saturday, June 09, 2018

9 Jun 2018 - [經濟一週「博立群股」] 醫藥股研發開支的重要性

石藥集團(1093)週初公布至今年3月首季業績,股價於接著一兩天表現理想,可見市場對業績初部反應正面,投行報告亦紛紛調高目標價。不過預期今年市盈率於過去一週曾超過45倍,投行的目標價亦相等於近50倍預期今年市盈率,市場似乎已非用市盈率去為預期未來持續有研發新藥推出市面的藥企去估值,而是用需作出不少假設的現金流折讓法,因為各有各假設,造成各家估值的落差,因此股價也更具波動性。 

其實集團首季業績表面亮麗,但也有暗湧,不過市場暫時選擇樂觀看待,亦證明資金仍對今年股價表現理想的醫藥股偏牛。收入按年升55%,毛利按年升75%,毛利率由去年同期的57.0%升至64.3%,較去年下半年的63.2%也微升。經營溢利按年升41%,升幅明顯比毛利升幅低,源於銷售開支按年升106%,銷售開支佔收入由去年同期的25.4%升至33.8%,較去年下半年的30.5%也明顯上升,此比率已持續上升多季並有擴大跡象,表面看不理想,但若以現時香港市值最高的藥企中國生物製藥(1177)比較,後者近兩年此比率皆約40%,用另一角度看,石藥集團的銷售開支還需加強以準備未來更大的生意額。至於用那個角度看,只好由市場反應給大家答案。石藥集團首季的研發開支亦按年升101%,研發開支佔收入由去年同期的4.6%升至5.9%,比率於香港上市同業中屬偏低。石藥集團仍擁有維生素C等原料藥業務,成藥的收入及溢利於2017年佔整體分別只有73.6%76.0%,因此若只計成藥收入,研發開支佔收入可提升至7.2%,可是中國上市藥企一哥恒瑞醫藥的比率是12.7%,中國生物製藥(1177)則是10.7%。若論銀碼,石藥集團是8.2億港元,恒瑞醫藥是17.6億元人民幣,中國生物製藥則是16.0億元人民幣。於此高速發展的研藥市場,石藥集團實有需要作更大投入。 

首季純利按年升43%,每股盈利按年升38%。再分析一下收入組成, 市場最關注的創新藥按年升66%,高於整體升幅的55%;維生素C按年更升117%,持續受惠於供給則改革。不過,進一步分析溢利組成,業績將創新藥從成藥(也包括普藥)拆出,以致未能看清楚其盈利狀況,因成藥的溢利率由去年同期的26.4%跌至19.7%,屬負面,溢利升幅佔整體升幅39%;維生素C的溢利率反由去年同期的23.8%升至38.4%,溢利升幅佔整體升幅59%,反而更重要。創新藥的首季溢利情況,不排除被大幅增加的宣傳及研發支出拉低,市場似手並不在意此短期影響,但亦得多謝維生素C的優良表現,令整體業績優於預期,而石藥集團亦應趁機藉維生素C所得盈利,去加強研製藥品方面的競爭能力。 

(利益申報:筆者為持牌人士,於執筆時,筆者或相關人士或客戶,持有石藥集團(1093)及中國生物製藥(1177)) 

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