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Friday, June 16, 2017

16 Jun 2017 - 栢能集團(1263):到公司拜訪後的分析摘要

201769日,我和同事及拍擋Larry Hung到栢能集團(1263)的火炭辦公室拜訪,與CFO劉先生會面,希望加深對公司及其近況的了解,會後的分析摘要如下。 

於會後被邀請親身感受公司VRGo背包

[公司背景]
Vtech電腦部分拆,由四位主要股東以Management Buyout形式於1997年成立,並於2012年於香港主板上市。生產基地在東莞,廠房為租用,現時員工人數近3,000,正透過自動化精簡人手。 

[股權結構 (20176)]
- 何黃美德 (非執行董事) 31.10%
- 王錫豪 (行政總裁兼執行董事) 12.35%
- 王芳柏 (執行副總裁兼執行董事) 6.45%
- 梁華根 (執行董事) 5.09%
- 何乃立 (執行董事) 4.79% 

[業務]
圖像顯示卡:2016年收入佔比77.1%
從事設計、開發及製造供桌面電腦、電子製造服務使用之圖像顯示卡,全球市佔率約20%。以自家品牌ZOTAC銷售Nvidia圖像顯示卡,毛利率為10-15%,新型號推出初時較高,後期清貨時較低;全球Nvidia圖像顯示卡銷售中佔約15%,與三大台灣對手ASUSMSIGigabyte差不多,管理層認為ZOTAC競爭優勢在速度較高,而散熱及噪音控制方面同時取得平衡。另外,集團亦是AMDSAPPHIRE(AMD技術)圖像顯示卡最大OEM生產商,市佔率約30%,毛利率為7-10%。同時,亦有為其他電腦品牌如LenovoAcerFujitsuSamsungOEM式生產;整體生產設施使用率約80%


其他個人電腦相關產品及零件: 2016年收入佔比11.2%
製造及銷售包括Mini-PCVRGo背包等產品,毛利率為25-30%


電子生產服務(EMS)2016年收入佔比11.7%
製造其他電腦相關產品如智能手帶、ATMPOS等,客戶包括智能手帶領先品牌、主要連鎖餐飲集團等,毛利率大於10%;整體生產設施使用率約60% 

[行業景況]
-  圖像顯示卡主要技術由NvidiaAMD開發及擁有,生產商需與此兩公司維繫良好關係,而產品推出週期亦處被動
-  圖像顯示卡正受惠電競行業的發展
-  根據科技網站新聞,圖像顯示卡一直為Bitcoin挖礦的主要工具,最近因Bitcoin價格破歷史高位,造成全球圖像顯示卡(尤其是AMD)缺貨,但此不可視為持續需求 

[投資價值]
-  圖像顯示卡持續受惠於電競行業增長
-  預期AMD於今年第三季推出新型號圖像顯示卡,不排除或令Nvidia加速推出新產品,從而帶動第四季銷售
-  公司今年資本開支約5,000萬港元,以完成圖像顯示卡擴產能20%,並持續進行自動化精簡人手
-  自有品牌業務的收入佔比由2015年的57.3%,增加至2016年的58.7%,有助提升毛利率
-  圖像顯示卡行業2017年第一季銷售比預期差,惟根據科技網站新聞,近日Bitcoin價格破歷史高位,因挖礦需求而造成全球圖像顯示卡(尤其是AMD)缺貨,銷售於淡季比預期理想,不過管理層表示出貨速度未必追得上市場需求,而此現象未必可持續 

[投資風險]
-  圖像顯示卡主要技術由NvidiaAMD開發及擁有,產品推出週期亦處被動,造成收入被動及不穩定,2015年錄得虧損,便源於NvidiaAMD延遲推出新產品
-  因收入源於全球不同地方,中國佔比低於30%,加上生產在中國,原材料以美元報價,所以需承受幣值變動風險
-  毛利率及純利率偏低,管理層表示正擴展包括電競NotebookMouse等毛利率較高的產品線,以看齊其三個台灣競爭對手,但相信未能於短期見效,反而或因投入更多宣傳開支,如今年中成為台灣知名電腦展Computex的首個電競贊助商,而令相關支出上升
-  2016年的營運現金流入下跌至1,950萬港元,遠低於純利水平,源於全年收入按年升23%下,年尾的存貨卻比一年前上升60%,原因在於去年第四季圖像顯示卡銷售火熱,所以造多了貨預備作今年初銷售;不過,今年第一季銷售卻忽然冷卻下來
-  時捷集團(1184)為上市時䇿略股東,持股45%,今年於未有事先通知下開始減持股權,現仍持股23%,或帶來持續沽壓 

[注意事項]
-  公司會維持約40%的派息比率,2016年的特別息主要為慶祝公司成立二十週年
-  公司近日重點宣傳VR Go背包,目標客戶為電競遊戲場的經營者,但留意VR發展暫比預期慢,而長期競爭對手Gigabyte亦有提供同類產品 

[估值及小結]
集團過往數年盈利狀況不穩定,加上毛利率及純利率較低,市場競爭仍劇烈,所以估值不會太高,正常情況下,最高為810倍市盈率較適合。不過,亦因盈利狀況不穩定,不易為每股盈利作預測,因此估值欠奉。集團並非持續增長企業,縱擴充產品線仍需面對主要對手劇烈競爭,我們認為暫非長線投資選擇,「投機」者則需嘗試把握其產品中短線需求上升

[財務分析]
綜合損益表


收入分類




綜合資產負債表


綜合現金流

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